每經(jīng)記者 鄭步春    每經(jīng)編輯 葉峰    

2022年全球金融市場所對應(yīng)的基本面可由大事件來歸納，一是大面積通脹，二是俄烏曠日持久的沖突。由現(xiàn)在情況看，前者已出現(xiàn)了一些轉(zhuǎn)機，但后者暫無轉(zhuǎn)好跡象。就中國來說，2022年末時分防疫政策已出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)機。A股有望于2023年第二季度或下半年迎來“恢復(fù)性行情”。

通脹還在發(fā)酵

2022年疫情持續(xù)整年，首季俄烏沖突爆發(fā)，且之后演變成曠日持久的對抗，這就使得全球供應(yīng)鏈繼續(xù)扭曲，能源、糧食等上漲使全球通脹壓力進一步上升。

俄烏沖突只是通脹加劇次要原因，最主要原因還是美國刺激政策力度太大。2021年年初拜登政府上臺，執(zhí)行的是羅斯福那套，簡單說就是“大政府”，與“小政府”里根經(jīng)濟學(xué)那套完全相反。

拜登政府上任不久簽署了數(shù)萬億經(jīng)濟刺激法案，具體包括：用于新冠紓困的1.9萬億美元，用于基建的2萬億美元“美國工作計劃”，用于醫(yī)保等福利的1.8萬億美元的“美國家庭計劃”。據(jù)相關(guān)機構(gòu)測算，如果拜登措施全部落地，金額會達到美國GDP三成左右。

美聯(lián)儲也作出配合，其開啟了一系列寬松政策，比如啟用了無限QE、新融資計劃、二級市場信貸便利工具、貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）等多種貨幣政策工具。

很明顯，央行上述行為疊加了政府的財政支出行為，共同推高了通脹。

因通脹壓力，2021年11月美國即開啟“量化緊縮（Taper）”，2022年以來美國頻繁加息，基本上已不再參考經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)了。美國年內(nèi)已經(jīng)加息了7次，累計加息4.25個百分點。其余發(fā)達經(jīng)濟體央行中除日本少數(shù)國家外，大多也進行類似加息。

雖然主要經(jīng)濟體不斷加息，但通脹壓力始終存在，甚至部分國家通脹數(shù)字仍然高得離奇，比如英國之類。不過，經(jīng)濟龍頭美國的通脹數(shù)字于第四季度已初現(xiàn)緩解跡象。

據(jù)美國勞工統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，美國10月CPI同比增長7.7%，低于之前峰值8.3%。到了12月1日，美國又公布了顯著弱于預(yù)期的11月個人消費物價指數(shù)(PCE)，至此美國通脹“開始回落”這一市場預(yù)期進一步坐實。12月13日，美國公布的11月CPI同比漲7.1%，進一步回落，且弱于預(yù)期的7.3%。

12月14日美聯(lián)儲宣布加息50基點，政策聲明中暗示明年可能不會轉(zhuǎn)為降息，這顯得略微強硬。不過，市場其實并不太相信美聯(lián)儲的言論，這由當天美債收益率下跌也可以看出。

包括通脹數(shù)據(jù)在內(nèi)的種種跡象顯示，美聯(lián)儲加息進程可能步入收尾階段，如果不出意外，美國本輪加息周期將呈“橄欖形”，即加息的兩頭幅度小，中間加息幅度高。美聯(lián)儲加息可能還有一、二次，幅度或降至每次25基點，且大概率會在美國年中結(jié)束加息周期，其后便進入觀察階段，然后并不能完全排除在明年年尾時就轉(zhuǎn)入降息的可能。

雖然通脹有回落跡象，但絕對值仍然相當高，所以投資者在任何時候?qū)ν浂疾荒艿粢暂p心。只有當全球主要經(jīng)濟體通脹數(shù)據(jù)均進入劇烈下降的后半程，才能確信這波通脹危機已徹底遠離。

全球股市延續(xù)調(diào)整

有道是“通脹無牛市”，事實上也確實如此。美股年初起即開始下跌，全球滯脹氣氛很濃。美股最近兩個月有所反彈，這主要與通脹數(shù)據(jù)弱于預(yù)期相關(guān)，因這使加息預(yù)期弱化。

股市反映的是上市公司業(yè)績預(yù)期，而當衰退威脅始終存在的當下，上市公司業(yè)績增長前景堪慮，故股市大概率也只是反彈，難以反轉(zhuǎn)。

美股本輪跌勢已淪為技術(shù)上的熊市，雖然深跌后有些反彈，但由歷史經(jīng)驗看熊市的調(diào)整時間也大概率未到，故投資者還需提防美股2023年進一步殺跌。

自1929年大蕭條以來，美股共經(jīng)歷過16次熊市，平均持續(xù)時間是17.4個月。股市進入熊市是與內(nèi)外經(jīng)濟、政治等多重復(fù)雜因素相關(guān)，絕非幾個簡單政策就能扭轉(zhuǎn)的，比如不可能僅憑與幾個國家簽幾項貿(mào)易協(xié)議就能扭轉(zhuǎn)的，不可能僅因加稅或減稅就能解決，同樣不可能因加息或減息就解決，因為這是結(jié)構(gòu)性問題，非數(shù)量型政策能解決。

結(jié)構(gòu)性問題只能通過結(jié)構(gòu)性變革解決，比如出現(xiàn)類似蒸汽機、計算機、互聯(lián)網(wǎng)那樣的重大突破，使勞動生產(chǎn)率斷層式飛躍。如果沒有結(jié)構(gòu)性重大變化，經(jīng)濟或股市多半只能通過充分下跌或調(diào)整來自然緩解。12月中旬，美國在實驗室突破核聚變某一關(guān)鍵技術(shù)，但離真正商業(yè)化顯然還極遠。

至于歐洲，衰退慣性有可能更大。2008年以來歐洲經(jīng)濟本來就恢復(fù)乏力，這幾年遇上了新冠，還沒緩過來就又遇上了俄烏沖突，糧食尤其是燃料這些生活必需品價格因沖突而暴漲，民眾苦不堪言。

歐洲有巨大福利負擔，法、意、德這三大歐元區(qū)經(jīng)濟體的福利支出都占GDP接近三成，歐元區(qū)及歐盟之外的英國稍好些，但也超過二成。上述許多歐洲國家福利支出相當龐大，更重要是雷打不動，這也是2008年金融危機以來歐洲經(jīng)濟一直沒很好恢復(fù)的重要原因。

簡單說，因為開支大且剛性，故政府實際上沒有辦法給企業(yè)與個人大幅度減稅，比如最近英國甚至還加了稅。當通脹削弱了民眾實際購買力時，這個時候沒辦法通過降稅等手法減輕民眾負擔時，那么就意味著整體社會消費多半就會蕭條。

日本等經(jīng)濟體情況也許更糟，不過日本經(jīng)濟疲弱其實是常態(tài)，故對市場預(yù)期影響不大。

就我國情況看，除了疫情這一非常規(guī)影響因素外，經(jīng)濟基本面與主要發(fā)達經(jīng)濟體大不相同，中國產(chǎn)業(yè)鏈最全，即使當全球面臨最嚴重通脹時，我們中國的通脹仍相當可控。

A股或獨自走強

受疫情及經(jīng)濟疲弱影響，A股2022年以調(diào)整為主，5月、6月有波反彈，但7月起又跌，到11月起A股展開一波上漲，迄今該漲勢仍在延續(xù)。如果細看基本面，這波反彈也許與之前反彈不同，應(yīng)有機會演變?yōu)樯源蟮男星椤?/p>

支持A股上漲的信號是11月份出臺的優(yōu)化疫情防控20條，到了12月防疫措施優(yōu)化的細節(jié)變得更為明朗，這種情況下國內(nèi)外看好A股的資金驟增，人民幣匯率也大幅回升。除此之外，房地產(chǎn)政策變化也帶來一些支撐，比如支持房地產(chǎn)市場“金融16條”出臺，但這個只是輔助支撐，關(guān)鍵還在防疫方面。

由多國這兩年防疫經(jīng)驗看，其經(jīng)濟都有個先受抑再反彈的過程，多數(shù)經(jīng)濟體經(jīng)濟呈波動性或螺旋型上升狀，起初階段相對艱辛，通常會持續(xù)半年左右，其后經(jīng)濟恢復(fù)才顯得相對順暢。當然也有些例外，比如也有些國家或地區(qū)的經(jīng)濟始終積弱不振，只是這未必就全與疫情因素相關(guān)了，也與全球性大通脹及隨之而來的被迫緊縮相關(guān)。

考慮到冬、春季疫情本身就易反復(fù)甚至發(fā)生病毒變異的可能，至少在起初幾個月經(jīng)濟及股市都會產(chǎn)生些反復(fù)，A股12月中旬的回落正反映了該反復(fù)性，投資者應(yīng)特別注意這點。

如果明年上半年經(jīng)濟增速僅小幅回升，下半年隨著疫情進入掃尾階段，我國經(jīng)濟有望報復(fù)性反彈，這樣最快2023年第二季度或最晚下半年我國經(jīng)濟增速很可能恢復(fù)至潛在增長水平，股市的上漲也更流暢。

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