每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 吳永久    

12月3日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持高水平科技自立自強(qiáng)的指導(dǎo)意見》，支持資產(chǎn)管理產(chǎn)品依法投資包括未上市科技企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)在內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)，重點(diǎn)提到了要實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品期限與其所投資資產(chǎn)期限相匹配、與科技企業(yè)成長(zhǎng)周期相匹配。

長(zhǎng)期以來(lái)，囿于銀行、險(xiǎn)資資產(chǎn)計(jì)劃中部分產(chǎn)品的久期期限較短，難以與股權(quán)投資產(chǎn)品相兼容，PE、VC募資險(xiǎn)企通道持續(xù)受阻，即便長(zhǎng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品也因風(fēng)控要求在PE、VC投資端受限明顯，此次指導(dǎo)意見的出臺(tái)有望進(jìn)一步化解行業(yè)分歧，推動(dòng)險(xiǎn)資為一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)募資端持續(xù)改善。

支持商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)出資創(chuàng)投基金

12月3日，股權(quán)投資界再迎募資利好，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“銀保監(jiān)會(huì)”）發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持高水平科技自立自強(qiáng)的指導(dǎo)意見》（下稱“指導(dǎo)意見”），再次提出有投資功能的相關(guān)機(jī)構(gòu)支持科技企業(yè)直接融資。

指導(dǎo)意見指出，在依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)自愿前提下，支持商業(yè)銀行具有投資功能的子公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托公司等出資創(chuàng)業(yè)投資基金、政府產(chǎn)業(yè)投資基金等，為科技企業(yè)發(fā)展提供股權(quán)融資。

具體到投資范圍方面，指導(dǎo)意見明確，支持資產(chǎn)管理產(chǎn)品依法投資包括未上市科技企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)在內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)，并重點(diǎn)提到，要實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品期限與其所投資資產(chǎn)期限相匹配、與科技企業(yè)成長(zhǎng)周期相匹配。

此外，指導(dǎo)意見中還明確，鼓勵(lì)金融資產(chǎn)投資公司在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，在上海依法依規(guī)試點(diǎn)開展不以債轉(zhuǎn)股為目的的科技企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)，并在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中建立符合早中期科創(chuàng)企業(yè)投資特點(diǎn)的容錯(cuò)和激勵(lì)約束機(jī)制。

對(duì)比此前銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文，涉及對(duì)接資管投向一級(jí)市場(chǎng)的政策規(guī)定及約束、風(fēng)險(xiǎn)管理和久期錯(cuò)配等問(wèn)題未曾重點(diǎn)提及，而隨著本次指導(dǎo)意見的出臺(tái)，后續(xù)險(xiǎn)資及銀行理財(cái)子公司等資管新品或?qū)⒃诋a(chǎn)品期限上與PE、VC等股權(quán)投資基金的期限相互兼容。

隨著指導(dǎo)意見的出臺(tái)，險(xiǎn)資、銀行理財(cái)子公司資本對(duì)接一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資再獲政策加持，特別是對(duì)于PE、VC等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的募資改善，有望帶來(lái)持續(xù)且規(guī)?？捎^的流動(dòng)性。

行業(yè)壁壘導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配

當(dāng)然，該指導(dǎo)意見的出臺(tái)并非是對(duì)相關(guān)資金的“松綁”之策，而是針對(duì)因行業(yè)壁壘導(dǎo)致機(jī)構(gòu)間協(xié)調(diào)不順利的情況，本次指導(dǎo)意見有望糾偏，亦被業(yè)內(nèi)人士稱作是資管供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革。

事實(shí)上，受益于資管新規(guī)的調(diào)整，銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的資金投向一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)的限制已被“松綁”，但從業(yè)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的反饋來(lái)看，相關(guān)機(jī)構(gòu)出資的意愿還是不強(qiáng)。

有一西南投資人告訴記者，突出的問(wèn)題恰恰就是本次指導(dǎo)意見中想要改善的地方。一方面，銀行理財(cái)子公司以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資管風(fēng)格和投資偏好與VC、PE機(jī)構(gòu)差別極大，風(fēng)控尺度難以調(diào)和；另一方面，由于多數(shù)險(xiǎn)資、銀行理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)期限較短，很難與股權(quán)投資類基金兼容匹配。

“銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，跟創(chuàng)投公司這種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)調(diào)性不同。”前述西南投資人告訴記者，近乎為零的風(fēng)險(xiǎn)控制要求，也讓銀行和保險(xiǎn)公司從一開始就杜絕跟VC、PE合作，即便愿意合作的機(jī)構(gòu)，開出的條件或?qū)?chuàng)投的理解都與真正做創(chuàng)投的機(jī)構(gòu)格格不入。

據(jù)了解，險(xiǎn)企或銀行若真要與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作，前者必須要求后者提供擬投資項(xiàng)目池，并按照前者的風(fēng)控尺度衡量相關(guān)項(xiàng)目的投資價(jià)值。但需指出的是，很多科技創(chuàng)新類企業(yè)尚在“爬坡”期，缺乏業(yè)績(jī)支撐，經(jīng)營(yíng)也充滿不確定性，部分生物醫(yī)藥類企業(yè)或許存在早期虧損經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。而據(jù)前述投資人透露，這些風(fēng)險(xiǎn)在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或銀行理財(cái)子公司那里寸步難行。

即便是可以提供項(xiàng)目資源做穿透參考，對(duì)于一家創(chuàng)投基金來(lái)說(shuō)，募資階段并不一定意味著項(xiàng)目?jī)?chǔ)備已經(jīng)完畢。前述投資人坦言，VC、PE募資結(jié)束后，可能還有很多資金找不到合適的投資標(biāo)的，需要繼續(xù)尋找項(xiàng)目。“但這在險(xiǎn)企和銀行看來(lái)風(fēng)險(xiǎn)極高，他們只希望做有準(zhǔn)備的事，而且是做確定性非常高的投資，類似風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配的不愿意合作。”

但事實(shí)上，出現(xiàn)這種意見分歧的原因也來(lái)自于各行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)知差異。前述投資人表示，我們國(guó)家對(duì)金融行業(yè)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，也導(dǎo)致了相關(guān)行業(yè)從業(yè)人員對(duì)投資的理念上有巨大差距，特別是對(duì)于銀行、保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度極高，客觀上限制了其資本對(duì)接一級(jí)市場(chǎng)的可能。

資管產(chǎn)品久期難以兼容股權(quán)投資基金

除了風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配外，銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等資管產(chǎn)品與股權(quán)投資基金的久期難兼容也是導(dǎo)致協(xié)同效率差的原因。

以壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)兩大牌照業(yè)務(wù)為例，前者在保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中算作負(fù)債，“相當(dāng)于拿你的錢去投資，掙了錢才拿一部分，然后將來(lái)要還給你的，因此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的把控更加嚴(yán)格。”

據(jù)相關(guān)從業(yè)人士介紹說(shuō)，維持投資收益在6到8個(gè)點(diǎn)一年，已經(jīng)是行業(yè)中較高水平，其中回報(bào)給投保人的4個(gè)點(diǎn)收益之后，保險(xiǎn)公司可能會(huì)有近2個(gè)點(diǎn)的回報(bào)?？梢姡瑐鹘y(tǒng)的壽險(xiǎn)投資依然是偏穩(wěn)健、低風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)格，亦與PE、VC高風(fēng)險(xiǎn)投資相左。

即便是類似財(cái)險(xiǎn)這種在保險(xiǎn)公司賬上算作資產(chǎn)的資金，但據(jù)前述投資人介紹說(shuō)，當(dāng)其進(jìn)行投資時(shí)，依然會(huì)根據(jù)市場(chǎng)主流的短期理財(cái)需求對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)，一般均在5年以下，多數(shù)在3年以內(nèi)。“長(zhǎng)期理財(cái)雖然是趨勢(shì)，但在當(dāng)前推廣難度依然很大，機(jī)構(gòu)也不會(huì)逆市場(chǎng)偏好而在投資上側(cè)重長(zhǎng)期策略。”

銀行理財(cái)子公司更是如此，特別是在理財(cái)產(chǎn)品的期限設(shè)置上，很多都以一年為限，最短理財(cái)天數(shù)僅35天。因此，要想促成銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)接PE、VC募資端實(shí)屬不易。指導(dǎo)意見的出臺(tái)有望進(jìn)一步化解行業(yè)分歧，推動(dòng)險(xiǎn)資為一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)募資端持續(xù)改善。

據(jù)前述投資人介紹說(shuō)，目前PE、VC機(jī)構(gòu)的募資來(lái)源主要還是依靠財(cái)政，特別是一些政府引導(dǎo)基金，還有國(guó)企甚至是上市公司CVC，而多元化的募資渠道能有“活水”引入的多有現(xiàn)實(shí)困境，至少在他看來(lái)，險(xiǎn)資和銀行理財(cái)子公司的錢想順利、長(zhǎng)期、科學(xué)地進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)，不僅要在政策上大力支持，還需要改善不同行業(yè)從業(yè)人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)，也要從源頭上提高投資人對(duì)長(zhǎng)期投資理念的認(rèn)可并貫徹始終。

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