每經記者 張虹蕾  滑昂    每經編輯 陳俊杰    

■相關公司：愛美客(300896，SZ)

■市值：756.07億元（截至12月18日收盤）

■核心競爭力：已成功實現透明質酸鈉填充劑系列產品及面部埋植線的產業(yè)化，透質類產品具有差異化，產品組合布局差異化，享有較高的聲譽及市場知名度

■機構眼中的公司：本土醫(yī)美注射類透明質酸龍頭，高瞻遠矚占領先機，龍頭地位盡享行業(yè)紅利。（光大證券）

研發(fā)為基、牌照加持，締造全管線產品矩陣。（國盛證券）

醫(yī)美龍頭壁壘深厚，享“美麗經濟”確定性紅利。（國信證券）

■所屬板塊：醫(yī)療器械、醫(yī)療行業(yè)、醫(yī)美賽道

“走，這周末，我們一起去打‘瘦臉針’。”為了讓自己的臉型更加精致，90后女孩兒郭艷和伙伴們的日常聚會中，多了一項“輕醫(yī)美”項目。

這是醫(yī)美行業(yè)迅速發(fā)展的一個縮影。隨著技術進步和消費需求攀升，近年中國醫(yī)美市場規(guī)模不斷增長，手術方式日益豐富。

敏銳的資本對醫(yī)美賽道的關注度也不斷升溫。醫(yī)療美容概念股華熙生物、昊海生科先后登陸資本市場，今年9月，愛美客登陸創(chuàng)業(yè)板，成為國內首家本土透明質酸填充劑（醫(yī)美注射耗材）上市公司，上市不到4個月，市值已超過700億元。

不過，鮮有人知的是，醫(yī)美注射耗材的成長性雖然充滿想象空間，但從賽道選擇到商業(yè)模式、從研發(fā)周期到產品落地，形成的商業(yè)邏輯均要經過醫(yī)藥行業(yè)一樣的嚴峻考驗。

10月中旬，接受《每經人物·專訪董事長》欄目專訪時，在顏值經濟賽道探索多年的愛美客董事長簡軍表示，醫(yī)美行業(yè)是新興行業(yè)，它不只是有“醫(yī)”的屬性，有“美”的屬性，同時還有時尚的屬性。在商業(yè)邏輯層面，不能抱著“先把先機給賺了”的心態(tài)。市場需要規(guī)范經營、持續(xù)創(chuàng)新的企業(yè)營造良好的環(huán)境。此外，如何調和消費市場的“快”和醫(yī)藥研究的“慢”，是醫(yī)美耗材企業(yè)商業(yè)模式實現可持續(xù)發(fā)展關鍵。

談行業(yè)變化： 從無人涉足到賽道火熱，行業(yè)更需自我約束

2020年9月28日，愛美客（300896，SZ）在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。至此，它與華熙生物和昊海生科兩家中國醫(yī)美概念股一起聚首資本市場，而且業(yè)務都涉及玻尿酸。

上市之后，愛美客股價一路高歌猛進。但實際上，醫(yī)美企業(yè)在被資本熱捧之前，也經歷了多年的市場煎熬。

民營資本在20世紀90年代開始探索醫(yī)美行業(yè)，以玻尿酸為代表的非手術類項目逐漸投入市場。

作為國內首批接觸醫(yī)美行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，上世紀90年代，國際貿易專業(yè)畢業(yè)的簡軍在某大型央企負責大宗產品交易，并擁有10多年國際貿易工作經驗。這段工作經歷，讓她注意到了風靡海外的“午餐美容”項目，并逐步嗅到醫(yī)美行業(yè)商機。

愛美客董事長簡軍 圖片來源：企業(yè)供圖

“中國這么大一個國家，有這么大的市場，居然是幾乎空白的，這讓我非常興奮。”簡軍回憶道。彼時，醫(yī)療耗材在國內市場尚未打開，海外朋友注射玻尿酸產品，讓她對這種陌生的美容產品產生印象；而后，親眼目睹玻尿酸立竿見影的去皺功效，激發(fā)了創(chuàng)業(yè)熱情。

挖掘新的商業(yè)機會并非易事。“在國外競爭對手具備先發(fā)優(yōu)勢、競爭實力背景下，選擇哪種產品，聚焦哪個市場均需要一番深度考量。”簡軍表示，考慮到在整個大醫(yī)美行業(yè)中，相比于手術類整形，以注射類為代表的非手術類微創(chuàng)醫(yī)療美容，恢復時間快、風險相對較低，有更高市場接受度。由此，愛美客的發(fā)展方向——生產注射用透明質酸鈉系列產品被確立。

從創(chuàng)業(yè)初期至今，整個醫(yī)美市場發(fā)生巨大變化。在資本市場層面，頭部效應價值開始顯現，愛美客、華熙生物、昊海生科成為國內3家登陸A股的醫(yī)美企業(yè)。

但在硬幣另一面，企業(yè)發(fā)展良莠不齊狀況不容忽視。

艾瑞咨詢《2020年中國醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書》顯示，曾有超六成用戶錯把手術類項目錯認為輕醫(yī)美，接受過良好訓練的注冊整形外科醫(yī)生和非一線城市的醫(yī)療美容機構資源仍然相對短缺。

對于目前市場存在的問題，簡軍認為，“醫(yī)美行業(yè)是一個新興行業(yè)，具有醫(yī)的屬性、美的屬性，甚至還有時尚的屬性，所以合格的醫(yī)院、醫(yī)生和產品缺一不可，而‘規(guī)范經營’是不可逾越的底線。”

“不論在技術還是產品，醫(yī)美行業(yè)都有很高的門檻。”簡軍表示，在行業(yè)發(fā)展初期，國內市場專業(yè)醫(yī)美機構、醫(yī)生數量較少，很多醫(yī)生甚至存在 “（醫(yī)美）打針是護士就能做的事”的誤區(qū)。

簡軍告訴記者，目前，專業(yè)醫(yī)美人才缺口也是醫(yī)美產品從實驗室走向消費市場的一大挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)醫(yī)院，醫(yī)生是藥品和病人的直接牽線人，需要對藥品深入了解，才能對病人負責。對于醫(yī)美醫(yī)生，消費者的期待值很高，沒有人希望由于同一個問題再找醫(yī)生進行“二次調整”。因而，醫(yī)美醫(yī)生也被稱作“面部雕塑家”，不論是技術還是審美都要經受更嚴峻的考驗。

而在上市之后，簡軍表示，更應時刻緊繃規(guī)范運營這根弦。“作為企業(yè)，一定要有自我約束意識，同時要提供更加貼近市場的產品。作為一個上游的產品制造商，無論是在研發(fā)方面還是在經營方面，更要堅持合法合規(guī)，企業(yè)才能走得更長遠。只有規(guī)范的企業(yè)越來越多，上市的企業(yè)越來越多，行業(yè)信息更加透明，才能提升消費者對行業(yè)信任感。”

談商業(yè)模式：兼具醫(yī)療屬性與消費屬性，平衡“快”與“慢”

縱觀市場，由于透明質酸等醫(yī)美耗材產品最終面向消費者，其消費屬性不言而喻。

“醫(yī)療耗材產品的研發(fā)動力，源于不同人種面部輪廓差異和審美特點。”簡軍舉例稱，一般而言，西方人的五官更加立體，但皺紋也更多，更關注面部去皺產品；東方人更注重膚色和肌膚的細膩感?；诓煌膶徝捞攸c和需求，企業(yè)需要針對材料特點、組織相容性、安全性、有效性進行研究。

但鮮為人知的是，非手術的注射類的醫(yī)美耗材產品也具備很強的“醫(yī)”屬性。

簡軍解釋，愛美客目前的產品主要是屬于非手術的注射類產品。在藥監(jiān)局監(jiān)管品類層面，屬于三類醫(yī)療器械植入材料，分類目錄屬于無源植入器械，同心血管、神經內/外科植入材料屬于同一品類管理，受到嚴格的監(jiān)管控制，產品的生產環(huán)節(jié)基本是在無菌的環(huán)境下進行；在具體操作層面，所有的產品是要銷售到有資質的醫(yī)院、門診使用。對于醫(yī)生的專業(yè)化、精細化操作也有非常高的要求。

區(qū)別于直接面向C端的醫(yī)美快消品，作為醫(yī)美注射耗材企業(yè)，需要兼具醫(yī)療企業(yè)的嚴謹性和消費企業(yè)的市場性，這也給企業(yè)的商業(yè)模式帶來了考驗。

為了應對挑戰(zhàn)，簡軍認為愛美客一方面需要關注國際前沿技術，另一方面結合國內市場需求，研發(fā)獨特的領先產品。具體而言，將生物醫(yī)用材料，通過配方轉換為可應用于人體醫(yī)美的復合材料。

而在這個過程中，能在保證安全范圍內滿足消費者高期望，研發(fā)十分關鍵。

根據愛美客招股說明書，愛美客研發(fā)與技術人員占員工總數的22.86%，同行業(yè)可比公司昊海生科和華熙生物的研發(fā)人員比例分別為17.34%和14.91%。

簡軍表示，醫(yī)美注射類產品在進入立項以后，要經過實驗室研究、動物實驗、注冊檢驗、注冊申報，以及人體臨床試驗驗證。在這個過程中，不僅要驗證產品的安全性，還要驗證產品的有效性。最終產品要經過國家藥監(jiān)局的批準，才能上市銷售。而從立項到國家批準的階段，需要5年左右的時間。

另一方面，由于研發(fā)的醫(yī)美產品最終面向消費者，單一材料或產品難以產生生動的效果。因而，在研發(fā)材料選擇層面，復合材料是愛美客的研發(fā)重心。而這也意味著愛美客的研發(fā)政策必須具備開放性。

“必須對各種材料抱有open的心態(tài)，才能做出有特色的產品。”簡軍說。但她同時提到，對材料的開放意味著更大的實驗數量。“有時，愛美客只上市了一款產品，但在立項階段，則有多個品牌的產品同時在研發(fā)，經過多次實驗才能得到一款最終產品。”簡軍說，為了趕上市場，獲得先發(fā)優(yōu)勢，研發(fā)實驗必須持續(xù)不斷地進行。即便部分項目在評估后依然存在較高風險，但可能會有具備獨特性的產品落地，就不會放棄實驗。

“由于醫(yī)藥研究和研發(fā)需要持續(xù)積累、厚積薄發(fā)，但市場往往要求產品要快速迭代。因而，在這樣的背景下開拓消費市場其實更嚴謹，也更不容易。” 簡軍坦言，在企業(yè)發(fā)展過程中，如何保障產品研發(fā)“慢工出細活兒”與市場新需求高頻變化間的平衡，是值得深度思考的問題。

談資本熱點：比起毛利率高低，更關注可持續(xù)發(fā)展

作為國內唯一一家主要經營醫(yī)美耗材的上市公司，受益于近年來醫(yī)美需求的逐步爆發(fā)，移動互聯(lián)網時代網紅經濟的崛起，愛美客上市不到4個月，市值接近翻倍。

“上市讓愛美客的信息更加公開，也讓我們憑借資本優(yōu)勢，吸引優(yōu)秀人才加入，拓展產品品類，謀求更大發(fā)展空間。”對于簡軍來說，登陸資本市場給予了愛美客更大的成長空間，而投資者更關心企業(yè)未來的成長價值和投資價值。

醫(yī)美產業(yè)鏈的價值分布有其特殊性，蘇寧金融研究院分析稱，醫(yī)美產業(yè)鏈上的價值分布差距很大。原料生產商和針劑生產商屬于上游企業(yè)，平均毛利率水平可達90%，而中游、下游醫(yī)美機構約50%的平均毛利率。國內企業(yè)中，愛美客、華熙生物、昊海生科均屬于上游企業(yè)，三家企業(yè)玻尿酸產品最高毛利率均超90%。

而在海外市場，艾爾建（Allergan）是在中國玻尿酸市場占有率最大的美國醫(yī)美品牌，根據其2019年三季報，2019年，其主要產品毛利率約為85%，其中包括玻尿酸產品喬雅登（JUVÉDERM）在內的專門治療部（Specialized Therapeutics）毛利率為91%。

在這一背景下，一時間，“玻尿酸的利潤超過茅臺”這一市場說法頗為流行。

對于這一說法，簡軍表示，“在資本市場，投資者可能對高盈利水平的企業(yè)關注度較高，對于我們生產企業(yè)而言，在發(fā)展過程中并不是去追求高盈利，而是希望為終端的醫(yī)生和消費者提供更好的產品和解決方案，實現企業(yè)的社會價值并能長期可持續(xù)發(fā)展”。

“海內外的醫(yī)療器械企業(yè)，特別是生物醫(yī)用材料公司，都是以較高的毛利水平來支撐長期研發(fā)投入的運營模式，行業(yè)的高毛利率背后承載的是企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)屬性，不是單純的制造成本和收入之間的比例。”在簡軍看來，醫(yī)美行業(yè)上游廠商的高毛利率，與醫(yī)美產品的創(chuàng)新研發(fā)屬性密切相關。醫(yī)美產品的研發(fā)和注冊審批周期較長，商品轉化的風險也較大，企業(yè)在前期需要投入大量的人力、物力、財力來支撐產品的研發(fā)和商業(yè)轉化，是典型的嚴行業(yè)監(jiān)管、高技術壁壘、長研發(fā)周期、強資源投入的行業(yè)，這些屬性決定了要有相對較高的盈利水平來進行長期支撐。

那么，未來醫(yī)美上游產品的高毛利率是否具備可持續(xù)性呢？

對于這一疑問，簡軍表示，行業(yè)的毛利率是否可持續(xù)，與企業(yè)的研發(fā)周期、市場開拓、銷售情況等因素密切相關，同時也考驗著企業(yè)根據市場變化持續(xù)的創(chuàng)新能力。

而根據愛美客的招股說明書，未來產品毛利率的變動有兩個方面。一方面，隨著市場競爭加劇，產品的平均價格下降，毛利率也會下降；另一方面，隨著高毛利產品銷售占比的增加和產品價格逐步穩(wěn)定，毛利率會提高。 

談未來戰(zhàn)略：與其害怕被替代，不如主動提升出擊速度

把握行業(yè)成長的價值規(guī)律，是決定企業(yè)是否能夠走得長遠的必備法則。而如何在競爭激烈的賽道保持領先不被超越，構建起自身穩(wěn)固的“護城河”，則是掌舵者必須思考的問題。

目前，愛美客有6類上市產品，其中5類是玻尿酸產品，1類為面部埋植線。與行業(yè)內同類企業(yè)相比，產業(yè)鏈條較少，但從在研產品來看仍在積極布局，如Houns（注射用A型肉毒毒素）于2020年4月完成IND審批，即將進入臨床試驗階段。

那么，這種垂直類的產品布局是否存在單品單一風險？

“基于愛美客發(fā)展的目前階段，聚焦是最好的選擇。”簡軍認為，目前，愛美客握緊拳頭，集中力量做好醫(yī)美市場的布局。如果分散研發(fā)力量，即便形成不同領域的產品線，但很難厚積薄發(fā)。

與此同時，簡軍提到，雖然愛美客產品垂直，但未來發(fā)展的賽道足夠寬闊，不會存在單一材料生產的局限。“愛美客通用型原料的購買占收入的很小一部分，是一個配方型的企業(yè)，在產品結構上已經形成了“梯度搭建”，即在品類上要有不同復合材料的填充劑，還要有肉毒素和與其他公司合作（或引進）的產品。

另一方面，在整個醫(yī)美賽道下，布局醫(yī)美注射耗材的企業(yè)也不斷增多，如何構建起壁壘、保障產品不替代，也是外界的疑問。

“市場壁壘，主要取決于企業(yè)的技術水平和出擊速度。”簡軍認為，醫(yī)美賽道耗材生產行業(yè)具備特殊性，攻克技術難題僅是第一步，如果不能把高技術轉化為滿足市場需求的產品，本身的價值很難實現。因而，驅動企業(yè)研發(fā)內在動力，永遠不是“害怕被替代”，而是思考如何通過驅動創(chuàng)新引領行業(yè)發(fā)展，獲得先發(fā)優(yōu)勢。

在市場選擇層面，記者注意到，愛美客目前的6款產品都是B端產品。簡軍表示暫時不會重點投入C端市場。在她看來，目前，醫(yī)美耗材企業(yè)和專業(yè)醫(yī)院合作的方式能夠為消費者的安全構建更好的環(huán)境。“通過去專業(yè)醫(yī)療機構，選擇專業(yè)的醫(yī)生，使用合規(guī)的醫(yī)美產品，可減少不必要的就醫(yī)風險。”

將目光放得更遠一點，未來愛美客是否會通過并購等方式，描繪出更大的醫(yī)美版圖也備受關注。

按照簡軍的構想，短期來看，愛美客仍要堅持自主研發(fā)，通過技術積累生產出新的產品，利用人才激勵機制保證研發(fā)平臺的開放和包容，提升核心競爭力；長期來看，“自主研發(fā)”或“收購技術”都可能成為發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。但是，無論是研發(fā)產品的選擇還是經營，堅守規(guī)范和價值本位是不能拋棄的本質。

記者手記｜醫(yī)美價值關乎股票紅綠，更關乎大眾信任

每個人對美的標準是不同的，但對美的追求是一致的?；诖耍蜥t(yī)美行業(yè)具有頑強的生命力并持續(xù)發(fā)展至今。

過去20年里，中國經濟迅速發(fā)展，醫(yī)美行業(yè)亦實現了從無到有的重大跨越。如今，愛美人士對美的向往從羞于出口的隱秘心理變成了一項可以公開討論的生活品質，行業(yè)發(fā)展前景巨大。

在顏值經濟賽道越來越熱之時，頭部企業(yè)掌舵者的思路似乎更為謹慎。在訪談的過程中，簡軍更希望行業(yè)的從業(yè)者“慢下來”，不僅僅看到行業(yè)的成長空間和價值，更應該深度思考醫(yī)美行業(yè)真正需要堅守的專業(yè)度和規(guī)范性。

如何鋪平大道，走得更穩(wěn)更遠？這是愛美客和中國其他醫(yī)美企業(yè)需要共同思考的問題。這關乎股票紅綠，更關乎大眾信任。

記者：張虹蕾 滑昂 實習生：林姿辰

編輯：陳俊杰

視頻編輯：韓陽

排版：陳俊杰 牟璇