每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 吳永久    

每逢市場跌幅較大時(shí)，就會有“雪球產(chǎn)品集中達(dá)到敲入位置，開始拋售股票，引發(fā)市場踩踏”的聲音。近日，國內(nèi)外市場行情大幅波動(dòng)，中證500等主要股票指數(shù)一度出現(xiàn)較大跌幅。對于雪球敲入的影響，以及雪球?qū)_行為是否造成市場拋壓等問題，再次引起市場廣泛關(guān)注。

對此，中國證券業(yè)協(xié)會和中證報(bào)價(jià)近期梳理了雪球產(chǎn)品的基本特點(diǎn)，調(diào)研了頭部券商，發(fā)布了一篇名為《理性認(rèn)識雪球產(chǎn)品》的文章，指出以雪球產(chǎn)品為代表的證券掛鉤類產(chǎn)品，集中體現(xiàn)了證券公司的投資者適當(dāng)性管理能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等綜合競爭力，是證券公司豐富財(cái)富管理產(chǎn)品矩陣、提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)管理能力、提高國際競爭力的重要手段。

而對于投資者而言，雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。在投資之前需要了解雪球產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，對市場和標(biāo)的走勢進(jìn)行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在認(rèn)購雪球產(chǎn)品時(shí)需要明確“一旦標(biāo)的大幅下跌，雪球產(chǎn)品與直接持有標(biāo)的的下跌風(fēng)險(xiǎn)無異”。

雪球結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種奇異期權(quán)

在文章中，中證協(xié)和中證報(bào)價(jià)首先對雪球產(chǎn)品的相關(guān)知識進(jìn)行了科普：

什么是雪球產(chǎn)品？

雪球產(chǎn)品是對帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的俗稱。普通投資者接觸的雪球產(chǎn)品實(shí)際是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，形式包括信托產(chǎn)品、私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)并不是這些產(chǎn)品的生產(chǎn)者，而更像中間加工商，它們通過創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品投資證券公司的雪球型收益憑證或場外期權(quán)，為財(cái)富管理端客戶提供投資雪球產(chǎn)品的渠道。所以真正雪球產(chǎn)品的生產(chǎn)者是證券公司。需要說明的是，證券公司只能面向各類機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)設(shè)雪球型收益憑證或場外期權(quán)，個(gè)人投資者不能直接投資。

雪球結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種奇異期權(quán)，設(shè)置有敲入敲出條件，最后的收益取決于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)和敲入敲出事件是否發(fā)生。若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲到一定程度（敲出價(jià)），雪球產(chǎn)品提前終止，投資者獲得存續(xù)期間的固定收益；若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌到一定程度（敲入價(jià)），則要根據(jù)到期日標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格決定損益情況，投資者可能會承擔(dān)標(biāo)的資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)；若標(biāo)的資產(chǎn)從未觸碰到敲入敲出價(jià)格，投資者獲得整個(gè)產(chǎn)品期間的固定收益。

目前，市場上證券公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品以掛鉤中證500指數(shù)為主，以收益率16%、敲入點(diǎn)位80%、敲出點(diǎn)位103%、1年期的中證500指數(shù)雪球產(chǎn)品為例，分析雪球產(chǎn)品的四種損益情形：

雪球產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)理？

投資者買入雪球產(chǎn)品，本質(zhì)上是投資者向證券公司賣出了一個(gè)帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)，可以簡單理解為投資者向證券公司賣了一份附生效條件的“保險(xiǎn)”，投資者獲得的雪球產(chǎn)品收益主要來自于證券公司支付的“保險(xiǎn)費(fèi)”。以前面的產(chǎn)品為例，中證500指數(shù)只要沒有跌到80%，這份保險(xiǎn)就不生效，投資者不僅可以獲得保險(xiǎn)費(fèi)（16%年化收益），也不用向證券公司理賠，即使指數(shù)下跌也不會發(fā)生本金虧損；當(dāng)中證500指數(shù)跌破80%，且到期價(jià)格沒有回升至100%時(shí)，投資者需要向證券公司進(jìn)行理賠，理賠金額為中證500指數(shù)下跌的實(shí)際跌幅，這時(shí)投資者會發(fā)生本金虧損?？偨Y(jié)來說，這款雪球產(chǎn)品在中證500指數(shù)下跌20%的區(qū)間為投資者提供了本金保護(hù)，并提供較高的收益；指數(shù)跌破20%，投資者就需承擔(dān)中證500指數(shù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

接下來了解一下雪球產(chǎn)品的對沖原理。證券公司為了支付投資者的收益，需要進(jìn)行避險(xiǎn)對沖交易。雪球產(chǎn)品的對沖機(jī)制是“低買高賣”，以中證500指數(shù)雪球?yàn)槔C券公司通常用中證500指數(shù)期貨進(jìn)行對沖。當(dāng)中證500指數(shù)上漲時(shí)，賣出中證500指數(shù)期貨；當(dāng)中證500指數(shù)下跌時(shí)，買入中證500指數(shù)期貨。這種對沖機(jī)制能夠起到平滑市場波動(dòng)、穩(wěn)定行情的作用。因此，證券公司與客戶之間并不存在“對賭”關(guān)系，證券公司在與投資者交易后，會把相應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)在場內(nèi)市場進(jìn)行對沖轉(zhuǎn)移，場內(nèi)外的投資者以證券公司為媒介實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

雪球產(chǎn)品有助于上漲時(shí)平抑市場波動(dòng) 下跌提高流動(dòng)性

近日國內(nèi)外市場行情大幅波動(dòng)，雪球產(chǎn)品受到了較多的關(guān)注。中證協(xié)和中證報(bào)價(jià)因此調(diào)研了頭部券商，指出雪球產(chǎn)品“低買高賣”的對沖機(jī)制，會在市場非理性上漲時(shí)賣出平抑市場波動(dòng)，也會在市場下跌時(shí)形成多頭力量，提高市場流動(dòng)性。

關(guān)于雪球產(chǎn)品敲入及對投資者影響方面，興業(yè)證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理連敏偉指出，目前，存量雪球產(chǎn)品敲入點(diǎn)位較低且相對分散，到目前為止并未發(fā)生大規(guī)模敲入，即使市場繼續(xù)下跌也不太會發(fā)生集中敲入。若雪球產(chǎn)品真的發(fā)生大規(guī)模敲入，券商將借鑒海外結(jié)構(gòu)化票據(jù)經(jīng)驗(yàn)與投資者協(xié)商，比如對雪球結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造（在滿足改造前和改造后價(jià)值相等的情況下，對敲入價(jià)格、敲出收益進(jìn)行調(diào)整）盡量達(dá)到本金保障的目的，或者在產(chǎn)品到期前將產(chǎn)品續(xù)期為指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品從而達(dá)到遞延已發(fā)生損失的目的。

關(guān)于雪球?qū)_交易對市場的影響方面，申萬宏源證券執(zhí)行委員會委員湯俊表示，由于部分市場主體對場外衍生品尚缺乏深入和專業(yè)的認(rèn)知，可能認(rèn)為雪球?qū)_交易會產(chǎn)生追漲殺跌的效果。其實(shí)，雪球?qū)_交易對市場的影響并非如此。雪球產(chǎn)品“低買高賣”的對沖機(jī)制，會在市場非理性上漲時(shí)賣出平抑市場波動(dòng)，也會在市場下跌時(shí)形成多頭力量，提高市場流動(dòng)性。此外，一些對雪球?qū)_機(jī)制有一定了解的人基于雪球?qū)_存在倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整的情形，擔(dān)心在臨近敲入點(diǎn)位時(shí)，券商會大幅降低倉位進(jìn)而形成連鎖反應(yīng)，對整體市場形成助跌效應(yīng)。針對這種情況，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)時(shí)已充分考慮了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，對雪球敲入點(diǎn)位進(jìn)行了均勻排布，減倉的交易量不會集中，并且降低的倉位相較于全市場交易量占比較小，遠(yuǎn)達(dá)不到影響市場價(jià)格的程度。此外，臨近敲入點(diǎn)位而降低的倉位會被大部分新發(fā)雪球產(chǎn)品“低吸”的對沖交易所抵消。整體來看，中證500指數(shù)雪球在期貨市場的對沖倉位變化不會非常大。

關(guān)于雪球產(chǎn)品產(chǎn)生的背景和作用，中信證券執(zhí)行委員會委員薛繼銳表示，雪球產(chǎn)品是伴隨著財(cái)富管理需求產(chǎn)生和發(fā)展的，有效地滿足了低利率和資本市場高波動(dòng)環(huán)境下，廣大投資者對于穩(wěn)健配置權(quán)益市場的產(chǎn)品需求，同時(shí)也滿足了投資者管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需求，有助于降低市場交易行為的趨同性。以雪球產(chǎn)品為代表的證券掛鉤類產(chǎn)品，集中體現(xiàn)了證券公司的投資者適當(dāng)性管理能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等綜合競爭力，是證券公司豐富財(cái)富管理產(chǎn)品矩陣、提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)管理能力、提高國際競爭力的重要手段。

中證協(xié)建議雪球投資者審慎匹配自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力

但毋庸置疑的是，雪球產(chǎn)品是一類結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的產(chǎn)品，對投資者而言門檻較高。中證協(xié)和中證報(bào)價(jià)也在文章中，對投資者進(jìn)行雪球產(chǎn)品的投資決策做出了建議。

其中指出，雪球產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是通過資管產(chǎn)品購買雪球產(chǎn)品的普通投資者，需要加強(qiáng)對雪球產(chǎn)品的認(rèn)識，充分了解雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，審慎匹配自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。在投資之前需要了解雪球產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，對市場和標(biāo)的走勢進(jìn)行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在認(rèn)購雪球時(shí)需要明確“一旦標(biāo)的大幅下跌，雪球產(chǎn)品與直接持有標(biāo)的的下跌風(fēng)險(xiǎn)無異”。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會和中證報(bào)價(jià)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年2月末，雪球產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為1500億元，主要集中在股票指數(shù)，其中掛鉤中證500指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模約為1100億元，且敲入價(jià)格較為分散。

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