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每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 謝欣

話說(shuō)天下大勢(shì)，分久必合，合久必分。此乃《三國(guó)演義》之開(kāi)篇，不過(guò)用于今天的中國(guó)證券業(yè)，也是合適不過(guò)。

中國(guó)證券行業(yè)歷史不長(zhǎng)。自1987年首家券商——特區(qū)證券成立至今，不過(guò)短短三十余年時(shí)間，已經(jīng)經(jīng)歷了多達(dá)5次并購(gòu)浪潮。這既有券商為做大做強(qiáng)主動(dòng)為之，亦有為“刮骨療傷”而被動(dòng)接受。如此這般，才形成了今天百余家券商百舸爭(zhēng)流的局面。

但任何行業(yè)面貌都不可能一成不變，2018年以后，證券行業(yè)并購(gòu)再次有提速趨勢(shì)——先是龍頭中信證券開(kāi)啟了收購(gòu)廣州證券之旅；之后天風(fēng)證券宣布收購(gòu)恒泰證券，最近華創(chuàng)證券又開(kāi)始籌劃收購(gòu)太平洋。

所有這一切，在資本市場(chǎng)深化改革開(kāi)放的背景下，均可被視為國(guó)內(nèi)券商行業(yè)抱團(tuán)取暖、奮發(fā)圖強(qiáng)的標(biāo)志。11月30日，證監(jiān)會(huì)答復(fù)兩會(huì)提案時(shí)，明確表態(tài)“打造航母券商”，更將證券行業(yè)的強(qiáng)大不息提升到了更高的高度。

5次大并購(gòu)造就今日格局

我們先簡(jiǎn)單回顧一下證券行業(yè)五次并購(gòu)大浪潮，按照天風(fēng)證券的劃分，1995年到1996年，以“銀證分離”為第一次浪潮。1999年的“增資擴(kuò)股”為第二次，2004至2007年“綜合治理”為第三次，2008至2010年以解決“一參一控”為第四次，2014年至今則是進(jìn)入“市場(chǎng)化并購(gòu)”階段。每個(gè)階段都有典型案例，對(duì)今天的行業(yè)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

第一次并購(gòu)時(shí)代，最重要的推手是“3·27”國(guó)債事件，不僅讓中國(guó)資本市場(chǎng)元老級(jí)人物一度黯然離場(chǎng)，也促使中國(guó)證券行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)邁向法治化、規(guī)范化經(jīng)營(yíng)的第一階段。

1988年，管金生創(chuàng)辦萬(wàn)國(guó)證券。1990年，闞治東創(chuàng)立申銀證券。張國(guó)慶1992年創(chuàng)立君安證券。

1995年2月23日，“3·27”國(guó)債事件爆發(fā)，成為中國(guó)資本市場(chǎng)和證券行業(yè)的歷史關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)之一。1996年7月，在上海市政府主導(dǎo)下，原申銀證券和萬(wàn)國(guó)證券合并組建申銀萬(wàn)國(guó)，成為國(guó)內(nèi)第一家股份制證券公司，也是當(dāng)時(shí)資產(chǎn)、資本、營(yíng)業(yè)部數(shù)量最大的證券公司，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)證券業(yè)集團(tuán)化發(fā)展的先河。

1999年開(kāi)始的“增資擴(kuò)股”為第二次證券行業(yè)并購(gòu)大浪潮，也是金融從“混業(yè)”到“分業(yè)”的重要?dú)v史時(shí)期。其代表事件為2000年8月，華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)和人保這五大信托公司旗下證券業(yè)務(wù)部門(mén)合并重組成立了中國(guó)銀河證券，其注冊(cè)資本達(dá)到了45億元，規(guī)模迅速升至行業(yè)前列，且其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額曾一度占據(jù)行業(yè)之首。

同時(shí)，這一階段，區(qū)域性小券商通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行資本及規(guī)模擴(kuò)張，東北證券、華西證券等成長(zhǎng)為區(qū)域龍頭；現(xiàn)在的前五大龍頭券商之一的廣發(fā)證券也在這一階段進(jìn)一步提升了資產(chǎn)規(guī)模。

第三次證券行業(yè)大并購(gòu)發(fā)生在2004至2007年。2001年至2005年熊市期間，部分證券公司爆發(fā)出了一系列問(wèn)題，如挪用客戶(hù)保證金、違規(guī)保本保底理財(cái)、賬外經(jīng)營(yíng)等。2004至2007年，這些問(wèn)題進(jìn)入集中處理階段，部分大佬轟然倒下，如南方證券于2004年1月2日，由于挪用客戶(hù)準(zhǔn)備金高達(dá)80億元以及自營(yíng)業(yè)務(wù)的巨額虧損而被證監(jiān)會(huì)、深圳市政府行政接管。2005年9月28日，在原南方證券的基礎(chǔ)上重組形成的注冊(cè)資本15億元的建銀投資在深圳宣布成立，南方證券正式退出歷史舞臺(tái)。

另一方面，利用股權(quán)分置改革，中信證券、華泰證券等券商亦抓住歷史機(jī)遇進(jìn)行了一系列的低成本擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了自身業(yè)務(wù)范圍的拓展和業(yè)務(wù)區(qū)域的合理布局。比較典型的如2002年~2007年，中信證券收購(gòu)萬(wàn)通證券、2005年收購(gòu)金通證券等。

2008年A股進(jìn)入熊市，但對(duì)于證券行業(yè)而言，又迎來(lái)一次新的被動(dòng)并購(gòu)時(shí)期。

當(dāng)年6月1日，《證券公司監(jiān)管管理?xiàng)l例》開(kāi)始施行，核心變化是該條例中規(guī)定“2個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營(yíng)相同證券業(yè)務(wù)，但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外。”這條被稱(chēng)為“一參一控”的新政促使券商通過(guò)股權(quán)并購(gòu)達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，某種程度上推進(jìn)第四次并購(gòu)浪潮。

但解決“一參一控”問(wèn)題耗時(shí)較多，甚至導(dǎo)致某些大券商IPO一度推遲。如當(dāng)時(shí)國(guó)泰君安與上海證券的實(shí)際控制人皆為上海國(guó)際集團(tuán)，受到“一參一控”的限制，而直到2014年，國(guó)泰君安耗資35億元完成收購(gòu)上海證券51%的股權(quán)，才算解決了這一問(wèn)題，為其A股IPO上市掃清了障礙。

2014年至今，隨著傭金率一低再低，券商不能再依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)享受牌照時(shí)代紅利，直投、資本中介等業(yè)務(wù)的發(fā)展使得券商對(duì)于資本金的需求增強(qiáng)，券商開(kāi)始進(jìn)入了市場(chǎng)化并購(gòu)時(shí)代。

最典型的有申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券的重組整合，這一例被稱(chēng)為“券商業(yè)內(nèi)最大的并購(gòu)案”于2014年7月完成，完成后宏源證券與申銀萬(wàn)國(guó)各成歷史，而被代之以今日的“申萬(wàn)宏源”。市場(chǎng)對(duì)此的評(píng)價(jià)頗高：此次重組不同于過(guò)往中國(guó)資本市場(chǎng)多為母子公司之間的吸收合并案例，是同一控制人下兩家獨(dú)立公司通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化平等合并的創(chuàng)新案例，對(duì)于新一輪國(guó)資改革具有標(biāo)桿意義，是一項(xiàng)重大創(chuàng)新。

與此同時(shí)，方正證券收購(gòu)民族證券也獲得了高度評(píng)價(jià)，這是首例上市券商吸收合并案例，按照天風(fēng)證券的說(shuō)法：“方正證券的重組代表了中小型、區(qū)域化券商希望通過(guò)并購(gòu)整合發(fā)展壯大的愿景。”

除此之外，龍頭券商海外并購(gòu)也漸成風(fēng)潮。2012年中信證券收購(gòu)里昂證券并將其變更為中信里昂，2016年華泰證券收購(gòu)美國(guó)統(tǒng)包資產(chǎn)管理平臺(tái)AssetMark，均是中國(guó)券商出海的典型嘗試。

中信證券經(jīng)過(guò)并購(gòu)后成為業(yè)內(nèi)霸主

并購(gòu)重組是中國(guó)券商做大做強(qiáng)的重要手段之一，細(xì)觀歷史，沒(méi)有并購(gòu)、沒(méi)有上市融資，也就沒(méi)有今天的中信證券和華泰證券了。

如中信證券從2004年開(kāi)始，陸續(xù)成功并購(gòu)整合萬(wàn)通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券，擴(kuò)大境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模，并開(kāi)啟海外業(yè)務(wù)布局。

2002年，中信證券向萬(wàn)通證券增資8.68億元，占萬(wàn)通證券總股本的57.87%。2003年，中信證券收購(gòu)青島市財(cái)政局、青島市弘誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司持有的萬(wàn)通證券30.78%和1.36%的股權(quán)。2004年又以4個(gè)營(yíng)業(yè)部及部分現(xiàn)金資產(chǎn)投資萬(wàn)通證券，收購(gòu)裕龍集團(tuán)等公司分別持有的萬(wàn)通證券合計(jì)4.6%的股權(quán)。2007年，中信獲得萬(wàn)通證券91.4%股權(quán)。

2005年，中信證券參與成功重組華夏證券。同年中信證券通過(guò)《關(guān)于收購(gòu)金通證券股份有限公司的議案》，受讓浙江省國(guó)際信托投資公司等九家持有的金通證券股權(quán)，總金額近8億元。2006年，中信證券受讓海南養(yǎng)生堂所持有的金通證券股權(quán)，全資控股金通證券。

2012年，中信證券以3.1032億美元的代價(jià)與東方匯理銀行完成里昂證券19.9%的股權(quán)交割。2013年，中信證券及中信證券國(guó)際與法農(nóng)東方匯理銀行、法農(nóng)控股簽署里昂證券80.1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，最終以9.4168億美元成交。

這其中，還有一場(chǎng)失敗案例：2004年中信證券提出要約收購(gòu)廣發(fā)證券，但最終以失敗告終。時(shí)隔10余年，中信證券再次瞄準(zhǔn)華南，從越秀金控手中收購(gòu)廣州證券。

并購(gòu)的效果顯而易見(jiàn)，根據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，在一系列并購(gòu)后，中信證券在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)方面，都有明顯的增加，2006年中信證券的凈利潤(rùn)上升至行業(yè)首位，并維持至今。中信證券對(duì)于優(yōu)質(zhì)資金、客戶(hù)資源、優(yōu)秀人才的吸引力大大提升，并且在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域得到政策支持。

此外，經(jīng)過(guò)并購(gòu)整合，中信證券的股基交易市場(chǎng)份額大幅提升。2000~2003年間，中信證券的股基交易額市場(chǎng)占比平均僅為2.06%，行業(yè)排名10~15名之間。2004年，中信證券通過(guò)并購(gòu)萬(wàn)通證券，股基市場(chǎng)份額大幅提升至2.71%，行業(yè)排名第11名。2005年并購(gòu)金通證券后，股基市場(chǎng)份額提升至4.04%，行業(yè)排名第5，大幅縮短了與行業(yè)領(lǐng)先證券公司之間的差距。2006年以后，中信證券的股基交易額市場(chǎng)占比長(zhǎng)期維持在行業(yè)前5的位置。

中國(guó)券商需要對(duì)標(biāo)國(guó)際一流投行

經(jīng)過(guò)30余年激蕩歲月，中國(guó)證券行業(yè)已經(jīng)成長(zhǎng)為金融領(lǐng)域的重要一員，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2019年9月30日，131家證券公司總資產(chǎn)達(dá)到7.02萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為1.99萬(wàn)億元，凈資本為1.62萬(wàn)億元，客戶(hù)交易結(jié)算資金余額（含信用交易資金）1.28萬(wàn)億元，受托管理資金本金總額12.71萬(wàn)億元。

但與之相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)證券行業(yè)的影響力與商業(yè)銀行相比還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年，證券行業(yè)在金融業(yè)總資產(chǎn)中占比僅為0.84%，遠(yuǎn)低于同期銀行業(yè)的90.5%。同期，凈利潤(rùn)在金融業(yè)中的占比僅為3.15%，亦遠(yuǎn)低于銀行業(yè)的86.55%。

與海外相比，中國(guó)證券行業(yè)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的影響力亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)證券行業(yè)的總資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)GDP的比重基本穩(wěn)定在15%~30%，而我國(guó)證券行業(yè)的總資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)GDP的比重僅約為3%~6%。

當(dāng)然，金融街不是一天建成的。某大型券商非銀行業(yè)分析師對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，大力發(fā)展直接融資是國(guó)家金融戰(zhàn)略方向選擇，券商作為資本市場(chǎng)中介、核心環(huán)節(jié)，首先需要做大做強(qiáng)。并購(gòu)是做大做強(qiáng)的最直接途徑，無(wú)論從海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，還是從目前市場(chǎng)格局來(lái)看，資源會(huì)越來(lái)越向頭部集中。  

他指出，對(duì)于證券行業(yè)并購(gòu)，現(xiàn)在來(lái)看有三點(diǎn)可以確認(rèn)：一是會(huì)得到監(jiān)管層的支持鼓勵(lì)，二是券商自身有動(dòng)力去擴(kuò)張做強(qiáng)，三是仍然需要合適的標(biāo)的、條件和價(jià)格。近期有3個(gè)典型案例各有特點(diǎn)，中信證券并購(gòu)廣州證券，看中的是粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展和自身在廣深布局的不足；天風(fēng)證券和華創(chuàng)證券本身風(fēng)格是銳意進(jìn)取，看到合適的機(jī)會(huì)和標(biāo)的就下手，如果天風(fēng)成功并購(gòu)恒泰、華創(chuàng)成功并購(gòu)太平洋，將對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)卡位有很大幫助。總之，鼓勵(lì)直接融資、做大資本市場(chǎng)、打造國(guó)際一流市場(chǎng)、吸引海外資金投資中國(guó)這四件事一脈相承，中國(guó)證券行業(yè)需要對(duì)標(biāo)國(guó)際一流的券商、需要航母級(jí)的領(lǐng)頭羊。

天風(fēng)證券亦指出，中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題在于從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今仍尚未培養(yǎng)出能夠承載資本市場(chǎng)核心功能的市場(chǎng)化主體，即國(guó)際一流大投行。投行的定價(jià)能力和交易撮合能力，既能為資本市場(chǎng)創(chuàng)造流動(dòng)性，又能使各類(lèi)標(biāo)的的長(zhǎng)期估值趨于合理化，成為資本市場(chǎng)的壓艙石。另外，投行可為中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供權(quán)益融資，從而提升全社會(huì)創(chuàng)新資本的形成效率。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)要助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展并打造創(chuàng)新資本形成的新引擎，需要建設(shè)成一批強(qiáng)大投行，需要有“中國(guó)的高盛、摩根士丹利”去承載中國(guó)資本市場(chǎng)的核心功能。

當(dāng)然，并不是所有并購(gòu)最終都以相親相愛(ài)一家人告終。在券商行業(yè)做強(qiáng)做大過(guò)程中，有多少耀眼時(shí)刻就有多少磨礪前行。有時(shí)因勢(shì)利導(dǎo)再度分手也不無(wú)可能。今年7月，國(guó)泰君安為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，歷經(jīng)5年后宣布出售上海證券便是一例。

無(wú)論過(guò)程多么曲折復(fù)雜，有一點(diǎn)可以確認(rèn)：中國(guó)證券行業(yè)到了又一次大變局的關(guān)口，而這次與以往大不同，可能是中國(guó)證券行業(yè)真正成熟的起點(diǎn)。