科技股投資永遠復雜又迷人。能夠穿越波動，把握長期創(chuàng)新趨勢的基金管理人尤為稀缺。Wind數據顯示，2017年8月14日至2021年7月16日，由博時基金TMT投研小組負責人肖瑞瑾管理的博時回報混合，聚焦科技創(chuàng)新大方向，凈值上漲超過171.57%。

日前，肖瑞瑾分享了關于“產業(yè)引領投資”的方法論。他認為，產業(yè)生命周期、競爭格局、外延增長潛力是重要的判斷要素，他會把握住科技創(chuàng)新發(fā)展的中長期產業(yè)趨勢。

展望后市，肖瑞瑾表示，A股以科技成長為主線的中長期行情已經確立，看好科創(chuàng)板未來長期投資機遇。

產業(yè)引領投資

“產業(yè)引領投資。”如果用一句話來描述自身的科技投資框架，肖瑞瑾如是形容。

在肖瑞瑾的投資框架中，投資一定是從產業(yè)視角出發(fā)。作為基金經理，更多的工作場景實際上是在與企業(yè)家、產業(yè)人士做溝通交流。

何謂“產業(yè)引領投資”，而非產業(yè)指導投資？對此，肖瑞瑾闡釋，產業(yè)與投資是兩個不同領域，產業(yè)信息對于投資有引領作用，但并非決定性作用。作為投資人，應當以更加廣闊的視角，從產業(yè)鏈的層面，通過更長的時間維度來對產業(yè)信息做分類、聚集、研判，從而得出投資結論。

如何有效處理產業(yè)信息從而引領投資？肖瑞瑾分享了自身對于產業(yè)發(fā)展研究的投資框架。主要分為三方面：

第一，產業(yè)生命周期。

按照產業(yè)不同的發(fā)展階段，有著明確的生命周期界定，判定上市公司處在早周期，中周期還是晚周期。

“就像看一個人一樣，朝氣蓬勃的年輕人有無限的未來，那些產業(yè)生命周期早期的公司，估值體系就會更加寬容。相應的處在成熟期甚至夕陽期的企業(yè)，表觀估值通常會很低。”肖瑞瑾指出，以一個更高的視角去看待產業(yè)所處的生命周期階段十分重要。

第二，產業(yè)競爭格局。

分析任何事情都要看格局，格局指的是這份事業(yè)，它的準入門檻高不高？它的競爭強度大不大？競爭優(yōu)勢能否長期維持？

“我們天生喜歡那些有競爭力的、持續(xù)革新自己的企業(yè)。而不是那些行業(yè)廝殺慘烈，但是最后大家都不賺錢的行業(yè)。”肖瑞瑾指出。

其中，肖瑞瑾進一步指出，產業(yè)競爭力的來源需要有效區(qū)分。如果是依靠行政性壁壘例如特許經營，階段性或許會有很好的表現。然而一旦這樣的天然優(yōu)勢被打破，競爭力也會急轉直下，因此需要保持謹慎。

真正的競爭力來源是什么？肖瑞瑾表示：“最核心的還是人與技術。”企業(yè)能夠不斷通過技術資源的投入來實現突破創(chuàng)新，同時通過組織體系和人力資源來保障創(chuàng)新的可持續(xù)性。

第三，產業(yè)外延拓展。

很多時候，產業(yè)自身是否具備外延性，創(chuàng)造第二增長曲線也尤為關鍵。肖瑞瑾分析，任何事業(yè)、任何公司做的事情其實無非是兩種，一種是產品，一種是服務。

服務意味著提供產品的同時，提供更多的增值項目，一般人不可能為某一個產品支付無限高的溢價，但是服務不一樣，具有黏性，可復購，長期可持續(xù)。例如智能手機的發(fā)展，從銷售硬件到App store的出現就是從產品到增值服務的經典案例。

在肖瑞瑾看來，優(yōu)秀的公司未來一定能夠實現從產品向服務的躍遷，突破自我創(chuàng)造第二成長曲線，實現所謂的市場空間外延性。

“第一是產業(yè)生命周期；第二是產業(yè)競爭格局；第三是市場空間外延性。”肖瑞瑾總結道，“我們認為這是評估科技行業(yè)投資方向的重要指標。”

多維度剖析科技行業(yè)

復旦大學微電子專業(yè)畢業(yè)，研究生期間就曾赴美國參加高階學術會議，肖瑞瑾具備扎實的專業(yè)背景，能夠以科學的價值觀與思維體系，直擊技術革新的底層邏輯。

然而，總結科技行業(yè)特點時，肖瑞瑾第一點仍然會感嘆其中的復雜性。

“科技行業(yè)內部的微觀結構是非常復雜的。”肖瑞瑾坦言，“科技行業(yè)上下游各個領域各個環(huán)節(jié)，不同產品分析框架也不一樣，很多時候需要具體問題具體分析。”

科技行業(yè)本質上是一個“通縮”的行業(yè)，需要不斷推出技術更高、價格更低的產品。但科技終端產品最終是要推向消費者，而消費品行業(yè)的重要邏輯之一是“提價”，兩者在部分邏輯上存在一定背離。為了提升認知，肖瑞瑾還曾經研究過白酒行業(yè)進行綜合類比，從消費行業(yè)獲得了很多對于科技行業(yè)的新思考。

第二，需要通過“創(chuàng)新+國產競爭力提升”的立體視角來看待。

肖瑞瑾指出，推動整個科技行業(yè)發(fā)展的動力實際就是創(chuàng)新，但國內科技領域又多了一個“國產競爭力提升”的邏輯。這意味著企業(yè)不僅要推出更好、更新的產品，更要推出能與海外相比有競爭力的產品。

某一類行業(yè)可能漲勢很好，但不難發(fā)現這些公司的特點就是處在創(chuàng)新周期，又處在一個國產競爭力提升的周期，業(yè)績增長更加迅速，因此值得更高的估值。“在創(chuàng)新的維度和產品的維度之外，要加入國產競爭力提升的維度思考，形成立體視角來綜合研判。”肖瑞瑾表示。

第三，高估值伴隨高波動，需要綜合應對。

高估值是A股科技投資老生常談的話題。肖瑞瑾認為，萬變不離其宗，核心仍是要理解產業(yè)生命周期，產業(yè)競爭格局，第二增長曲線，同時理解創(chuàng)新與“國產競爭力提升”周期的立體視角，通過對“人與技術”的把握，區(qū)分真正持續(xù)性的高估值與暫時高估值。

同時需要不斷比較借鑒相關聯行業(yè)的估值體系，對于部分新興科技消費行業(yè)，例如掃地機器人等，肖瑞瑾會使用“終局投資法”來進行企業(yè)估值。這實際上就是借鑒了很多消費與醫(yī)藥的基金經理經驗，在給一些優(yōu)秀的消費品、醫(yī)藥上市公司估值時采取的類似方法。例如創(chuàng)新藥依靠pipeline來預估未來潛在市場規(guī)模與收入等。

科創(chuàng)行情主線確立

談到宏觀流動性對科技股的影響，肖瑞瑾坦言首先要關注基本面，流動性變化確實會存在影響，但只是階段性并非決定性。如果看好的企業(yè)單純因為流動性收縮而估值下殺，或許是比較好的買入時點。

針對當前市場，肖瑞瑾指出，券商統計數據顯示，目前市場比較火熱的行業(yè)分別是光伏、新能源車、半導體以及有色（鋰電上游材料為主）。這四個行業(yè)的交易額已經階段性占據市場總量超過一半，整體處于相對較為極致的行情之中。

“科技創(chuàng)新行情，應該是未來兩年市場的主線。”肖瑞瑾表示。

從下半年來看，肖瑞瑾認為，市場行情處于一個非常明確的轉型過程之中，這也與實體經濟新舊動能轉換的方向是一致的。

他指出，當前整體資金的配置是比較洶涌的，因為從經驗來看市場風格剛開始轉型時都會經歷快速急轉彎的第一階段，但拉長時間來看，隨著資金逐漸平復，市場會進入平穩(wěn)的正軌階段，當前這種轉向實際上已經確認。

從投資機會而言，肖瑞瑾表示，廣義地去定義科技創(chuàng)新的內涵，主要可以分為四個方面：

第一，信息技術創(chuàng)新。比如芯片半導體，云計算這類行業(yè)。

第二，能源創(chuàng)新。類似像光伏，新能源汽車這種新的能源方式的機會。

第三，消費創(chuàng)新。具備科技含量的新興的消費應用場景，例如電商等。

第四，工業(yè)創(chuàng)新。廣義角度而言，從較為初級的、人工為主的生產組織形式，轉向智能工廠，無人工廠的相關機會。

“科創(chuàng)板設立至今已有兩年左右時間，未來的投資機會值得重點關注。”肖瑞瑾表示。

他分析，核心市場自身不斷成熟發(fā)展，很多上市公司經過兩年時間，逐步被投資者所接受和認同，價值被認識發(fā)現。進一步探究，有兩個方面積極因素：

第一，一些主導性的產業(yè)都在科創(chuàng)板里有所呈現。肖瑞瑾指出，科創(chuàng)板最大的兩個行業(yè)，分別是半導體集成電路與生物醫(yī)藥，都是目前政策非常鼓勵創(chuàng)新的領域。“科創(chuàng)板代表了中國經濟轉型的方向，代表了中國先進生產力的發(fā)展方向。”

第二，從科創(chuàng)板這批上市公司來看，顯著特點之一在于高管的整體人員素質非常高。肖瑞瑾團隊首提“含博率”的視角，科創(chuàng)板上市公司的董事長中有大約30%是博士學歷。同時，科創(chuàng)板上市公司董事長的平均年齡在42歲左右，相對年富力強。

“在這兩個條件之下，我們認為科創(chuàng)板在未來會有一個相對比較好的成長期。”肖瑞瑾坦言。

（本文不構成任何投資建議，投資者據此操作，風險自擔。）