每經(jīng)記者 黃婉銀    每經(jīng)編輯 陳夢(mèng)妤    

繼去年7月被投資者發(fā)文質(zhì)疑銷(xiāo)售造假后，中國(guó)奧園（3883.HK）3月3日又被匿名人士發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，稱(chēng)其涉嫌財(cái)務(wù)報(bào)表造假，同時(shí)將相關(guān)資料匿名上報(bào)銀保監(jiān)會(huì)和人民銀行。當(dāng)日，中國(guó)奧園股價(jià)跌超2%。

做空?qǐng)?bào)告指出，中國(guó)奧園以“明股實(shí)債”方式，違規(guī)將數(shù)百億借款通過(guò)信托和奧園股權(quán)投資基金等關(guān)聯(lián)方，注入子公司的非控股股東權(quán)益中，并長(zhǎng)期隱瞞和低報(bào)歸屬少數(shù)股東利潤(rùn)；過(guò)去三年虛報(bào)合約銷(xiāo)售和回款金額約20%；違規(guī)引入信托貸款，并利用旗下金融平臺(tái)為母公司項(xiàng)目融資（自融）。

對(duì)此，中國(guó)奧園方面回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》稱(chēng)，有觀點(diǎn)認(rèn)為公司少數(shù)股東權(quán)益金額較大，涉及表外融資，這種說(shuō)法存在明顯誤解。在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中引入少數(shù)股東，是行業(yè)普遍做法，能充分利用當(dāng)?shù)刭Y源，與股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

但面對(duì)連續(xù)的做空機(jī)構(gòu)狙擊，公司是否有加強(qiáng)與投資者溝通等問(wèn)題，中國(guó)奧園方面沒(méi)有給出直接答復(fù)。

事實(shí)上，“明股實(shí)債”在房企中普遍存在，從龍頭房企到中小房企均有涉及。但“明股實(shí)債”亦是一顆隱雷，有房企或因此陷入債務(wù)危機(jī)，或被審計(jì)師發(fā)現(xiàn)并在年報(bào)中持保留意見(jiàn)。

被質(zhì)疑少數(shù)股東投資與收益不匹配

中國(guó)奧園近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，2019年11月正式跨入千億房企行列。從2015年到2019年，中國(guó)奧園的合同銷(xiāo)售增長(zhǎng)路徑分別為151.71億元、256.02億元、455.9億元、912.8億元、1180.6億元（未經(jīng)審核），歸屬母公司的核心凈利潤(rùn)也隨之大增。

但與此同時(shí)，中國(guó)奧園的凈負(fù)債率一直穩(wěn)定在50%～65%，與其他同樣在規(guī)模上大躍進(jìn)的房企相比，這一凈負(fù)債率可謂十分出色。2019年上半年，中國(guó)奧園凈負(fù)債比例為64.2%，但同期中南建設(shè)的凈負(fù)債率達(dá)到185.6%，融信中國(guó)也超過(guò)100%。

而這也正是做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑的首要問(wèn)題。做空?qǐng)?bào)告指出，這種高增長(zhǎng)低負(fù)債的情況與其他高速擴(kuò)張的內(nèi)房股全然不同，而問(wèn)題主要藏匿于財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)的非控股股東權(quán)益和利潤(rùn)之中。

具體而言，非控股股東方在過(guò)去兩年貢獻(xiàn)了奧園上市公司超過(guò)60%的凈資產(chǎn)，卻只貢獻(xiàn)15%左右權(quán)益銷(xiāo)售，分享不到20%的報(bào)表利潤(rùn)。

從2016年到2018年，中國(guó)奧園凈資產(chǎn)中，非控股股東權(quán)益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，對(duì)應(yīng)的非控股股東凈利潤(rùn)占比則分別是12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。

記者查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，在奧園集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)奧園集團(tuán)，中國(guó)奧園境內(nèi)發(fā)債主體）公開(kāi)發(fā)行2020年公司債券（第一期）募集說(shuō)明書(shū)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也指出，奧園集團(tuán)存在少數(shù)股東權(quán)益在所有者權(quán)益中占比較大，所有者權(quán)益穩(wěn)定性較弱的情況。

對(duì)于少數(shù)股東權(quán)益金額較大的問(wèn)題，中國(guó)奧園方面回應(yīng)稱(chēng)，在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中引入少數(shù)股東，是行業(yè)普遍做法，能充分利用當(dāng)?shù)刭Y源、與股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)具有周期性，權(quán)益和利潤(rùn)不是同業(yè)績(jī)期呈現(xiàn)，利潤(rùn)反映在報(bào)表上需要等項(xiàng)目竣工結(jié)算，中間會(huì)有2～3年時(shí)間。加之一些城市更新項(xiàng)目，周期會(huì)更長(zhǎng)。奧園的現(xiàn)金回款率一直保持80%左右，為行業(yè)較高水平。

但報(bào)告指出，非控股股東方投入的多達(dá)數(shù)百億資金長(zhǎng)期年投資回報(bào)率僅有3%左右，不僅嚴(yán)重低于奧園自身的地產(chǎn)項(xiàng)目回報(bào)，甚至僅和銀行存款利率水平相當(dāng)。

為此，報(bào)告列舉了多家房企非控股股東的投資回報(bào)率與中國(guó)奧園作對(duì)比，表示其3.4%的投資回報(bào)率僅有行業(yè)均值的1/5左右。

“明股實(shí)債”的帽子會(huì)有多重？

中國(guó)奧園近年來(lái)屢次受到做空機(jī)構(gòu)狙擊。去年被質(zhì)疑銷(xiāo)售造假時(shí)，中國(guó)奧園連發(fā)多條公告火速澄清相關(guān)事實(shí)，并展示了更為詳細(xì)的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)以正視聽(tīng)。但這一次，中國(guó)奧園選擇沉默，并未直接給出公開(kāi)回應(yīng)。

匯生國(guó)際融資總裁黃立沖在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，資本市場(chǎng)針對(duì)房地產(chǎn)公司的做空狙擊還是比較多的，房企目前普遍遭受一些債務(wù)壓力，所以會(huì)有機(jī)構(gòu)針對(duì)部分房企進(jìn)行操控，而有些問(wèn)題確實(shí)在行業(yè)或公司中經(jīng)常出現(xiàn)。

如本次做空?qǐng)?bào)告提出的“明股實(shí)債”，在房地產(chǎn)行業(yè)其實(shí)較為普遍，此前一家TOP35房企，曾經(jīng)因?yàn)?ldquo;明股實(shí)債”問(wèn)題被審計(jì)機(jī)構(gòu)提出過(guò)兩條保留意見(jiàn)。

盡管這種操作十分常見(jiàn)，但“明股實(shí)債”依舊是一顆隱雷，可能會(huì)抬升房企的融資成本。

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的解釋?zhuān)鞴蓪?shí)債，也稱(chēng)“名股實(shí)債”，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。

黃立沖進(jìn)一步指出，“明股實(shí)債”在房企中確實(shí)非常普遍，但一般都是出了問(wèn)題以后才被發(fā)現(xiàn)。這一模式最主要的問(wèn)題是可能讓投資人低估風(fēng)險(xiǎn)，往往要等暴雷后才發(fā)現(xiàn)。

有房地產(chǎn)私募人士亦向記者表示，對(duì)房企來(lái)說(shuō)，有“債”實(shí)際上就有兜底的東西了，如果項(xiàng)目出了問(wèn)題，“債”還是要還的。而且，“明股實(shí)債”下，由于很可能看不到真實(shí)的負(fù)債情況，房企主要會(huì)承擔(dān)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，把債務(wù)做到表外會(huì)使得投資人對(duì)企業(yè)判斷財(cái)務(wù)情況不準(zhǔn)確。

今日（3月4日）受內(nèi)房股集體上漲影響，中國(guó)奧園報(bào)收11.480元，漲超2%。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)