資本市場向來不乏獵物，山水水泥（00691，HK）就是一個。 作為擁有國內(nèi)排名前六水泥實體的上市公司，山水水泥坐擁數(shù)百億資產(chǎn)，近兩年盈利穩(wěn)定于30億元上下，而當前僅約百億港幣的市值，被資本市場人士視為極具誘惑力。 各路資本對山水水泥的圍獵自2013年以來從未停歇。角逐下，山水水泥第二大股東ChinaShanshuiInvestmentCompanyLimited（以下簡稱“山水投資”）已成為掌控山水水泥的關(guān)鍵砝碼。 如今，這場圍獵再生波瀾。 2月28日，中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（以下簡稱貿(mào)仲委）作出仲裁決定，確認自稱為河南商人的陳宏慶與10名山水投資職工代表所簽《借款協(xié)議》為委托購股合同。但就在四年前，同樣一個仲裁機構(gòu)對同樣一份協(xié)議，初步分析為“借款債權(quán)債務(wù)關(guān)系”。 頗為奇怪的是，按照借款人的說法，時至今日，在這筆涉及7億多元借款的事件中，他們與出借人至今仍未謀面，更談不上相識。但以商人面目示人的陳宏慶，卻與曾沖擊、控制山水水泥的天瑞集團股份有限公司（以下簡稱天瑞集團）有著密切聯(lián)系。 究竟是借款債權(quán)債務(wù)關(guān)系還是購買股權(quán)交易合同？陳宏慶為何愿意將7億多元借給陌生人？巨款背后與河南天瑞集團是否有關(guān)？這位“商人”又真的是商人嗎？ 《每日經(jīng)濟新聞》記者多次致電陳宏慶、天瑞集團相關(guān)負責人，但均未獲得回應(yīng)。 謎題的答案在這場曠日持久的糾紛中逐漸清晰了輪廓。 股權(quán)對壘：定增打開風險敞口，資本入場圍獵 對于山水水泥的圍獵，最早始于2013年，已歷時9年。 山水水泥前身為濟南山水集團，由原濟南市建材局整體改制而來，曾是長江以北最大的水泥集團。2008年，山水水泥在香港聯(lián)交所掛牌交易，其主體是山東山水水泥集團有限公司（以下簡稱山水集團）。 彼時，由經(jīng)營管理層與3939名山水集團職工組成的山水投資，為上市公司第一大股東。2013年，數(shù)千名股東組成的員工持股平臺突現(xiàn)“退股風波”，由此開始將山水水泥股權(quán)推向獵場。 當年“退股風波”的報道圖片來源：網(wǎng)頁截圖 當年11月，山水水泥時任董事長張才奎突然推出了《境外信托退出性收益分配方案》和《股份回購方案》。按照這兩份方案，3939名職工和7位高管需全部退股，股權(quán)賣給張才奎。而回購資金來源是上市公司的分紅款，兌付分三期進行，每期十年。 對于這種做法，一位已經(jīng)退休的山水集團高管向《每日經(jīng)濟新聞》記者稱，在許多職工眼里，張才奎父子是用本屬于職工的股權(quán)收益收購職工的股權(quán)，且股權(quán)變現(xiàn)長達30年。 此后的2013年底，山水集團的7名高管（包括宓敬田、李茂桓等）聯(lián)合數(shù)千職工在香港高等法院發(fā)起訴訟，訴請將股份轉(zhuǎn)到個人名下。 一場曠日持久的股權(quán)糾紛就此引爆。張才奎與7名山水集團高管所帶領(lǐng)的維權(quán)職工，以當時山水水泥的第一大股東——山水投資為“擂臺”，展開較量。 在此背景下，還處于張才奎控制下的上市公司，在2014年10月引入中國建材（03323，HK）。對此，當時的投資者多認為意在鞏固控制權(quán)。 中國建材遂通過定向增發(fā)持股16.67%，成為山水水泥第二大股東。但這是一步“險棋”，直接將山水水泥作為獵物拋擲于原野之上——定增使得山水投資所持股份被稀釋至25.09%，山水水泥因而失去了大股東持股30%的安全線，在不觸發(fā)要約收購條款的前提下，所有投資者均可在二級市場增持。 一位熟知山水水泥爭斗的資本市場人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，張才奎引入中國建材的舉動，實際為山水水泥的爭奪開了一個口子，也為今后資本混戰(zhàn)和山水水泥的爭奪，埋下了隱患。 獵手很快聞風而來，彼時還持股份額較低的亞洲水泥（00743，HK）趁機增持至20.90%，反超中國建材。 嗅到機會的天瑞集團也開始在二級市場瘋狂掃貨，最終以28.16%的持股比例超越山水投資（持股25.09%），成為山水水泥第一大股東。天瑞集團的瘋狂買入，一度致使山水水泥因公眾股比例低于25%而停牌。 圖片來源：山水水泥公司2015年半年報截圖 一時間，山水水泥的股東名錄中集聚了各路資本，但相對分散的持股結(jié)構(gòu)中，任何一方都不足以完全控制這家水泥企業(yè)。 其中，天瑞集團正是上述兩份裁決背后的關(guān)鍵角色。維權(quán)職工本欲將其作為對壘的砝碼，但沒想到這一砝碼的出場反而砸腫了腳。 神秘人登場：“盲借”拿出7億巨款 各路資本涌向山水水泥之時，山水投資內(nèi)部的股權(quán)爭奪也進入白熱化。 一位山水投資股權(quán)持有者向《每日經(jīng)濟新聞》記者回憶，由于在山水投資職工提起的訴訟中屢屢失利，張才奎開始以現(xiàn)金收購職工股權(quán)。 山水投資人士介紹，2015年8月，因迫切需要籌集資金與張才奎對壘，由7名高管與數(shù)千職工組成的維權(quán)委員會決定，用7個顯名股東所持山水投資的股份作為抵押，向天瑞集團借款，幫助持股職工早日變現(xiàn)。 不過，河南天瑞集團并未直接站到臺前，與山水投資的維權(quán)團隊發(fā)生借款關(guān)系的，是來自天瑞大本營所在地河南汝州的一名商人陳宏慶。 2015年8月17日，陳宏慶與付元偉、趙宏波等十人分別簽署十份《借款協(xié)議》【1】，陳向后者每人提供最高額度為7500萬元的借款，期限24個月。 付元偉、趙宏波簽署的《借款協(xié)議》截圖圖片來源：文件截圖 在《借款協(xié)議》中，甲方（付元偉等10人）擬向有關(guān)股份擁有人購買其所持有的山水投資之權(quán)益。乙方（陳宏慶）同意向甲方提供借款用于甲方向有關(guān)股份擁有人支付購買上述受讓權(quán)益所需的股份轉(zhuǎn)讓金。 同日，陳又與于玉川、趙利平、宓敬田、李茂桓等人簽訂《股權(quán)質(zhì)押擔保協(xié)議》【2】，后者以其擁有的山水投資公司13.27%的股份質(zhì)押給陳宏慶作為付元偉、趙宏波等十人履行《借款協(xié)議》項下義務(wù)的連帶擔保。 頗為奇怪的是，以借款人提供的信息來看，作為《借款協(xié)議》的出資方，陳宏慶本人與借款人并不相識。 “時至今日，我也沒和陳宏慶見過面，更談不上認識?！?月23日，付元偉向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，當初是簽過借款協(xié)議不假，資金也是用來收購山水投資的股份，但只是單純的借款，并不存在委托關(guān)系。不然在協(xié)議中也不該有還款、利息等約定，更談不上用山水投資幾位高管的股份擔保。 對此，記者多次嘗試聯(lián)系陳宏慶本人，以驗證付元偉等人的說法，但截至發(fā)稿，并未獲得其回應(yīng)。 值得注意的是，《借款協(xié)議》共有十五條，其中關(guān)鍵的是前七條。約定了借款金額、用途、利息、還款期限、保證還款措施、甲方還款的認定和甲方不可撤銷的承諾。 簽訂上述協(xié)議的人員，除陳宏慶外，均為山水集團員工，也是山水投資的股東，當時他們有一個統(tǒng)一的稱呼：維權(quán)代表。其中于玉川、趙利平、宓敬田、李茂桓等人為山水投資的顯名股東。 《股權(quán)質(zhì)押擔保協(xié)議》中對4人質(zhì)押期間的股權(quán)也做了約定，比如“未經(jīng)出借人書面同意，四人不得就山水投資公司的任何事項行使表決權(quán)、投票權(quán)等”。 圖片來源：《股權(quán)質(zhì)押擔保協(xié)議》截圖 作為山水投資“維權(quán)委員會”代表，李茂桓則告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，付元偉等人的借款，實際是“維權(quán)委員會”從天瑞集團所借。 記者致電天瑞集團董事長李留法求證上述說法，但其電話未能接通。 陳宏慶：是我的錢法官：嚴重懷疑 在上述兩個協(xié)議簽署后，陳宏慶總共借出7.35億元。 但在庭審中，陳宏慶的身份受到質(zhì)疑。香港特別行政區(qū)一審法院2018年1月31日的裁決顯示，林云浩法官表示：“本人認為陳宏慶是否為真正的‘貸款人’值得嚴重懷疑?！薄?】 林云浩的依據(jù)是：銀行文件顯示，總計人民幣7億元的那筆資金來自天瑞。此外，陳宏慶只是一名中層經(jīng)理。他本人擁有7億元資產(chǎn)令人生疑，并且即便假定他有那么多資產(chǎn)，他會用這筆錢來購買原告所持的山水投資權(quán)益也令人懷疑。 對于該筆資金的來源，一位山水水泥人士向記者表示，確實有證據(jù)表明該筆資金來自天瑞，并且在訴訟中作為證據(jù)提交。對此，記者也曾向陳宏慶本人、天瑞集團董事長李留法致電求證，但未獲得回應(yīng)。 陳宏慶本人在介紹自己身份時，展現(xiàn)出的形象則是一名成功商人。 在2017年3月31日向香港高等法院原訟法庭提供的誓詞中【4】，陳宏慶說：“本人是一名商人，在煤礦、煤炭交易、電力、鋁業(yè)和房地產(chǎn)等各類業(yè)務(wù)方面擁有多年投資和管理經(jīng)驗。本人也是天瑞集團股份有限公司董事長李留法先生的私交好友，彼此相識多年?！? 香港高等法院原訟法庭陳宏慶誓詞部分圖片來源：截圖 在已從港交所退市的天元鋁業(yè)的公告中，也曾出現(xiàn)過陳宏慶的名字，天瑞集團則曾是天元鋁業(yè)的大股東。未退市前的2013年1月9日，天元鋁業(yè)發(fā)布公告，提及陳宏慶曾常年在天瑞集團任職。 圖片來源：天元鋁業(yè)（已退市）公告截圖 《每日經(jīng)濟新聞》記者獲取的天元鋁業(yè)的相關(guān)信息顯示，在天元鋁業(yè)任職的陳宏慶，和與付元偉簽署《借款協(xié)議》的陳宏慶，二者身份證號碼一致。 在前述《股權(quán)質(zhì)押擔保協(xié)議》簽字擔保的原山水集團高管李茂桓的觀點是，陳宏慶不過是被天瑞集團推到前臺的代言人。 如果按李茂桓這一看法，那天瑞集團為何不自己出面？ 一位了解港股上市規(guī)則的資本市場人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，在雙方簽訂合同時，天瑞集團對山水水泥的持股已經(jīng)達到28.16%，如果天瑞或者陳宏慶確實是委托收股的話，天瑞將直接觸發(fā)要約收購，按照當時的股價，天瑞將要拿出接近160億港幣現(xiàn)金，但當時天瑞的財務(wù)狀況并不允許，之前市場已經(jīng)傳聞天瑞集團不惜背負巨額負債在二級市場掃貨。 上海清算網(wǎng)披露的天瑞集團水泥有限公司2015年財務(wù)報告顯示，天瑞集團當年流動負債為113.82億元，負債合計為172.80億元，資產(chǎn)合計267.53億元，資產(chǎn)負債率64.59%。而營業(yè)收入為63.73億元，凈利潤只有3.22億元。 圖片來源：天瑞集團水泥有限公司2015年財務(wù)報告截圖 在上述資本市場人士看來，短期負債高企，資產(chǎn)負債率居高不下，天瑞集團顯然無力承擔強制要約收購。 同盟反目：秘密協(xié)議是一個局？ 在接下來的劇情中，急需資金的山水投資維權(quán)團隊，與剛成為山水水泥第一大股東的天瑞集團，開始了蜜月期：幾個月后的2015年12月，二者合作成功改組了山水水泥董事會。但隨后，天瑞集團的一系列資本操作讓原本的“同盟”關(guān)系破裂。 山水投資人士稱，2016年6月3日，天瑞集團控制的山水水泥董事會，在未經(jīng)山水投資同意的前提下，發(fā)布公告建議“按每一股現(xiàn)有股份可認購四股新的本公司股份”。 三個月后，山水水泥再次發(fā)布公告：為恢復(fù)公眾持股數(shù)量，向不少于六名獨立承配人配售不低于9.1億股，配售下限0.5港元/股。而當時的股價為6.29港元。 山水投資一位負責人向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，配售新股不僅嚴重損害職工股東及山水投資的利益，這也基本解除了創(chuàng)始股東山水投資對上市公司的話語權(quán)。因為“一配四”可使山水投資在山水水泥中的持股比例從25.09%下降到6.2%。 一份保密協(xié)議所涉及的內(nèi)容，最終讓雙方勢同水火。 2016年12月15日，山水水泥發(fā)布公告：山水集團與中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司山東省分公司（以下簡稱信達山東），訂立債權(quán)投資框架協(xié)議，內(nèi)容有關(guān)信達山東或其關(guān)聯(lián)方擬向山水集團進行債權(quán)投資，以供山水集團解決其相關(guān)債務(wù)違約問題及補充流動資金?！? “當時天瑞方的李和平任山水集團董事長，整個過程都是天瑞和被天瑞控制的山水財務(wù)部‘暗箱’操作，我們毫不知情，幸虧（聯(lián)席）董事會秘書喻春良帶著人去子公司在框架協(xié)議上蓋章、要求無條件蓋章，但堅決不讓我們公司的人員看協(xié)議內(nèi)容，我們知道后感覺有大問題，出手堅決制止。后來我們獲取了文件，驚出一身冷汗。”作為山水投資維權(quán)代表、山水集團原董事宓敬田說。 對此，《每日經(jīng)濟新聞》記者嘗試聯(lián)系宓敬田所提李和平、喻春良，求證協(xié)議簽訂情況，但并未獲得對方回應(yīng)。 記者獲取的《合作意向框架協(xié)議》【5】顯示，信達山東或其控制的第三方擬向山水集團提供不限于委托貸款形式的債權(quán)融資，融資總額初步確定為80億元，擔保利率不少于每年9.5%，融資期限為5年。在風控上，天瑞集團提供連帶擔保，山水集團100%股權(quán)質(zhì)押，山水集團及其控股子公司資產(chǎn)質(zhì)押，抵押率不高于50%等。 圖片來源：《合作意向框架協(xié)議》PDF截圖 彼時，經(jīng)歷內(nèi)亂和行業(yè)寒冬后，山水水泥2015年度虧損高達近64億元，2016年虧損額也達到7億元。 在一位A股水泥上市公司人士看來，2016年前后，因水泥產(chǎn)能嚴重過剩，市場環(huán)境不佳等問題，水泥行業(yè)陷入歷史上首次全行業(yè)虧損，從當時的市場來看，山水集團如想償還80億元債務(wù)，基本是一件很難完成的任務(wù)。 一位熟知山水水泥股權(quán)爭奪的律師則認為，一旦有了這次借款，山水集團在當時的情況下還款是很難的，作為擔保方，天瑞就有了獲得山水集團整體資產(chǎn)的渠道。 而在上述財務(wù)負責人看來，這個債權(quán)投資方案本質(zhì)是以山水核心公司做抵押將山水債權(quán)低價賣于資產(chǎn)管理公司，這樣做的結(jié)果是，以山水方面當時的財務(wù)狀況肯定會違約，并失去這些核心公司成為一個空殼。 一些投資人甚至聯(lián)系到之前天瑞集團入主的天元鋁業(yè)。在天元鋁業(yè)退市前，其公告中就提到其最后實際為空殼上市公司。而且，上面提到的那位在2015年8月向付元偉等山水投資職工提供借款、有著天瑞集團工作履歷的陳宏慶，在2013年7月就已出任天元鋁業(yè)的執(zhí)行董事。 圖片來源：天元鋁業(yè)（已退市）公告截圖 爭奪未了：是借款還是委托購股？ 在上述保密協(xié)議的不再保密后，原本已勢同水火的同盟雙方徹底“翻臉”。 2016年底，天瑞的團隊被要求離開位于濟南長清區(qū)的山水水泥總部，雙方的矛盾也開始急速升級。2017年4月8日，河南天瑞集團等組織500余人沖擊位于濟南長清的山水集團總部。時至今日，警方處置該事件的信息，仍掛在濟南市政府官網(wǎng)。 鑒于當時山水水泥負債累累，多起債務(wù)違約，出于維護企業(yè)穩(wěn)定、社會穩(wěn)定及防范區(qū)域金融風險的多重考慮，濟南市山水穩(wěn)定發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組著手化解各種不穩(wěn)定因素。 此后，作為濟南市屬投融資平臺，濟南產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資集團有限公司（以下簡稱濟南產(chǎn)發(fā)集團），也開始收購山水投資的員工股份，通過股份收購實現(xiàn)對山水投資的控制。 不過，天瑞集團也似乎意識到，控股山水投資，才是爭奪山水水泥這盤大棋的關(guān)鍵。 陳宏慶向貿(mào)仲委提出過兩次仲裁申請，山水投資的股權(quán)被投資者認為是其舉動的最終目標。 2017年2月，陳宏慶以于玉川、宓敬田等4人違反《股權(quán)質(zhì)押擔保協(xié)議》為由向貿(mào)仲委提出仲裁。而那份涉及7億多元款項的《借款協(xié)議》的認定，才被看作關(guān)鍵。 在該次仲裁中，陳宏慶一方已經(jīng)認為，其與付元偉等人簽訂的《借款協(xié)議》為委托購股代表購買山水投資公司股權(quán)的合同。 2018年6月12日，貿(mào)仲委在裁決中提到：“從申請人作為證據(jù)提交的十份《借款協(xié)議》分析，其性質(zhì)應(yīng)當屬于借款合同”，“案涉《借款協(xié)議》是借款債權(quán)債務(wù)關(guān)系，系主合同?！? 不過，仲裁庭表示，當時是有必要對《借款協(xié)議》的性質(zhì)和效力作出初步分析，但并不作出實體法上的認定。【6】 圖片來源：2018年6月12日貿(mào)仲委裁決截圖 付元偉等人沒有想到的是，距首個裁決近4年后，在陳宏慶發(fā)起的另一場仲裁中，貿(mào)仲委卻做出了不同的認定結(jié)果。 2022年2月28日，貿(mào)仲委作出裁決，確認陳宏慶與10名山水集團職工在2015年8月17日簽訂的《借款協(xié)議》為申請人委托被申請人購買山水投資的股權(quán)的合同?！?】 圖片來源：2022年2月28日貿(mào)仲委裁決截圖 不過，3月23日，付元偉向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，對貿(mào)仲委的裁決難以接受，相信法律能還一個公道。 不過，雖然貿(mào)仲委仲裁庭支持了陳宏慶的請求，但也同時認定了《借款協(xié)議》的性質(zhì)對山水投資的股權(quán)歸屬不發(fā)生影響：“債權(quán)關(guān)系不具有互斥性，即使員工股東就其持有的山水投資公司股份權(quán)益簽訂過多份買賣合同，也不會因此否定任何一份股份權(quán)益買賣合同本身的有效性?！? 這些合同應(yīng)該是指與濟南產(chǎn)發(fā)集團有關(guān)。2017年9月，持有山水投資股權(quán)的其中1838人，與付元偉等員工代表解除了2015年簽署的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，與濟南產(chǎn)發(fā)集團簽訂了新的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。濟南產(chǎn)發(fā)集團也通過收購1838名員工持有的26.47萬股，初步實現(xiàn)對山水投資的控制。 按照目前的劇情，山水水泥的爭奪應(yīng)該還會持續(xù)。在一位水泥行業(yè)人士看來，山水水泥有著數(shù)百億的資產(chǎn)，按照當前100億港幣左右的市值，市值與公司基本面的不匹配，這讓資本很難按捺住誘惑。 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，山水水泥發(fā)布的初步業(yè)績顯示，2021年度營業(yè)收入約為246.60億元，營業(yè)利潤約為41.98億元。此前，山水水泥營業(yè)收入在2019年、2020年已連續(xù)站上200億元規(guī)模，對應(yīng)凈利潤均在29億元之上。 截至2021年，山水水泥財報披露的總資產(chǎn)為289.64億元，凈資產(chǎn)達到187.54億元，相比前一年提升近30億元。 在一位水泥行業(yè)資深人士看來，相比于公告所披露數(shù)據(jù)，加上公司所擁有的礦山、土地，以及產(chǎn)能指標等無形資產(chǎn)，估值要遠遠超過賬面總資產(chǎn)，這顯然才是各方爭奪的最終目標。 注解： 【1】該《借款協(xié)議》據(jù)采訪對象付元偉提供 【2】該《股權(quán)質(zhì)押擔保協(xié)議》據(jù)山水集團提供 【3】據(jù)法院文書山水集團提供 【4】該文書據(jù)山水投資提供 【5】該《合作意向框架協(xié)議》據(jù)山水集團提供 【6】該裁決書由山水集團提供 【7】該裁決書由趙宏波、山水集團提供