每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的開啟，企業(yè)上市參與直接融資的通道進一步拓寬，原先IPO進程緩慢背景下的借殼上市價值被削弱。據(jù)市場人士透露，過去高達40億~60億的“炒殼”高價，最近已經回歸到25億~30億，且隨著注冊制下的上市速度加快，未來“殼”價值或不存在。

有分析指出，二級市場估值的修復有望帶動一級市場項目市盈率的降溫，對于市場化定價背景下的股權投資，未來上市后連續(xù)暴漲的情況將越來越少，也將在業(yè)績驗證的過程中調整現(xiàn)有的創(chuàng)投格局。

IPO大爆發(fā)，殼價“腰斬”

今日（8月24日），創(chuàng)業(yè)板注冊制正式實施，首批18家公司上市，讓這場關乎資本市場全局的改革從紙面轉為現(xiàn)實。隨著上市門檻的降低，待上市企業(yè)借殼加速IPO進程的做法或將不再是主流。與此同時，“殼資源”的價值也在過去一段時間出現(xiàn)明顯萎縮。

中國上市公司論壇主席、浙江財經大學中國金融研究院院長、錦天城律師事務所高級合伙人章曉洪向記者透露道，從近期接觸的業(yè)務來看，殼價已經出現(xiàn)“腰斬”——過去上市公司的殼價曾推高至40億、60億，而隨著注冊制的推行，目前的殼價已維持在25億~30億。隨著創(chuàng)業(yè)板推行注冊制的速度加快，今后“炒殼”將沒有任何價值。

盡管在去年6月中旬，監(jiān)管機構就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》向社會公開征求意見，取消標的公司“凈利潤”要求，亦被外界看做是創(chuàng)業(yè)板借殼限制放開的信號。不過每經記者也發(fā)現(xiàn)，目前重組預期強烈的績差股依然會選擇正向現(xiàn)金流強勢的標的進行對接；而在應對業(yè)績承諾方面，一些尚未獲得盈利的創(chuàng)新企業(yè)也與“失血”公司的需求不相匹配。

因此，注冊制的推行讓部分模式創(chuàng)新、技術領先，但尚未獲利的企業(yè)擁有直接上市的機會。加之相關企業(yè)的PE滲透率高，投資機構也更加愿意通過直接上市完成資本的后續(xù)退出，再加上優(yōu)質企業(yè)兼具盈利動能，實際融資的效果遠超計劃方案。

以首批18家上市企業(yè)為例，2019年凈利潤均在6000萬以上，融資總額達200.64億元，各家企業(yè)的融資額在2.6億~27.2億元，50%的企業(yè)募資超過10億元。其中，安克創(chuàng)新是本次募資額和超募最多的企業(yè)，原計劃募資15.60億元，最終實際募資27.19億元。

可見，資本市場支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的作用明顯。8月22日，在由民建上海市委、上交所、深交所、浙江財經大學、錦天城律師事務所共同舉辦、民建深圳市委協(xié)辦的“2020中國上市公司論壇”上，深交所副總經理李鳴鐘表示，目前在深市上市的公司中，戰(zhàn)略新興企業(yè)約996家，市值達14萬億，占深市的45%；高新技術企業(yè)約1651家，市值達21萬億，占深市總市值的67%。“資本市場對創(chuàng)新的推動作用，正在讓市場規(guī)模和企業(yè)的盈利能力發(fā)生明顯的提升。”

估值修復影響創(chuàng)投格局

隨著注冊制的推行，無論是深圳還是上海，今后企業(yè)在兩個交易所的上市速率有望進一步加快。有觀點指出，未來三年內，A股上市公司或將超過10000家。在此期間，企業(yè)在二級市場的估值分化或將進一步拉大，而這也是成熟資本市場該有的特征之一。

章曉洪向每經記者表示，隨著注冊制的落地，上市公司的優(yōu)勝劣汰和兩極分化正加速到來。在他看來，類似盈利500萬、市值破20億、市盈率逼近一千倍的不合理現(xiàn)象，將受到抑制。

在外界看來，導致部分企業(yè)上市后估值虛高與此前首發(fā)上市的定價制度不無關系。按照此前首發(fā)上市企業(yè)市盈率不超過23倍的規(guī)定，企業(yè)的上市發(fā)行價受到一定的抑制，加劇了上市之后的估值抬價，使得上市前幾日連續(xù)暴漲的慣性出現(xiàn)。而隨著注冊制的推行，不設23倍市盈率可以讓市場發(fā)揮定價的主導權，進而在企業(yè)上市之前就充分獲得市場驗證。“這會帶動二級市場的PE向理性的方向發(fā)展，同時也會傳遞到一級市場，擬上市前的Pre-IPO投資估值也會下降，這樣的估值修復和傳導機制是健康的，有利于中國企業(yè)的長期持久發(fā)展。”

事實上，一二級市場的估值倒掛在股權投資領域長期存在，根據(jù)章曉洪的分析，隨著市場定價體系的放開，估值修復有望在兩三年內完成，屆時上市公司的市值將出現(xiàn)明顯的分化，頭部企業(yè)將越來越受資本追捧，而沒有投資價值的企業(yè)市值將逐漸萎縮，直至退市。

而這也將深刻改變中國的創(chuàng)投生態(tài)。在募資方面，隨著注冊制的深入推進，IPO常態(tài)化、投資回報可持續(xù)將會成為市場共識。章曉洪表示，這會使得養(yǎng)老金等長線資本進一步向股權投資領域傾斜，促進金融支持實體經濟的良性互動。

從投資端來看，鼎暉創(chuàng)新與成長基金此前公開表示，具有深度研究能力并且在第一時間挖掘優(yōu)秀企業(yè)的投資機構會進一步樹立LP的投資信心，幫助其在投資行業(yè)更好實現(xiàn)投資的主動管理。

此外，由于注冊制下的企業(yè)上市對盈利沒有硬性規(guī)定，章曉洪認為投資界應該加大對VC領域的投資。他表示，要敢于投資早期項目，而不應該把眼光全部聚焦在擬上市階段。對于早期高風險項目的投資，他亦呼吁稅收上應該給予政策性優(yōu)惠，鼓勵更多的社會資本幫助早期項目加快資本化進程。

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