每經(jīng)記者 陳 晨    每經(jīng)編輯 吳永久    

12月12日，在成都舉行的2019中國西部資本創(chuàng)新峰會上，教育部“長江學(xué)者”特聘教授、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒教授發(fā)表了主旨演講《創(chuàng)新的資本邏輯》。

在回答如何激勵創(chuàng)新時，田軒提出了自己的四個觀點(diǎn)。首先是需要嶄新的創(chuàng)投組織形式，即企業(yè)風(fēng)險投資；第二是需要“不太積極”的二級市場，包含強(qiáng)有力的反敵意收購條款、持股較久的機(jī)構(gòu)投資者、不太多的分析師追蹤以及不太頻繁的信息披露等；第三是需要健康發(fā)達(dá)的資本市場；最后就是需要穩(wěn)定的宏觀政策導(dǎo)向。

此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院和得到APP合作的《公司金融》課程中，就將企業(yè)創(chuàng)新作為最重要的模塊。

毋庸置疑，企業(yè)創(chuàng)新舉足輕重，而企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）在激勵企業(yè)創(chuàng)新中的作用不容小覷，那么CVC與被投企業(yè)有什么樣的戰(zhàn)略協(xié)同，與傳統(tǒng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)（IVC）有著什么樣的關(guān)系，以及對于CVC下一個千億級賽道有哪些看法等，帶著種種疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪了田軒教授。

CVC提高被投資公司的價值

NBD：CVC力量的壯大使得整個產(chǎn)業(yè)的生態(tài)更趨向于協(xié)同和健康化，越來越多行業(yè)里的公司開始用投資手段來建立一個更加友好、開放、合作的生態(tài)。那么，您認(rèn)為CVC是如何與其所投資企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略協(xié)同和相互補(bǔ)充的呢？

田軒：這個問題可以從創(chuàng)業(yè)公司和母公司兩個層面去理解。

對于創(chuàng)業(yè)公司來說，我覺得至少存在三方面。第一是，CVC投資資金期限更長，對風(fēng)險容忍度更高，且給出估值更高。這意味著許多不容易獲得IVC投資的、更年輕、更有風(fēng)險的、涉及前沿科技和競爭激烈行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)能夠獲得CVC資金。

第二是，CVC可以為被投資企業(yè)提供更多增值服務(wù)。當(dāng)母公司與被投公司戰(zhàn)略契合時，CVC母公司一是能夠給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多技術(shù)支持，從而促進(jìn)被投公司的創(chuàng)新能力，二是使被投資企業(yè)與母公司形成利益關(guān)聯(lián)，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來商業(yè)前景，并減少來自母公司可能的競爭劣勢。

第三是，CVC可以提高被投資公司的價值。這點(diǎn)體現(xiàn)為被投公司更可能以IPO方式退出以及更高并購估值退出。

對于母公司來說也有至少三個方面。第一是，CVC能夠?yàn)槟腹緞?chuàng)造價值。第二是，CVC可以幫助母公司獲取信息及新知識。第三是，CVC的投資為母公司提供了一種實(shí)物期權(quán)。CVC允許母公司對早期公司進(jìn)行有限的風(fēng)險投資，并從中收集關(guān)于新技術(shù)的信息，可以延遲、繼續(xù)或撤銷投資決策以消除不確定性的影響。CVC投資允許母公司在將來通過獲取專利授權(quán)的方式，得到被投公司的研究成果。

因此，好的CVC投資對于母公司和所投資的創(chuàng)業(yè)公司是均有益處的，兩方能夠充分“各取所需”，實(shí)現(xiàn)共贏。

CVC與IVC既競爭也互補(bǔ)

NBD：當(dāng)下中國風(fēng)險投資市場上CVC已然是一支不可或缺的生力軍，無論是投資規(guī)模、市場表現(xiàn)還是影響力，其均不再亞于IVC，那么CVC的崛起對于IVC來說是否構(gòu)成直接的競爭關(guān)系呢？

田軒：兩者既有競爭也有互補(bǔ)。競爭不難理解，互補(bǔ)的話CVC和IVC各有優(yōu)勢。CVC的優(yōu)勢上面已經(jīng)提到了，對于IVC而言，我認(rèn)為IVC相較CVC具有更多的初創(chuàng)業(yè)管理的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，而且CVC可能與被投資企業(yè)存在競爭關(guān)系。另外，IVC可以只關(guān)注投資業(yè)績，但CVC的投資需要平衡母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和投資本身的財務(wù)目標(biāo)。還有就是，逆向選擇問題，特別對于高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)，他們更加擔(dān)心自身核心技術(shù)或資源被CVC母公司竊取，從而不愿意接受CVC的投資。因此，在CVC與IVC互有優(yōu)勢的情況下，CVC與IVC的投資偏好也并非完全相同。

從生命周期的角度，CVC投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的企業(yè)周期相對于IVC要更早，而IVC更偏好成熟期和擴(kuò)張期的企業(yè)，從而短期獲得高額財務(wù)回報。從投資范圍的角度，CVC主要投資與母公司所在技術(shù)領(lǐng)域相近或相關(guān)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，我國 CVC投資的行業(yè)最多的是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)這類高科技行業(yè)，占比達(dá)40%，而IVC在的行業(yè)投資頻次占比為25%，遠(yuǎn)低于CVC的40%。因此，兩者間并非完全是競爭邏輯。

其實(shí)，對于創(chuàng)新型企業(yè)，目前這個階段，無論是CVC還是IVC發(fā)展都是好事。一方面有更多獲得資金的可能，另一方面創(chuàng)業(yè)公司也可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和未來的發(fā)展目標(biāo)選擇合適的融資形式。

另外，我們國家的股權(quán)融資在整體融資中占比還較小，未來在大力發(fā)展股權(quán)融資的環(huán)境下，作為股權(quán)融資重要組成部分的VC行業(yè)也有很大可能迎來更大發(fā)展。那么，無論是CVC還是IVC，未來面臨的核心問題是發(fā)展，而不是VC行業(yè)間存量博弈式的競爭。

希望CVC多關(guān)注底層技術(shù)創(chuàng)新

NBD：我國CVC雖然起步相對較晚，但在過去幾年的創(chuàng)投浪潮中，CVC在中國風(fēng)險投資市場上表現(xiàn)強(qiáng)勢、充滿活力且規(guī)模迅速壯大，下一個千億級賽道您看好哪些方向？

田軒：截至2018年，從行業(yè)分布看，目前CVC投資大約40%集中在信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，之后是制造業(yè)和文體娛樂。如果橫向比較美國CVC的行業(yè)偏好，會發(fā)現(xiàn)，與中國一樣，軟件占比也是最高。

這說明目前，以互聯(lián)網(wǎng)、軟件為核心的計(jì)算機(jī)相關(guān)產(chǎn)業(yè)依然是CVC行業(yè)的寵兒，這也與排名前列的CVC母公司均為互聯(lián)網(wǎng)和IT行業(yè)有關(guān)。并且從占比看，無論中美，互聯(lián)網(wǎng)和軟件的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他行業(yè)。這可能意味著未來幾年內(nèi)，其他行業(yè)或許很難撼動互聯(lián)網(wǎng)和軟件行業(yè)在CVC投資中的優(yōu)勢地位，下一個千億級賽道最有可能仍會出現(xiàn)在這個領(lǐng)域。

從我個人意愿上來說，我希望CVC能夠更多關(guān)注目前國家在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期較為急需的產(chǎn)業(yè)，尤其是底層技術(shù)創(chuàng)新，比如說芯片，5G等。當(dāng)然，最終下一個千億級賽道出現(xiàn)在哪個領(lǐng)域還是應(yīng)該最終取決于市場的選擇。

NBD：目前來看，CVC行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)財務(wù)收益、戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)三個目標(biāo)同時達(dá)成的項(xiàng)目占比不高，仍然是少數(shù)，您認(rèn)為是何原因呢？

田軒：首先，不論是IVC，還是CVC，風(fēng)險投資本身就具有高失敗率的特征。其次，我國CVC迎來爆發(fā)式增長是在2013年之后，距今僅6年時間，目前對CVC的成功率下結(jié)論也為時尚早。最后，正如上面指出的，CVC期限更長，風(fēng)險容忍度更高，這也決定了相較于傳統(tǒng)的IVC，CVC的失敗率會更高，并且實(shí)現(xiàn)回報的時間更長。

我的觀點(diǎn)是，用投資成功率或類似含義的指標(biāo)來衡量CVC的優(yōu)劣，或在當(dāng)下就給CVC下一個結(jié)論并不十分合適。CVC投資更多的是為了其背后母公司進(jìn)行戰(zhàn)略布局。所以我們應(yīng)該用更多元化的指標(biāo)來衡量CVC投資的成功與否。