每經(jīng)記者 胡琳    每經(jīng)編輯 廖丹    

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局！國內(nèi)發(fā)展環(huán)境也經(jīng)歷著深刻變化。“十四五”時(shí)期我國將進(jìn)入新發(fā)展階段。國內(nèi)外環(huán)境的深刻變化既帶來一系列新機(jī)遇，也帶來一系列新挑戰(zhàn)，是危機(jī)并存、危中有機(jī)、?？赊D(zhuǎn)機(jī)。

如何構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局？未來國內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的路徑將會(huì)是如何？人民幣是否已經(jīng)進(jìn)入“升值通道”？未來的貿(mào)易順差將如何發(fā)展？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者就一系列問題專訪了中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家外匯局國際收支司原司長管濤。

擴(kuò)大內(nèi)需是以國內(nèi)大循環(huán)為主體的核心要義

NBD：加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，怎樣理解“雙循環(huán)”及其現(xiàn)實(shí)意義？國內(nèi)國際循環(huán)分別受到哪些因素的制約和影響？

管濤：雙循環(huán)其實(shí)過去我們一直在做，比如改革開放要利用兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源，包括國內(nèi)國際，具體到堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略基點(diǎn)。

實(shí)際上，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，中央把擴(kuò)大內(nèi)需作為應(yīng)對(duì)危機(jī)的重要政策。

2001年美聯(lián)儲(chǔ)降息以后，全球低利率環(huán)境下，我國貿(mào)易順差不斷增加，人民幣有升值壓力，我國國際收支主要矛盾從外匯短缺變成了貿(mào)易順差過大，儲(chǔ)備增長過快。為了解決對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡問題，2006年底中央提出擴(kuò)大內(nèi)需，處理好內(nèi)需和外需的關(guān)系，投資和消費(fèi)的關(guān)系。

2008年，由于全球金融危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)衰退，我國進(jìn)一步突出擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略支撐。隨后十七大、十八大中央都提了擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，特別是十七大提出來加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，要從過去的主要依靠投資、出口拉動(dòng)轉(zhuǎn)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)，協(xié)調(diào)拉動(dòng)就是內(nèi)需外需協(xié)調(diào)拉動(dòng)，這也是兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源。

應(yīng)該說中國過去20多年實(shí)際上都是在走這條路，從很多大國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程來看，最后不能夠靠出口來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而是轉(zhuǎn)向內(nèi)需來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。實(shí)際上，中國是遵循了其他大國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律，這些年我們逐漸從出口和制造業(yè)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)移到消費(fèi)和服務(wù)業(yè)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式。雖在個(gè)別年份有波動(dòng)，但總體上呈現(xiàn)這樣的發(fā)展趨勢(shì)。大循環(huán)、雙循環(huán)有過去幾十年的基礎(chǔ)，也培育了一定的發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。

我國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡協(xié)調(diào)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)有韌性，其韌性體現(xiàn)在外需不行內(nèi)需補(bǔ)，內(nèi)需不行外需補(bǔ)。提循環(huán)更多是要疏通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)這些環(huán)節(jié)的堵點(diǎn)和痛點(diǎn)，理論上更加創(chuàng)新和升華，把過去的實(shí)踐高度總結(jié)。同時(shí)其現(xiàn)實(shí)的意義在于，當(dāng)整個(gè)世界適逢百年未有之大變局，疫情蔓延疊加非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)造成影響，中國面臨發(fā)展和安全問題更加突出，在這樣一個(gè)情況下，首先，保持戰(zhàn)略定力，做好自己的事情，把國內(nèi)超大規(guī)模的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮出來。另一方面，大循環(huán)不是封閉的，開放的雙循環(huán)，不但要支持自己的發(fā)展，還要為惠及全世界。

對(duì)于國內(nèi)循環(huán)受到制約和影響，從內(nèi)循環(huán)來講，關(guān)鍵的問題是擴(kuò)大內(nèi)需，特別是消費(fèi)需求，而這還存在很多不太順暢的方面，所以有一系列的配套改革，比如分配制度的改革，提高勞動(dòng)報(bào)酬在國民收入中的一次分配比重。

初次分配講效率，再次分配重視公平正義，著力提高低收入群體的收入水平，擴(kuò)大中等收入群體，通過政府調(diào)節(jié)、社會(huì)調(diào)節(jié)縮小收入差距，還包括住房和教育方面的改革。

同時(shí)，消費(fèi)本身需要進(jìn)一步發(fā)展，比如促進(jìn)釋放農(nóng)村消費(fèi)潛力、推動(dòng)傳統(tǒng)和新型消費(fèi)創(chuàng)新融合等等。

內(nèi)循環(huán)還包括科技的自主創(chuàng)新?，F(xiàn)在我們科技研發(fā)投入并不少，但是對(duì)于核心技術(shù)、高端技術(shù)、基礎(chǔ)技術(shù)投入太少，下一步要提高科技自主自強(qiáng)的能力，擺脫關(guān)鍵技術(shù)被掣肘的情況。

這些年外循環(huán)有很大的變化。過去外循環(huán)存在雙循環(huán)，美國買中國商品，中國買美國國債。而現(xiàn)在大國關(guān)系發(fā)生了變化，過去外循環(huán)存在堵點(diǎn)和痛點(diǎn)，要堅(jiān)持用全球和多邊來反對(duì)雙邊和保護(hù)主義。

11月15號(hào)簽署的RCEP是重要的戰(zhàn)略成果，繼續(xù)要高舉全球化大旗，同時(shí)不斷降低貿(mào)易壁壘，包括關(guān)稅、非關(guān)稅，擴(kuò)大商品和服務(wù)的進(jìn)口，更好地滿足國內(nèi)需求，同時(shí)也讓大家分享我國成長的紅利。此外，我們要通過自貿(mào)港、自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)外開放的新高地，跟國際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則接軌，進(jìn)一步擴(kuò)大開放。

各項(xiàng)重點(diǎn)工作一方面強(qiáng)調(diào)要自立自強(qiáng)，另一方面強(qiáng)調(diào)繼續(xù)開放合作。

今年央行的貨幣政策呈階段性寬松

NBD：今年以來，中國央行創(chuàng)新政策工具密集出招，貨幣信貸投放與精準(zhǔn)滴灌實(shí)體相結(jié)合，貨幣政策始終保持在較高水準(zhǔn)的寬松態(tài)勢(shì)，您認(rèn)為中國是否需要繼續(xù)保持寬松？未來是否還會(huì)執(zhí)行寬松貨幣政策？

管濤：央行的貨幣政策寬松是階段性的。在四五月份前，由于疫情的影響，貨幣政策通過數(shù)量和價(jià)格工具，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，降低融資成本，引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低，通過這樣的方式支持防疫工作，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

5月份以后，邊際上的貨幣政策收緊，逐漸回歸常態(tài)化。實(shí)際上，宏觀杠桿率上升不是因?yàn)镸2社融增長太快，而是因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)下行。相比2008年金融危機(jī)情況來看，當(dāng)時(shí)M2社融增長18%，然后到了2009年變成了28%，增速高了10 個(gè)百分點(diǎn)，這次僅較2019年高出1個(gè)多百分點(diǎn)。所以宏觀杠桿率前三個(gè)季度上漲了20多個(gè)百分點(diǎn)，主要原因不是M2社融增長快，而是因?yàn)榉帜冈鲩L慢。宏觀杠桿率上升是階段性的，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)了以后，自然而然就回落。

從這個(gè)意義上來講，在應(yīng)對(duì)疫情的上半段我們的貨幣政策是保持了定力，合理適度、合理充裕，不像一些主要經(jīng)濟(jì)體采取零利率甚至負(fù)利率，量寬或者無限量寬的政策，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張得很快。中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表基本上沒什么變化，總量是基本穩(wěn)定的。

至于未來是否執(zhí)行寬松貨幣政策，我認(rèn)為以穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度為主，保持流動(dòng)性合理充裕，既不讓市場(chǎng)缺錢，也不能夠讓錢溢出來造成資產(chǎn)泡沫、資金空轉(zhuǎn)這些問題。

NBD：從外資流入中國資本市場(chǎng)的情況來看，國內(nèi)哪一些資產(chǎn)更吸引投資者？

管濤：市場(chǎng)上逐漸意識(shí)到美股的估值偏高，所以部分資金逐漸向包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，估值相對(duì)有優(yōu)勢(shì)。對(duì)于國內(nèi)資產(chǎn)來講，首先外資比較看好的還是人民幣國債。因?yàn)橹饕?jīng)濟(jì)體的國債收益率很低，甚至是負(fù)收益，中國的國債收益率水平相對(duì)是比較高的，有一定的吸引力。在全球安全資產(chǎn)稀缺的情況下，我們?nèi)嗣駧诺?0年期國債收益率還在3%以上，受到青睞。

同時(shí)，外資對(duì)中國的股市也產(chǎn)生興趣。中國的疫情控制較好，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。在這樣的情況下，我國經(jīng)濟(jì)前景比較確定，大家愿意按照這個(gè)邏輯尋找可投資的資產(chǎn)。在這樣情況下，A股有一定的配置價(jià)值，受到了外資的青睞。但是外資講求價(jià)值投資理念，精挑細(xì)選，根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的趨勢(shì)，選擇核心資產(chǎn)增加配置，進(jìn)行底倉配置。另一部分是交易性的資產(chǎn)，外資經(jīng)常對(duì)交易性的資產(chǎn)進(jìn)行低買高賣的操作。所以，不必跟風(fēng)配置外資所配置的資產(chǎn)，可能那個(gè)時(shí)候估值已經(jīng)比較高，外資準(zhǔn)備階段性減倉了。

現(xiàn)在還不能說人民幣處于升值周期

NBD： 在目前的全球經(jīng)濟(jì)格局和中國的雙循環(huán)新發(fā)展戰(zhàn)略的背景下面，未來國內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的路徑將會(huì)是怎樣的？您有何建議？

管濤：在十四五規(guī)劃建議稿公布之前，大家對(duì)中國加快金融開放是有比較多期待的。一是中國的疫情控制比較好，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，最近人民幣面臨升值壓力；二是中國的資產(chǎn)受到外資的青睞，所以從這些方面大家認(rèn)為這是個(gè)很好的時(shí)間窗口，要加快對(duì)外開放。

海外也有同樣的看法，在第二屆外灘金融峰會(huì)上，美國橋水投資公司創(chuàng)始人瑞·達(dá)里奧(RayDalio)認(rèn)為，當(dāng)前命運(yùn)在召喚中國推進(jìn)人民幣國際化、加強(qiáng)金融中心建設(shè)，他認(rèn)為現(xiàn)在是合適的時(shí)機(jī)，因?yàn)殡S著中國不斷開放資本市場(chǎng)，資金流入的格局將是對(duì)中國有利的，因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)基本面更好。

但是我們可以看到在十四五規(guī)劃建議稿的表述里，關(guān)于人民幣國際化的措辭是“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，堅(jiān)持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。

對(duì)于推進(jìn)人民幣國際化還是比較偏謹(jǐn)慎的。第一，目前我國金融開放和國際上高標(biāo)準(zhǔn)的金融開放存在差距。比如中國人民銀行行長易綱在第二屆外灘金融峰會(huì)上提出，中國要全面實(shí)施準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，推動(dòng)開放理念和模式的轉(zhuǎn)變。他直言，盡管中國金融業(yè)開放步伐很快，但中國央行在同外資金融機(jī)構(gòu)、境外央行溝通中也注意到，外資在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和展業(yè)限制解除后，仍需申請(qǐng)諸多許可，面臨不少操作性問題，對(duì)金融業(yè)開放的訴求依然較多，“這表明金融業(yè)向負(fù)面清單管理轉(zhuǎn)變還有不少工作要做”。

第二，內(nèi)部、外部存在諸多不確定性。在全球低利率、寬流動(dòng)性環(huán)境下，資金的大進(jìn)大出、匯率的大起大落可能是在所難免。我們一直強(qiáng)調(diào)要安全發(fā)展，就是要避免在開放過程中出現(xiàn)影響中國現(xiàn)代化建設(shè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是境外輸入的風(fēng)險(xiǎn)。過度流入、集中流出都會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)，我們謹(jǐn)慎開放可以降低風(fēng)險(xiǎn)。

第三，本身還有很多工作要做，比如資本市場(chǎng)建設(shè)，因?yàn)榻鹑陂_放重要的就是金融資本市場(chǎng)的開放。資本市場(chǎng)而言，中央很重視，提出了要“建制度、不干預(yù)、零容忍”，完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，前景可期，但是在逐步推動(dòng)過程中還要不斷完善。包括近期債券市場(chǎng)的違約個(gè)案，也反映出一些問題。資本市場(chǎng)建設(shè)任重而道遠(yuǎn)。

同時(shí)，要完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理。不論是財(cái)政制度，還是金融制度需要進(jìn)一步現(xiàn)代化，包括我們建立現(xiàn)代化的貨幣政策框架。因?yàn)橥赓Y購買人民幣債券會(huì)關(guān)心貨幣政策，貨幣政策的目標(biāo)是什么？貨幣政策傳導(dǎo)工具是什么？政策性利率如何？這些問題都要慢慢解決，否則對(duì)外開放可能會(huì)遭遇挫折。從國際上的經(jīng)驗(yàn)來看，不成熟的開放往往會(huì)以危機(jī)收?qǐng)?，我們要汲取教?xùn)。

此外，這些年已經(jīng)逐步明確只要外匯能做的，人民幣都可以做，政策上并沒有很大的障礙，關(guān)鍵是一個(gè)市場(chǎng)培育的過程，一是要培養(yǎng)大家的交易習(xí)慣，二是要提升這方面的定價(jià)能力，三是要加強(qiáng)境內(nèi)外監(jiān)管部門的合作。

例如近期與香港金融管理局續(xù)簽了貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模擴(kuò)大。香港金管局總裁余偉文指出，隨著人民幣國際化繼續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣流動(dòng)性的需求將會(huì)進(jìn)一步增加。貨幣互換協(xié)議的續(xù)簽和擴(kuò)大規(guī)模，將有助金管局在有需要時(shí)在香港的離岸人民幣市場(chǎng)提供流動(dòng)資金。這對(duì)支持香港作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的持續(xù)發(fā)展至為重要。

總而言之，十四五期間，我們將繼續(xù)堅(jiān)持對(duì)外開放的基本國策，同時(shí)越開放越要強(qiáng)調(diào)安全發(fā)展，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)阻礙我國現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程。

NBD：6月以來，人民幣相對(duì)美元升值，您怎么看待今年以來人民幣匯率走勢(shì)？背后的主要推動(dòng)力是什么？中長期看，人民幣是否已經(jīng)進(jìn)入“升值通道”？

管濤：6月份以來的人民幣升值主要是因?yàn)榛久娴睦脩?zhàn)勝了消息面的利空。前5個(gè)月人民幣總體上是承壓的，5月底人民幣對(duì)美元?jiǎng)?chuàng)下12年以來的新低。在這樣情況下，6月份以后，消息面利空的市場(chǎng)反應(yīng)逐漸鈍化，盡管有些國家仍然在制造事端，但是市場(chǎng)對(duì)這些消息已經(jīng)不是特別敏感，對(duì)外匯市場(chǎng)沒什么大的影響?；久娴睦嗍呛Ｍ庖咔槿栽诓粩嗦訒r(shí)，中國疫情控制較好，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，特別是我們出口表現(xiàn)超預(yù)期。

同時(shí)，中外的利差較大。11月21日，中國十年期國債收益率為3.33%，美國國債十年期收益率為0.83%，當(dāng)日中美十年期國債利差已達(dá)249.94個(gè)基點(diǎn)，登上歷史峰值。此外，美元指數(shù)走弱。這些基本面的利多戰(zhàn)勝了消息面的利空，盡管最近還有影響市場(chǎng)情緒的消息，但是市場(chǎng)基本上已經(jīng)鈍化，反應(yīng)沒有那么敏感。

那么未來人民幣是不是進(jìn)入升值通道，見仁見智。因?yàn)閺幕久鎭砜?，人民幣是有潛力的，但是未來有很多不穩(wěn)定的因素。首先，能夠明確的是現(xiàn)在還不能說人民幣處于升值周期，因?yàn)?月到11月份人民幣升值了6個(gè)月，上漲幅度不足10%。

國際貨幣基金組織每個(gè)季度披露8種儲(chǔ)備貨幣的持有情況，但是8種儲(chǔ)備貨幣里，今年前11個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)在8種貨幣里排在最后一位，收盤價(jià)排在倒數(shù)第2位。

那么未來人民幣會(huì)不會(huì)進(jìn)入升值周期呢？假如明年疫苗普及推廣以后，全球疫情基本上能夠控制住，中國在疫情控制方面的優(yōu)勢(shì)不再明顯。因?yàn)橐咔樵斐傻慕?jīng)濟(jì)危機(jī)不是典型的經(jīng)濟(jì)衰退，一旦重啟經(jīng)濟(jì)就可以恢復(fù)。這樣的話，明年中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可能也沒有了，那么市場(chǎng)可能對(duì)人民幣匯率的關(guān)注點(diǎn)不是中國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先，而是看相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速。

明年中國經(jīng)濟(jì)大概率是前高后低，年初經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有較高的增長，而下半年經(jīng)濟(jì)增速逐步回落。2019年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，那么大家會(huì)關(guān)心明年下半年我們經(jīng)濟(jì)增速在回落的過程中，是走出下行通道構(gòu)筑了新的中高速增長平臺(tái)，還是在進(jìn)一步下行。大家注意力會(huì)轉(zhuǎn)到這個(gè)方向。同時(shí)，海外疫情控制住了，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我們出口的超預(yù)期表現(xiàn)能不能夠維系，這也存在不確定性。

關(guān)于美元指數(shù)走勢(shì)，這對(duì)人民幣匯率走勢(shì)有較為顯性的影響。但即便在基線情形下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒消退，有助于推動(dòng)美元指數(shù)回落。但是，美元回落持續(xù)的時(shí)間和累積的幅度取決于主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。與此同時(shí)，如果美國新政府重新回到全球主義、多邊框架下，對(duì)美元來講，中長期對(duì)其國際地位是有提升的作用，反倒逆全球化對(duì)美元是很大的傷害。

當(dāng)然，可能也有一種壞的情形。如果明年疫情控制情況不及預(yù)期，疫苗未能夠及時(shí)研發(fā)成功，或是疫苗效果不及預(yù)期，疫苗普及情況不好，很多企業(yè)可能倒在黎明前。一旦出現(xiàn)這種情況，有可能市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒重新上升。那么，其中一種可能性是中國獨(dú)善其身、一枝獨(dú)秀，那么大量資金進(jìn)來，人民幣加速升值；另一種情況是人民幣仍被視同是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，有可能會(huì)階段性承壓。所以，存在很多不確定性。

不過，從中長期來看，我相信人民幣是有潛力的。中央提出的新發(fā)展格局、新發(fā)展理念，把這些事情落實(shí)好，能夠按照中央提出來的兩步走，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)百年目標(biāo)，那么經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，對(duì)人民幣肯定有所支持。

人民幣匯率和A股無必然聯(lián)系

NBD：人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)對(duì)我國股市等將產(chǎn)生怎樣的影響？

管濤：我認(rèn)為對(duì)股市沒有什么影響。首先，2005年7·21匯改以后，人民幣總體上升值到2015年8·11匯改，隨后人民幣出現(xiàn)了幾年的調(diào)整，但是過去這10多年時(shí)間里，我國股市波動(dòng)是很大的，并沒有像人民幣匯率整體比較穩(wěn)定。

那么從近期來看，也出現(xiàn)很有意思的情況。例如6月份以后人民幣就開始升值，然后8月份以后加速升值。但我們看到什么情況呢？六、七月份，北上資金是凈流入，但是八、九月份則為凈流出，10月份凈流入僅0.23億元人民幣。實(shí)際上，從股市表現(xiàn)來看，跟人民幣匯率走勢(shì)不是完全一致的，他們之間沒有必然性。根本上，外資還是堅(jiān)持價(jià)值投資，對(duì)于資產(chǎn)精挑細(xì)選，匯率只是他考慮的一個(gè)因素，雖然在堅(jiān)持價(jià)值投資理念的同時(shí)，外資也會(huì)進(jìn)行低買高賣的階段性交易型資產(chǎn)的調(diào)整。

 我覺得A股的影響力不是取決于人民幣匯率是否升值，而取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面。如果我們基本面好，有可能會(huì)導(dǎo)致人民幣漲，同時(shí)A股估值提升。人民幣升值、A股走高是同一個(gè)邏輯導(dǎo)致的，而不是人民幣匯率升值導(dǎo)致A股的估值提升。單從匯率的變化去推演A股走勢(shì)，這個(gè)邏輯是不成立的。

所以單從匯率的變化去推演A股，這個(gè)邏輯是不成立的。中國是個(gè)貿(mào)易順差大國，總體上來講，貶值對(duì)于提升出口企業(yè)的盈利水平是有利的。但同時(shí)，把外匯儲(chǔ)備去掉以后，我們民間部門是凈負(fù)債，凈負(fù)債的情況是怕本幣貶值，所以匯率對(duì)上市公司估值的影響是兩股力量在發(fā)揮作用，一股力量是可能影響進(jìn)出口，還有一股力量是影響我們對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債表。

2015年，我們對(duì)外凈負(fù)債很多有2萬多億。當(dāng)時(shí)那一輪貶值，大家沒有看到對(duì)出口企業(yè)的提振作用，看到的是市場(chǎng)恐慌。但最近一段時(shí)間這個(gè)情況有很大的改善，經(jīng)過了2015年、2016年的集中調(diào)整以后，企業(yè)對(duì)外負(fù)債情況良好，同時(shí)我國企業(yè)和家庭增加了一定的海外資產(chǎn)配置，對(duì)外凈負(fù)債情況有所改善。從數(shù)據(jù)來看是由2015年6月底的2.37萬億元降到了今年的6月底1.04萬億，所以現(xiàn)在這一股力量可能對(duì)上市公司估值影響減輕。反倒是匯率升值，對(duì)于出口和擁有外匯資產(chǎn)的境內(nèi)主體是不利的。

總之，影響 A股的走勢(shì)的因素有很多，不同的時(shí)候不同因素起主導(dǎo)的作用，我們不能僅僅從匯率的變化去推演A股。

企業(yè)不應(yīng)人為加杠桿賭匯率方向

NBD：從近段時(shí)間中國進(jìn)出口形勢(shì)來看，外貿(mào)成為中國經(jīng)濟(jì)的一大支柱。您怎么看待未來的貿(mào)易順差情況呢？出口方面將有哪些提振因素？

管濤：今年的貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大，跟過去經(jīng)驗(yàn)不太一樣。過去中國經(jīng)濟(jì)增速比海外快的情況下，我國貿(mào)易順差是收斂的，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)增長快，對(duì)進(jìn)口的需求會(huì)擴(kuò)大，但是今年經(jīng)濟(jì)增速快于海外，反而貿(mào)易順差擴(kuò)大，一個(gè)很重要的原因是此次疫情中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，海外疫情還在蔓延，經(jīng)濟(jì)處于停滯狀態(tài)，所以對(duì)外出口有優(yōu)勢(shì)。

今年的出口超預(yù)期增長有三個(gè)方面的原因，第一是就是抗疫物資的出口，第二是疫情下電子產(chǎn)品的出口，第三是很多發(fā)展中國家、新興市場(chǎng)受制于疫情，不能夠及時(shí)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一些訂單轉(zhuǎn)移到中國。所以今年的貿(mào)易收支狀況和往年呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

如果明年疫苗研發(fā)成功后大家經(jīng)濟(jì)都復(fù)蘇了，從理論上講，過去的規(guī)律應(yīng)該發(fā)揮作用。如果我國經(jīng)濟(jì)增速仍比其他國家快，我國應(yīng)該是進(jìn)口更多。同時(shí)，一旦明年其他國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，其他國家抗疫物資的進(jìn)口需求可能會(huì)減少，另外，訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)也可能會(huì)減退，有可能會(huì)考慮產(chǎn)業(yè)回遷或者產(chǎn)業(yè)鏈安全的問題。

當(dāng)然上述取決于對(duì)明年疫情的判斷，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)重啟的判斷。如果明年經(jīng)濟(jì)重啟不如預(yù)期，中國貿(mào)易順差可能還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大的情況。

NBD：匯率波動(dòng)是外貿(mào)企業(yè)必然會(huì)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)之一。對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)該如何預(yù)防匯率風(fēng)險(xiǎn)呢？

管濤：對(duì)于企業(yè)來講，要堅(jiān)持匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)。匯率的變化受到的影響因素很多，任何時(shí)點(diǎn)上影響匯率升值和貶值的因素都同時(shí)存在。如果我們先入為主地認(rèn)為人民幣會(huì)升值的話，能找出很多支持人民幣升值的理由，善意地忽視人民幣貶值的原因。但實(shí)際上這些因素是同時(shí)存在的，經(jīng)過客觀分析會(huì)發(fā)現(xiàn)影響匯率的因素是此消彼長的，是動(dòng)態(tài)的。

 一般大家講，外匯市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，匯率是非線性隨機(jī)游走的，像企業(yè)大部分本業(yè)并不是炒外匯，而是做生產(chǎn)經(jīng)營，所以應(yīng)該立足于本業(yè)，控制好匯率風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)有很多方式控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。比如企業(yè)的產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)有議價(jià)能力，一種方式是企業(yè)用人民幣來計(jì)價(jià)結(jié)算，企業(yè)把所有的風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移給海外的進(jìn)口商圈，企業(yè)拿到的是人民幣，就沒有買外匯付外匯的兌換匯率風(fēng)險(xiǎn)。另一種是企業(yè)有定價(jià)權(quán)，可以用外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，同時(shí)把匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)放在里面，如果人民幣升值或貶值，企業(yè)跟對(duì)方重新議價(jià)，就一部分的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)雙方共同分擔(dān)。

如果企業(yè)沒有定價(jià)能力，那么收外匯、付外匯，資產(chǎn)和負(fù)債的幣種盡量匹配，企業(yè)對(duì)匹配不了的、錯(cuò)配部分的敞口進(jìn)行管理，可以用遠(yuǎn)期、期權(quán)產(chǎn)品，幫助企業(yè)對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)很專業(yè)，需要有專業(yè)的機(jī)構(gòu)和人士。此外，即便是用外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，不同外幣匯率表現(xiàn)不同。比如美元未來可能會(huì)貶值，非美元對(duì)美元的升值的幅度是不一樣的。如果出口企業(yè)在外匯方面非常專業(yè)，可以選擇一種相對(duì)美元升值幅度大的其他貨幣來計(jì)價(jià)結(jié)算。

企業(yè)還是要立足主業(yè)，不要去人為地加杠桿，賭匯率的方向，這樣不是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)而是通過冒險(xiǎn)去賺取收益，這樣帶來的不確定性很大。

回首2020年的投資歷程，你會(huì)想到什么?新《證券法》實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制，新三板精選層推出，爆款基金頻繁出現(xiàn)！“賽道”、“順周期”更是成為了2020投資熱門詞匯！從全年看，上證指數(shù)漲幅不大，但是以白酒消費(fèi)、新能源、半導(dǎo)體等為代表行業(yè)卻是牛股頻出，結(jié)構(gòu)性分化無疑是2020年最大的特征！

在即將邁進(jìn)2021年之際，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》將連續(xù)第13年重磅推出年度投資特刊，今年的主題是《韌勁2021》。

此次年度投資特刊匯聚了商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院原院長、中國世貿(mào)組織研究會(huì)副會(huì)長霍建國、 瑞士信貸董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問陶冬、 如是金融研究院院長管清友、中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家外匯局國際收支司原司長管濤等多位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家把脈宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，還有包括野村東方國際證券、興業(yè)證券等多位券商首席策略分析師為你研判市場(chǎng)起伏。

此外，我們還專門走訪了諸多分析師、行業(yè)專家與業(yè)界人士，以及公司經(jīng)營管理人士，為你分析理財(cái)配置，挖掘產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)……全方位展示韌勁2021下的投資機(jī)會(huì)。12月29日每日經(jīng)濟(jì)新聞推出年度投資特刊《韌勁2021》，敬請(qǐng)期待！

記者：胡琳

編輯：廖丹

視頻編輯：曹炳梵

視覺：陳冠宇

排版：廖丹 牟璇