每經(jīng)記者 岳琦    每經(jīng)實習(xí)記者 楊煜    每經(jīng)編輯 張海妮    

氫燃料電池概念在資本市場炙手可熱。當(dāng)一家上市公司遇到業(yè)績增長“天花板”，站上新能源風(fēng)口自然是“翻盤”的好機會，但也需要警惕“翻車”風(fēng)險。

11月30日，老牌配電設(shè)備供應(yīng)商北京科銳（002350，SZ）的高溢價跨界并購迅速引發(fā)深交所和投資者的關(guān)注。并購對象北京穩(wěn)力科技有限公司（以下簡稱北京穩(wěn)力）主要從事空壓機研發(fā)，此前北京穩(wěn)力的營收全部來自于提供技術(shù)開發(fā)服務(wù)，2021年開始同時銷售產(chǎn)品，但其估值增值率卻高達(dá)61倍。

自實控人變更后，北京科銳開始在新能源領(lǐng)域加速擴張。今年以來，北京科銳投資、并購了多家新能源公司，股價上漲了不少，但實際業(yè)績卻不見起色。在北京科銳的故事里，北京穩(wěn)力是目前預(yù)期回報最清晰且最快的投資項目。

然而，《每日經(jīng)濟新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在北京穩(wěn)力“5年上市”目標(biāo)背后，空壓機領(lǐng)域技術(shù)門檻并不高，公司也不屬于第一梯隊。從技術(shù)突破到規(guī)?；逃?，整個氫燃料電池的商業(yè)化才剛剛起步，談盈利和上市都為時尚早。隨著新競爭者不斷進入，北京穩(wěn)力所在的市場可謂“狼多肉少”。

估值溢價61倍，跨界并購引質(zhì)疑，投資標(biāo)的尚無產(chǎn)品銷售

11月底，北京科銳宣布將通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資方式獲取北京穩(wěn)力63.4%股權(quán)，交易金額合計1.38億元。不過，這項投資遭到北京科銳副董事長張禮慧的反對，理由是“產(chǎn)品不成熟，市場預(yù)期不確定，估值太高”。

公告顯示，北京穩(wěn)力今年前8個月的營業(yè)收入只有249.69萬元，截至8月31日賬面凈資產(chǎn)為488.42萬元，然而，收益法估值后的股東全部權(quán)益價值為3.03億元，溢價61倍。根據(jù)交易對價，北京穩(wěn)力投前整體估值為1.8億元，相較于凈資產(chǎn)增值3585.35%。隨后，深交所向北京科銳下發(fā)關(guān)注函，要求其說明北京穩(wěn)力的研發(fā)水平、并購的必要性、評估增值率較高的具體原因，以及維護上市公司利益的保障措施。

近日，《每日經(jīng)濟新聞》記者前往北京穩(wěn)力總部探訪，發(fā)現(xiàn)其總部剛剛進入內(nèi)部裝修期。

2021年12月9日，北京穩(wěn)力正在進行內(nèi)部裝修。圖片來源：每經(jīng)實習(xí)記者 楊煜 攝

現(xiàn)場一份施工申請表顯示，施工日期為2021年12月1日至2022年1月30日。北京穩(wěn)力員工現(xiàn)在何處辦公？記者多次致電其另一家關(guān)聯(lián)公司——穩(wěn)力（廣東）科技有限公司（以下簡稱廣東穩(wěn)力），但一直未聯(lián)系上對方。

高估值源于高預(yù)期。在北京科銳的故事里，北京穩(wěn)力是有巨大盈利潛力的氫能新兵。對北京穩(wěn)力來說，同樣有著從“實驗室”進軍“商業(yè)世界”的雄心。

北京科銳回復(fù)深交所稱，此前北京穩(wěn)力的營收全部來自于提供技術(shù)開發(fā)服務(wù)，直至2021年，北京穩(wěn)力才將業(yè)務(wù)模式變更為同時提供技術(shù)開發(fā)服務(wù)和銷售產(chǎn)品。

公告顯示，北京穩(wěn)力的主要產(chǎn)品為空壓機及燃料電池發(fā)動機系統(tǒng)，銷售計劃包括4款離心式空壓機、兩款叉車系統(tǒng)和兩款商用車系統(tǒng)。但截至今年8月，北京穩(wěn)力尚無產(chǎn)品產(chǎn)生銷售收入。

此外，北京穩(wěn)力目前的生產(chǎn)業(yè)務(wù)均為外協(xié)（外包的一種形式），固定資產(chǎn)比例不足3%。據(jù)北京科銳回復(fù)，億華通、雪人股份、弗爾賽等業(yè)內(nèi)同行均為生產(chǎn)型公司，而北京穩(wěn)力屬于研發(fā)型輕資產(chǎn)公司，生產(chǎn)設(shè)備固定資產(chǎn)、生產(chǎn)人員數(shù)量較低（全職員工20人）。北京科銳坦言，北京穩(wěn)力的生產(chǎn)較大依賴于供應(yīng)商，其經(jīng)營穩(wěn)定性存在一定不確定性。

行業(yè)尚在商業(yè)化起步期，市場“狼多肉少”

無論是北京科銳還是北京穩(wěn)力，都對未來的產(chǎn)品銷量底氣十足。據(jù)北京科銳的回復(fù)公告，北京穩(wěn)力2022年預(yù)計將售出3000套空壓機、45臺燃料電池叉車系統(tǒng)和200臺燃料電池商用車系統(tǒng)，合計實現(xiàn)營收2.44億元，同比增長率達(dá)到2530.49%。

此外，北京穩(wěn)力還簽下對賭協(xié)議，承諾未來三年的累計凈利潤將不低于6000萬元，若未實現(xiàn)，不足部分將由北京穩(wěn)力原股東及實際控制人以現(xiàn)金補償，現(xiàn)金補償金額上限為4500萬元。

“北京穩(wěn)力正在進入大批量量產(chǎn)和大規(guī)模商業(yè)化階段。”北京科銳回復(fù)稱。

然而，在弗爾賽（834626）董秘李偉看來，氫燃料電池的商業(yè)化才剛剛起步，距離規(guī)?；€有很長的一段路要走。“現(xiàn)在的訂單主要來自政府的推動，真正社會層面的采購量非常少。” 

上海燃料電池汽車商業(yè)化促進中心戰(zhàn)略研究部總監(jiān)鄔佳益直言，氫燃料電池汽車的技術(shù)成熟度、經(jīng)濟性以及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)都沒有達(dá)到大規(guī)模商業(yè)化的要求。“現(xiàn)在的燃料電池汽車行業(yè)相當(dāng)于10年前的鋰電池汽車。”他說道。據(jù)國聯(lián)證券研報，鋰電池近幾年的裝機量已經(jīng)達(dá)到百吉瓦時規(guī)模，而2020年中國氫燃料電池系統(tǒng)裝機量僅為80.4MW。

與此同時，越來越多的新競爭者正在擠入燃料電池市場。《每日經(jīng)濟新聞》記者在啟信寶搜索經(jīng)營范圍內(nèi)包含“燃料電池系統(tǒng)”的企業(yè)，數(shù)量超過1200家。然而，據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，近年來燃料電池汽車的最高銷量僅有2737輛。即使業(yè)內(nèi)預(yù)期到2025年氫燃料電池汽車保有量能到10萬輛左右，這個數(shù)字與整個汽車工業(yè)乃至鋰電池汽車相比都相去甚遠(yuǎn)。

據(jù)北京科銳回復(fù)，北京穩(wěn)力制訂了差異化的市場開拓路徑，聚焦燃料電池場地車輛（如叉車、機場牽引車）以及燃料電池叉車國外市場。北京科銳表示，北京穩(wěn)力已與德國鮑麥斯公司簽訂了合作協(xié)議，將在未來5年內(nèi)為鮑麥斯公司提供不少于500臺叉車燃料電池發(fā)動機系統(tǒng)。

叉車系統(tǒng)同樣有不少企業(yè)正在布局?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者粗略統(tǒng)計，杭叉集團、安徽合力等整車企業(yè)，以及濰柴動力、捷氫科技、英飛騰等燃料電池企業(yè)都涉及燃料電池叉車業(yè)務(wù)。

燃料電池市場“狼多肉少”。鄔佳益判斷，2025年之后燃料電池市場的增速才會真正起勢。這個時間點同樣是北京穩(wěn)力期待的上市節(jié)點。

值得一提的是，北京科銳在第一次披露投資北京穩(wěn)力時表示，各方保證并承諾，約定以爭取北京穩(wěn)力2025年前完成上市為共同目標(biāo)。不過，在回復(fù)深交所關(guān)注函時，北京科銳稱“積極促使北京穩(wěn)力上市是各方共同努力希望達(dá)到的目標(biāo)”，但上述約定不應(yīng)視為北京穩(wěn)力五年上市的承諾和保證。

此外，北京科銳在估值時預(yù)計，北京穩(wěn)力2025年凈利潤可達(dá)1.07億元，2024年凈利潤可達(dá)5449.31萬元，2023年凈利潤可達(dá)3848.67萬元。這樣的業(yè)績規(guī)模完全滿足境內(nèi)上市的條件，但北京科銳表示，北京穩(wěn)力過往及未來五年的預(yù)計盈利水平仍與符合上市指標(biāo)條件存在較大差距，并在風(fēng)險提示中多次提及北京穩(wěn)力未來業(yè)績情況存在不確定性。

空壓機是風(fēng)口嗎？業(yè)內(nèi)直言技術(shù)門檻不高

北京穩(wěn)力的創(chuàng)始人及實控人為華青松（QINGSONG HUA）。除了在北京穩(wěn)力擔(dān)任特聘專家外，華青松還是北京師范大學(xué)核科學(xué)與技術(shù)學(xué)院的教授。值得一提的是，在北京穩(wěn)力的技術(shù)研發(fā)中，也頻頻出現(xiàn)北師大的身影。

據(jù)穩(wěn)力科技微信公號，其空壓機產(chǎn)品使用的氣動軸承技術(shù)便是與北師大合作研發(fā)。此外，廣東穩(wěn)力的多項專利來自歐陽曉平和廖斌，前者是在北師大任職的中國工程院院士，后者則是北師大核科學(xué)與技術(shù)學(xué)院副院長。

空壓機是北京穩(wěn)力最早開始在市場推廣的核心產(chǎn)品，也是市場熱度最高的燃料電池系統(tǒng)核心部件。據(jù)國聯(lián)證券研報，目前空壓機的國產(chǎn)化率接近100%，已經(jīng)實現(xiàn)了全功率段國產(chǎn)化。多位業(yè)內(nèi)人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，由于空壓機的技術(shù)門檻相較于其他燃料電池部件而言不算太高，國內(nèi)企業(yè)紛紛進入空壓機市場。“可能有不下20家企業(yè)在布局空壓機。”鄔佳益說。

穩(wěn)力科技的競爭對手不止這些。在鄔佳益看來，由于目前的市場體量太小，很多真正有實力的企業(yè)還不著急推出產(chǎn)品。“現(xiàn)有很多空壓機企業(yè)并不是傳統(tǒng)的汽車零部件企業(yè)。未來隨著傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)進入空壓機市場，由于它們的整車資源更加豐富，整個市場格局還將有比較大的變化。”

針對北京穩(wěn)力的未來競爭能力及市場份額，《每日經(jīng)濟新聞》記者向北京科銳投資者關(guān)系部發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

據(jù)北京科銳對深交所的回復(fù)，根據(jù)各省份公布的氫能規(guī)劃，預(yù)測2022年到2025年間全國累計可推廣氫能車輛82560輛。這段時間內(nèi)，北京穩(wěn)力預(yù)計可銷售18500套空壓機。北京科銳表示，北京穩(wěn)力已與多家客戶簽訂了空壓機產(chǎn)品穩(wěn)定銷售合同，在手的空壓機及控制器類訂單已有3300萬元。此外，佛山政府承諾佛山市燃料電池空壓機市場份額的30%使用北京穩(wěn)力產(chǎn)品。

北京穩(wěn)力主打的空壓機類型為超高速無油離心式空壓機。這是當(dāng)前市場的主流技術(shù)路線。據(jù)國聯(lián)證券研報，2020年95%的空壓機市場份額都屬于離心式空壓機。除北京穩(wěn)力外，東德實業(yè)和勢加透博旗下也有無油離心式空壓機產(chǎn)品。

東德實業(yè)營銷總監(jiān)徐軍勝告訴記者，目前空壓機市場是東德實業(yè)、金士頓、勢加透博三足鼎立。其中，東德實業(yè)的市場份額便占到70%以上。

“空壓機最核心的兩個技術(shù)指標(biāo)是壓縮比和流量。”在2019年第四屆中國國際氫能與燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展大會上，華青松說道。

不過，同上述三家企業(yè)的空壓機產(chǎn)品相比，北京穩(wěn)力的產(chǎn)品在這兩個指標(biāo)上并無壓倒性優(yōu)勢。具體而言，北京穩(wěn)力空壓機（型號SDDT012A）的應(yīng)用場景為80~120KW燃料電池系統(tǒng)，最大壓比是3.0，最大流量是145g/s。勢加透博空壓機（型號XT-FCC400）的應(yīng)用場景為90~150KW燃料電池系統(tǒng)，最大壓比為3.45，標(biāo)準(zhǔn)型流量為144g/s。東德實業(yè)空壓機（型號DK1000）的應(yīng)用場景為110~150KW燃料電池系統(tǒng)，在壓比為2.6的條件下，出口流量最大可達(dá)到260g/s。

上市十年轉(zhuǎn)向新能源風(fēng)口，北京科銳何時翻盤？

新能源的風(fēng)實在是太猛，足以讓北京科銳從“不見波瀾”到“掀起巨浪”。

上市十多年，北京科銳的核心業(yè)務(wù)一直都是配電設(shè)備制造。然而，“聚焦主業(yè)”并未給北京科銳帶來持續(xù)的高增長。2010年至2019年，其歸屬于上市公司股東的凈利潤的年均增長率僅為1.64%，最高峰時也只有1.04億元。盤子小、步子慢，碰到增長“天花板”的北京科銳開始找出路。

2020年年底，付小東成為北京科銳實際控制人。啟信寶顯示，付小東同時擔(dān)任陜西秦煤實業(yè)（集團）有限責(zé)任公司董事，以及陜西中富新能源股份有限公司總經(jīng)理。不過，這兩家企業(yè)的經(jīng)營范圍中都不包含新能源領(lǐng)域相關(guān)字眼。

付小東接管北京科銳后，在新能源領(lǐng)域開始了一系列投資并購。2021年，北京科銳在鄭州和北京先后設(shè)立兩家新能源子公司，涵蓋了光伏、儲能、充電、氫能、雙碳等多項熱門概念。此外，還收購了北京理工綠通新能源汽車租賃有限公司，拿下30輛新能源汽車牌照。

這讓北京科銳的股價在二級市場打了翻身仗。自付小東入主北京科銳以來，北京科銳股價從每股5.47元（前復(fù)權(quán)，下同）漲到每股最高10.61元，漲幅接近翻倍。

一邊是二級市場的火熱，另一邊則是業(yè)績持續(xù)低迷。今年前三季度，北京科銳實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2898.84萬元；扣除非經(jīng)常性損益后，北京科銳今年前三季度凈虧損406.08萬元。此外，從營收結(jié)構(gòu)來看，此前北京科銳做的種種新能源投資并沒有帶來太多實質(zhì)性回報，其99%以上的營收仍然來自配電及控制設(shè)備。

在北京科銳所有公開的新能源領(lǐng)域投資中，北京穩(wěn)力是目前預(yù)期回報最清晰且最快的投資項目。不過，相比于光伏和鋰電池，氫燃料電池的商業(yè)化程度還相差甚遠(yuǎn)。

鄔佳益直言，在現(xiàn)階段，企業(yè)的資源獲得能力可能比技術(shù)本身更重要。這與企業(yè)如何獲得訂單直接相關(guān)。他認(rèn)為，行業(yè)目前由燃料電池系統(tǒng)企業(yè)主導(dǎo)，頭部系統(tǒng)提供商基本都具備很強的政府資源和產(chǎn)業(yè)資源，可以形成上下游協(xié)同模式，靠單打獨斗比較難。

此外，觀察一家燃料電池企業(yè)是否靠譜，其實際運營數(shù)據(jù)也值得關(guān)注。鄔佳益表示，首先要看它有沒有實際的車輛運營，其次要看裝車類型。“如果只是裝一些公交車，這可能是基于地方政府的政策傾斜。還是要看企業(yè)有沒有符合市場需求的車輛系統(tǒng)，以及實際運營質(zhì)量如何。”

遠(yuǎn)期來看，產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)者大概率將從燃料電池系統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)向車企。作為一家傳統(tǒng)配電設(shè)備制造商，北京科銳將如何扶持北京穩(wěn)力？對此《每日經(jīng)濟新聞》記者向北京科銳投資者關(guān)系部發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

（實習(xí)生牛盈博對此文亦有貢獻）

記者手記｜燃料電池市場面臨優(yōu)勝劣汰 業(yè)績比故事更有說服力

回顧這起并購風(fēng)波，北京科銳可以對投資者再坦誠一點。

在北京科銳的兩篇公告中，其表述的反復(fù)引人注目：一方面，北京科銳稱投資標(biāo)的正在大規(guī)模商業(yè)化，業(yè)績增長預(yù)期極高；另一方面，又承認(rèn)氫能源產(chǎn)業(yè)尚處起步期，頻頻提示業(yè)績存在不確定性風(fēng)險。深交所下發(fā)關(guān)注函前后，北京科銳新增4條風(fēng)險提示，均指向投資標(biāo)的未來經(jīng)營與業(yè)績的不確定性。

企業(yè)追趕風(fēng)口無可厚非，今年以來，北京科銳已經(jīng)在新能源領(lǐng)域講了不少故事。但無論是對投資者還是企業(yè)來說，把業(yè)績做大做強才是硬道理。

目前，燃料電池市場的優(yōu)勝劣汰已經(jīng)開始。企業(yè)能拿多少訂單不僅看技術(shù)，更要看“背景”。例如，捷氫科技是上汽集團控股子公司，重塑股份的股東包含中石化。不過，北京科銳上市多年仍以配電設(shè)備為主業(yè)，控股股東主業(yè)則是煤炭銷售。遠(yuǎn)期來看，隨著后補貼時代來臨，市場也開始資源整合，北京穩(wěn)力何以立于不敗之地？這是北京科銳要長期思考的問題。

記者：岳琦 實習(xí)記者：楊煜

編輯：張海妮

視覺：劉青彥視頻：祝裕

排版：張海妮 王蜀杰