每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

隨著注冊制推行，股權(quán)投資退出壓力持續(xù)釋放，并購作為股權(quán)流動(dòng)的一種補(bǔ)充，交易額從去年開始出現(xiàn)明顯萎縮。近日，投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年共計(jì)完成3331筆并購交易、環(huán)比下降1.16%；當(dāng)中披露金額的有2335筆，交易總金額為2404.67億美元、環(huán)比下降21.78%。

值得關(guān)注的是，以并購方式退出的私募基金去年僅243只，數(shù)量大幅滑坡。雖然受資本寒冬和疫情影響，不過業(yè)內(nèi)多有提及當(dāng)前二級(jí)市場估值走高實(shí)為企業(yè)招并購增添阻力。

有分析認(rèn)為，當(dāng)下繼續(xù)切入“PE+上市公司”的并購?fù)顿Y不利于部分上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解，亦對企業(yè)流動(dòng)性紓解產(chǎn)生不利影響。

2020年并購交易數(shù)量、規(guī)模均下降

按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)此前鼓勵(lì)私募股權(quán)基金參與上市公司并購重組，相關(guān)企事業(yè)單位在2018年之后紛紛通過非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式讓渡空間，并購基金成為資本市場重要的直接融資工具。

但隨著注冊制的推行，特別是2020年再融資新規(guī)之后，上市公司與PE機(jī)構(gòu)之間的默契開始削弱。前者繼續(xù)享受流動(dòng)性寬裕帶來的融資便利；而后者則通過VC化轉(zhuǎn)型過渡早期投資策略，提升退出收益和成功概率。

如此一來，并購作為股權(quán)流動(dòng)的一種補(bǔ)充，交易額從去年開始出現(xiàn)明顯下降。投中數(shù)據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2020年共計(jì)完成3331筆并購交易、環(huán)比下降1.16%；當(dāng)中披露金額的有2335筆，交易總金額為2404.67億美元、環(huán)比下降21.78%。中企并購市場完成并購案例數(shù)量微幅下降，交易規(guī)模持續(xù)下滑。

出現(xiàn)這種局面的顯性掣肘在于收益下降，隱性制約因素卻在于項(xiàng)目基于模式創(chuàng)新的市場證偽。對于前者，投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，共計(jì)243只私募基金以并購的方式成功退出，回籠金額約728.52億元。這一指標(biāo)相比2019年的641只退出基金、回籠1208.33億元，以及2018年的678只基金、回籠910.26億元的投資水平均下降明顯。

有分析指出，創(chuàng)業(yè)投資的后期抱團(tuán)推高了全行業(yè)的投資成本，特別是在“資本寒冬”仍未過去的當(dāng)下，大牌企業(yè)倒閉頻現(xiàn)令資本后來者不敢居上。前有創(chuàng)業(yè)近20年的百程旅行破產(chǎn)、中間又遇瑞幸咖啡、蛋殼公寓“爆雷”。

這也是奈何部分項(xiàng)目模式創(chuàng)新被證偽后，連帶投資機(jī)構(gòu)和收購方普遍受到牽累的原因。而監(jiān)管明確要求，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)要更好應(yīng)對投資風(fēng)險(xiǎn)，保全基金財(cái)產(chǎn)，故參與并購?fù)顿Y在當(dāng)下具有太多不確定因素。

“PE+上市公司”有效性被高估值削弱

拉長時(shí)間維度看，2020年中企并購市場整體出現(xiàn)的交易規(guī)模下降，為五年內(nèi)最低值。但有意思的是，二級(jí)市場的估值中樞卻在2020年提升明顯。股市大好光景非但沒給并購?fù)顿Y“抬轎子”，反而削弱了“PE+上市公司”投資策略的有效性。

雖然私募股權(quán)基金一直從事非上市公司股權(quán)的投資業(yè)務(wù)，但在二級(jí)市場中，部分上市公司由于業(yè)績增長乏力，偏愛通過并購甚至外延并購發(fā)掘新的盈利增長點(diǎn)，故而“PE+上市公司”策略廣受機(jī)構(gòu)投資者采納。

不過，該策略同樣受制于上市公司估值的壓力，尤其在自身業(yè)績增速跟企業(yè)估值增速不匹配、甚至出現(xiàn)明顯滯后的情況下，容易引發(fā)業(yè)績對賭，積攢商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

有私募人士評(píng)價(jià)稱，并購領(lǐng)域最顯著的機(jī)會(huì)應(yīng)該是來自于那些價(jià)格受到壓制的上市公司，尤其在A股市場整體估值水平偏低之時(shí)較為穩(wěn)妥。

反之，則不利于企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解和流動(dòng)性的紓解。前述私募人士表示，由于好項(xiàng)目的稀缺性顯著，成商業(yè)體系擁有正現(xiàn)金流的盈利企業(yè)往往優(yōu)先供應(yīng)頭部企業(yè)，但二級(jí)市場的估值分化在2020年明顯加劇，即便是頭部企業(yè)也在透支未來10年甚至更長時(shí)間的估值前景。這對擬并入企業(yè)來說，盈利貢獻(xiàn)的要求不會(huì)低；同時(shí)，上市公司參與投資的成本也高。

因此，對于“PE+上市公司”策略在當(dāng)下的可行性判斷，業(yè)內(nèi)普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。記者也從近期公告中發(fā)現(xiàn)，上市公司參與設(shè)立私募股權(quán)投資基金并明確進(jìn)行并購?fù)顿Y的很少，這與在2018年、2019年，寶萊特、易事特、達(dá)華智能、回天新材等紛紛通過股權(quán)讓渡吸引外界項(xiàng)目并入的行情大有不同。

需要指出的是，低價(jià)買入核心資產(chǎn)是投資界長期貫徹的投資理念，但并購項(xiàng)目多處于融資階段靠后的成熟期，因此無論是項(xiàng)目合伙人還是PE投資機(jī)構(gòu)，期望值都不會(huì)太低。但從并購?fù)顺龅氖找鎭碚f不算高，很多投資人均表示，后期項(xiàng)目參與并購是下策，且在注冊制背景下，還是優(yōu)先IPO進(jìn)行退出。

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