每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制即將推行，被投資界看做創(chuàng)投退出的新機(jī)遇，尤其是上市規(guī)則中提及的支持條件具備的紅籌股上市，更被外界看做是繼科創(chuàng)板后，紅籌股回歸的又一機(jī)遇。

不過(guò)，在加速股權(quán)退出流動(dòng)的潛在估值抬升背景下，目前紅籌股的一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象依舊明顯。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，僅今年在港股、美股上市的中資概念股中，九成以上的公司股價(jià)已經(jīng)破發(fā)。

有分析指出，一級(jí)市場(chǎng)的估值虛高較為常見(jiàn)，未來(lái)或在新的股轉(zhuǎn)制度的適應(yīng)下逐漸被壓縮。

利好紅籌回歸的“冷思考”

通過(guò)CDR的形式讓紅籌企業(yè)回歸A股，是科創(chuàng)板推出后的股權(quán)流通新探索，而本次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的窗口指導(dǎo)，再次給予紅籌企業(yè)上市優(yōu)化條件，提升包容性。

按照深交所公開(kāi)發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)則，已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)將被支持上市。這意味著，除上交所具有此項(xiàng)功能外，深交所也跟上了節(jié)奏。

雖然業(yè)界對(duì)此次創(chuàng)業(yè)板推廣注冊(cè)制試點(diǎn)的利好分析有道，比如達(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰表示，這是創(chuàng)投“去庫(kù)存”的開(kāi)始；毅達(dá)資本董事長(zhǎng)應(yīng)文祿認(rèn)為，多層次資本市場(chǎng)的建立，有利于企業(yè)證券化流通的多元和市場(chǎng)化，增強(qiáng)投資退出信心的同時(shí)，投資價(jià)值也將進(jìn)一步得到提升。不過(guò)對(duì)紅籌股而言，未達(dá)A股上市標(biāo)準(zhǔn)多是受業(yè)績(jī)拖累，或已有投資架構(gòu)不具備A股上市條件。

記者也注意到，相比于PE、VC重提政策給予退出利好，已有投資人注重風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，特別是針對(duì)往期投資尋找示范性糾偏。

肖冰就提及，注冊(cè)制最重要的是提高違約成本，但還需要修改配套法律，以免留下隱患。事實(shí)上，由于科創(chuàng)板在企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、投資基金標(biāo)準(zhǔn)以及減持規(guī)定上都較之前大幅放寬，雖然有利于資本的退出，但從促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成的角度而言，前述投資人的謹(jǐn)慎更加注重政策對(duì)投融資兩端的相關(guān)性促進(jìn)，而非單一再去評(píng)價(jià)所謂的退出利好。

以近期回歸科創(chuàng)板的紅籌股青云科技為例，該公司境外上市后，還進(jìn)行了三輪融資以及1次普通股轉(zhuǎn)讓。盡管其啟動(dòng)拆除紅籌架構(gòu)，但該公司同時(shí)表示，這樣做是為了便于收購(gòu)優(yōu)帆網(wǎng)絡(luò)，也讓公司累計(jì)未彌補(bǔ)的虧損積蓄增加。雖然可以滿足“預(yù)計(jì)市值不低于30億元，且最近一年?duì)I收不低于3億元”的科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)，但其依舊稱，發(fā)行后實(shí)際控制人持股降至不足四分之一是潛在風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，盡管紅籌上市可以趨利避害，但企業(yè)與實(shí)控人之間、股東之間、戰(zhàn)略投資人之間的“犧牲”不可謂小。尤其是作為上市前投資的機(jī)構(gòu)股東，比如巨資斥入的北京融沛資本管理、上海谷欣投資的私募投資基金橫琴招證僅持股8.78%。“花大錢(qián)占小股”的風(fēng)險(xiǎn)投資，眼下又要面對(duì)股權(quán)進(jìn)一步稀釋和市值承壓的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于紅籌股在境外市場(chǎng)估值普遍承壓的當(dāng)下，一旦企業(yè)商業(yè)化運(yùn)營(yíng)偏離曾經(jīng)主業(yè)、未達(dá)盈利預(yù)期，交易機(jī)會(huì)的稀缺性就會(huì)減少，項(xiàng)目估值的縮水將是大概率事件。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴記者，雖然會(huì)有不少潛在案例適用新規(guī)，但門(mén)檻放低不等于障礙掃清，對(duì)于機(jī)構(gòu)站臺(tái)紅籌這件事還是要慎重對(duì)待。“一些紅籌股中估值較低的品種尚為回歸的安全之選。”

淳石資本執(zhí)行董事楊如意告訴記者，在PE輪次高估值的企業(yè)，到了A股也很難拿到更高的價(jià)值。“所以他們的選擇是不上市，繼續(xù)等待企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)更加靚麗之后。這幾年來(lái)，上市破發(fā)已經(jīng)成為了紅籌股常態(tài)，所以我們已知的很多倒掛企業(yè)選擇繼續(xù)等待可能是更加明智的。”

一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象仍明顯

根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，有的企業(yè)在科創(chuàng)板推行注冊(cè)制之后，依然會(huì)選擇境外上市，這其中不乏出自發(fā)行人對(duì)各地上市門(mén)檻要求的評(píng)估。在業(yè)界看來(lái)，這是企業(yè)自己選擇的路，動(dòng)機(jī)不同，企業(yè)上市后的差異也很大。

楊如意表示，很多股票在美國(guó)由于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)向下破發(fā)，更有甚者造假聲名狼藉，回國(guó)上市幾乎是不可能的。“但創(chuàng)業(yè)板確實(shí)為部分既滿足美國(guó)上市、又滿足創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多了個(gè)選擇。”

但需要指出的是，由于A股現(xiàn)行的“市值配售”制度，新股定價(jià)并沒(méi)有完全市場(chǎng)化運(yùn)作，也讓打新成為部分垃圾股炒作的“溫床”，且在次新周期過(guò)渡之后，股價(jià)大幅折損。

清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，按新股發(fā)行日后20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，去年前五個(gè)月中，A股新上市企業(yè)賬面投資回報(bào)低于1倍的占12%。也就是說(shuō)，只有12%的新股一級(jí)市場(chǎng)投資人在20個(gè)交易日時(shí)處于浮虧狀態(tài)。

不巧的是，大多數(shù)紅籌股在境外上市后，就已經(jīng)遭遇市場(chǎng)拋棄，股價(jià)破發(fā)。未來(lái)如果真的登陸A股市場(chǎng)，投資人是否還將借打新投機(jī)以吹高股價(jià)、偏離價(jià)值基準(zhǔn)是個(gè)問(wèn)題。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年4月28日，年內(nèi)在港股上市的中資股（含H股、紅籌股和中資民營(yíng)股）有16家，其中15家已經(jīng)破發(fā)，比如九毛九距離首發(fā)上市價(jià)格僅1港元之差；而在納斯達(dá)克上市的中資股中，9家目前全部破發(fā)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新指出，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革應(yīng)該明確廢除“市值配售”的打新方式，并允許場(chǎng)內(nèi)外投資者自由參與線上新股申購(gòu)。此外，為了防止新股上市初期的單邊股價(jià)操縱，確保新股上市交易更加充分和定價(jià)均衡，“創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革在沿用科創(chuàng)板新股上市頭5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制的同時(shí)，可以嘗試采用T+0回轉(zhuǎn)交易機(jī)制，消除大機(jī)構(gòu)、大資金和莊家對(duì)新股價(jià)格的炒作。”

從專家的分析來(lái)看，盡管A股市場(chǎng)正在為紅籌概念股的股權(quán)在A股流通創(chuàng)造便利，但從一二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，目前估值倒掛的情況仍嚴(yán)峻。私募排排網(wǎng)未來(lái)星基金經(jīng)理胡泊告訴記者，新推出的漲停板制度從10%變成20%，對(duì)個(gè)股炒作的抑制有一定作用，“類(lèi)似于‘漲停板敢死隊(duì)’的這種操作現(xiàn)象可能已經(jīng)退出了歷史舞臺(tái)，注冊(cè)制之后會(huì)推動(dòng)大量的企業(yè)上市，這很大程度上對(duì)抑制估值泡沫有促進(jìn)作用。”

但也有分析認(rèn)為，20%的限制抑制不了市場(chǎng)泡沫，主要還是看投資者情緒，投資者未來(lái)是否能夠更加專業(yè)、理性。“部分紅籌股的估值泡沫已經(jīng)超出20%的限制，所以并不能抑制泡沫的存在。”沈萌說(shuō)道。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)