每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 彭水萍

上周市場股債行情均較疲弱，但宏觀資金面依舊維持寬松態(tài)勢，存單利率已小幅下行，受此影響，固收投資領(lǐng)域中，純債基金及含權(quán)債基投資工具周內(nèi)收益率較上周有所回落，特別是一眾傳統(tǒng)貨幣型基金周內(nèi)收益率年化水平已低至1%以下，有投資界人士告訴記者，目前銀行息差被動調(diào)低，壓縮票據(jù)融通收益空間，未來隨著貨幣政策的進一步寬松，或?qū)⒗^續(xù)打開套利空間，也有望進一步緩解機構(gòu)負債壓力。

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債市一周回顧

上周（9.5-9.11），債市行情相對平淡，周一到周二，資金面相對寬松，流動性的寬松繼續(xù)支撐做多情緒；但從周三開始，資金面較前兩日有所收斂，市場情緒有所轉(zhuǎn)弱；周四，出于對社融數(shù)據(jù)超預(yù)期的擔(dān)憂，市場情緒較為謹(jǐn)慎；周五，早盤發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但對債市利好有限，當(dāng)天出于對社融數(shù)據(jù)以及地產(chǎn)政策放松的擔(dān)憂，收益率出現(xiàn)明顯回調(diào)，社融數(shù)據(jù)盤后發(fā)布后收益率轉(zhuǎn)為下行。

據(jù)興業(yè)證券固收研究統(tǒng)計，上周發(fā)行國債2817億元，政金債1561億元、地方債442億元，各券種發(fā)行量均環(huán)比上升，導(dǎo)致利率債凈供給環(huán)比回升。9月7日，財政部在澳門成功發(fā)行了30億元人民幣國債，認購倍數(shù)2.04倍，這也是財政部繼2019年后，第二次在澳門發(fā)行國債。

二級市場方面，據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，上周前四個交易日長端每日的波動均不及1bp，消息面缺乏催化劑的情況下，做多或做空都難以找到充足的理由；國債期貨方面，上周周一和周二市場情緒偏強，T2212成功站上101.7的關(guān)口，但隨后幾個交易日由于資金面收斂、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、穩(wěn)增長政策預(yù)期等因素，期債價格出現(xiàn)回調(diào)。持倉方面，T2212合約在周三和周五持倉量大幅上升，結(jié)合價格走勢看可能是空頭建倉所致，“雙肩頂”的技術(shù)形態(tài)給了空頭做空的底氣。從成交持倉比來看，市場交投熱情有所上升，情緒高點出現(xiàn)在周五。

固收投資收益率周內(nèi)環(huán)比下降

固收投資收益率出現(xiàn)周內(nèi)環(huán)比下降態(tài)勢，以短期純債型指數(shù)基金為例，Wind統(tǒng)計顯示，周內(nèi)上漲0.05%，較前一周下降0.03個百分點；以中長期純債指數(shù)基金為例，上周錄得0.07%，較前一周的0.14%降幅明顯。

另外，從其他含權(quán)債基表現(xiàn)來看，混合債券型二級基金上周收益率水平則環(huán)比出現(xiàn)回升，Wind統(tǒng)計顯示，上周混合債券型二級基金指數(shù)收漲0.59%，前一周收跌0.55%。

來源：Wind統(tǒng)計

前不久，記者從多家公募基金公司獲悉，已收到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，未來將對“固收+”產(chǎn)品權(quán)益投資比例做進一步限制。新的監(jiān)管窗口指導(dǎo)中，權(quán)益投資比例超過30%的產(chǎn)品將不能被定義為“固收+”。

隨著新規(guī)的落地，未來混合債券型二級基金的權(quán)益配置，以及所謂“固收+”基金的投資組合方式或?qū)⑦M一步調(diào)整，從現(xiàn)有記者掌握的情況來看，確實有不少基金公司旗下“固收+”產(chǎn)品當(dāng)中的權(quán)益配置占比明顯高于三成。

此外，在固收投資領(lǐng)域，傳統(tǒng)貨幣型基金收益率走低備受業(yè)界關(guān)注，上周，Wind統(tǒng)計的356只傳統(tǒng)貨幣基金（統(tǒng)計初始份額）當(dāng)中，平均收益率一度低至1.04%，吸引力大幅減弱。從數(shù)量來看，有139只基金周內(nèi)收益率年化水平低至1%以內(nèi)，占比近40%。

此外，存單利率在上周也出現(xiàn)小幅下行，根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計，上周，3個月存單利率下行2bp至1.53%，1年期存單利率下行1bp至1.95%，存單利率未擺脫低位震蕩的區(qū)間。存單利率的走勢意味著市場對流動性保持寬松的預(yù)期并未改變，也意味著金融體系尋找資產(chǎn)的壓力遠大于負債的壓力。

息差被動降低，壓縮票據(jù)融通收益空間

前述固收投資的市場面情況大體如此，但參考目前債市基本面，或不難發(fā)現(xiàn)誘因，主要還是以銀行為代表的金融機構(gòu)票據(jù)息差被動降低，壓縮了其融通收益的空間。

據(jù)一位銀行內(nèi)部人士透露，目前金融機構(gòu)的息差已越來越小，對投資界來說需要格外警惕。該人士在9月12日同《每日經(jīng)濟新聞》微信交流時表示，一般來說，貨幣政策的持續(xù)寬松，容易刺激金融機構(gòu)寬信用的意愿，但時效性上會有一定的遲滯，進而帶給銀行間票據(jù)融通相對充裕的套利空間，但眼下的情況大不一樣。

“舉個例子，以前我們做項目貸款的利率在4%以上，現(xiàn)在因為有了央行降利率，我們已經(jīng)被動將利率降到了2%上下，對于大型融資機構(gòu)來講的話，會要求銀行簽訂協(xié)議利率，目的就是一降到底。”

不僅如此，該人士補充道，而且必須降到和別的銀行旗鼓相當(dāng)，“而且四大行利率現(xiàn)在都在降，從四點兒多降到二點多的這種公司貸款的項，就是項目貸款這方面的利率。所以從這個角度來講的話，銀行息差是越來越小了，其實對于銀行來說不是個好事情。”

可見，目前銀行息差被動調(diào)低，壓縮票據(jù)融通收益空間，未來隨著貨幣政策的進一步寬松，或?qū)⒗^續(xù)打開套利空間，也有望進一步緩解機構(gòu)負債壓力。

事實上，從2019年到現(xiàn)在，債券市場進入業(yè)界所說的牛長熊短格局，而支撐這一邏輯的關(guān)鍵就在于不斷寬信用環(huán)境下的息差打開。中金固收研究分析指出，隨著地產(chǎn)和基建刺激經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)向依靠專新特精以及綠色投資等制造業(yè)模式，對金融機構(gòu)而言，就是高息資產(chǎn)稀缺，高息利率逐步下降。而貨幣市場利率、利率債利率下行緩慢的情況下，金融機構(gòu)的負債端利率下行偏慢，造成金融機構(gòu)的息差壓縮。

因此，中金固收研究分析指出，貨幣政策需要進行放松，引導(dǎo)貨幣市場利率等低息利率下降，從而降低金融機構(gòu)的負債成本，來打開息差，刺激金融機構(gòu)寬信用的意愿。我們預(yù)計央行貨幣政策會加碼放松，而且放松的時間長度會較以往延長，導(dǎo)致債券牛市的時間延長。

債市收益率可能呈現(xiàn)震蕩上行走勢

中歐基金公開表示，對于債券市場，穩(wěn)增長政策加碼，力度未顯著超預(yù)期，8月社融較好但持續(xù)性有待觀察，經(jīng)濟在底部維持較長時間的判斷不變。1月和5月市場對經(jīng)濟的預(yù)期要比現(xiàn)在更樂觀一些，因而利率觸底之后由于寬信用擔(dān)憂引發(fā)了較大的調(diào)整，當(dāng)前的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了明顯變化，利率調(diào)整幅度預(yù)計要小一些。資金面最近關(guān)注度較高，中樞可能會有抬升，目前判斷最多回到6月水平。利率中期看仍將下行，政策密集出臺期疊加施工旺季，可能會對利率形成擾動，建議暫時觀望，如有大幅調(diào)整可以擇機買入，杠桿水平維持中性。

博時基金黃海峰公開表示，如果下半年沒有特別國債和上調(diào)赤字率等更多寬財政政策出臺，經(jīng)濟短期大幅上行動能不足，更多是向疫情前逐步修復(fù)和靠攏。貨幣政策有必要維持一定的寬松力度，以呵護經(jīng)濟復(fù)蘇。

總體來看，基本面不支持收益率大幅上行，貨幣政策也不會主動收緊，這制約了債券市場調(diào)整空間。如果個別時點市場出現(xiàn)超預(yù)期的大幅調(diào)整，則是給我們提供了更好的配置和交易機會，可以積極主動參與波段行情。

鵬華基金王石千公開表示，債市方面，在2022年下半年經(jīng)濟基本面逐步好轉(zhuǎn)的情況下，債市收益率可能呈現(xiàn)震蕩上行走勢。節(jié)奏方面，短期經(jīng)濟修復(fù)斜率可能較緩，貨幣政策仍會維持較為寬松的基調(diào)，債市收益率可能維持窄幅震蕩；隨著經(jīng)濟向上趨勢逐步明確，貨幣政策寬松力度可能邊際收斂，債市收益率也可能隨之上行。

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