每經(jīng)記者 丁舟洋    每經(jīng)實習(xí)記者 宋美璐    每經(jīng)編輯 楊夏    

12月29日，壓著新年的哨聲，手握《中國好聲音》《這！就是街舞》多個知名綜藝IP運營商星空華文控股有限公司（HK06698，股價50.35港元，市值200億港元）（下稱“星空華文”）正式掛牌港交所。

《中國好聲音》第一季宣傳海報 圖片來源：豆瓣

星空華文的上市之路可謂坎坷。其前身上海燦星文化傳媒股份有限公司（簡稱“燦星文化”），曾兩次沖擊A股，均中途折戟。2021年燦星文化迅速與香港地區(qū)的星空華文傳媒電影完成重組為星空華文，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股繼續(xù)IPO，歷經(jīng)三次遞表，終于如愿在港交所敲鐘。

上市首日（12月29日），星空華文大幅走高，股價漲超70%，以45.20港元報收。今日繼續(xù)高走，截至12月30日收盤，星空華文股價為50.35港元，較發(fā)行價26.5港元上漲90%，總市值已超200億港元。

談及星空華文的上市，互聯(lián)網(wǎng)分析師張書樂分析，“只有通過上市募資，才能讓狀況不佳但故事尚在的星空華文有實力去拓展綜藝和挖掘泛娛樂新的垂直領(lǐng)域。”

營收連續(xù)三年下滑，或?qū)l(fā)力委托制作模式

股價來看，星空華文上市后表現(xiàn)不錯。但對比來看，星空華文整體業(yè)績卻沒那么漂亮。

招股書顯示，星空華文連續(xù)三年業(yè)績呈下滑趨勢。2019年至2021年的總營收分別為18億元、15.59億元、11.27億元；毛利分別為7.04億元、5.87億元、2.74億元；毛利率分別為39%、37.7%、24.3%。

圖片來源：招股書截圖

對于業(yè)績的下滑，星空華文的解釋是主要是由于綜藝節(jié)目減少（由2020年的8個減至2021年的7個）導(dǎo)致綜藝節(jié)目IP制作、運營及授權(quán)收入下降，以及《中國好聲音》產(chǎn)生的收入下降。其次是由于2021年制作與《蒙面唱將猜猜猜》節(jié)目相關(guān)的音樂IP比2020年少，由此導(dǎo)致音樂IP運營及授權(quán)產(chǎn)生的收入下降。除此之外，電影及劇集IP運營及授權(quán)產(chǎn)生的收入下降也對收入造成了影響。

而這幾方面也是星空華文的主要業(yè)務(wù)。具體來看，星空華文的營收主要依賴綜藝節(jié)目IP制作、運營及授權(quán)業(yè)務(wù)，從2019年至2021年，該部分業(yè)務(wù)占比分別為74.2%、69.9%、78%；其次是音樂IP運營及授權(quán)，占比10%左右。但業(yè)務(wù)從毛利率上看，綜藝節(jié)目IP制作、運營及授權(quán)業(yè)務(wù)的毛利率在10%-30%浮動，遠(yuǎn)低于其他兩個業(yè)務(wù)的60%-90%。

對于綜藝業(yè)務(wù)占比7成以上的商業(yè)模式，艾媒咨詢分析師張毅認(rèn)為，這并非一個糟糕的模式。“隨著疫情平穩(wěn)放開，娛樂需求也會增加，從這個角度看，綜藝IP是一個可持續(xù)的業(yè)務(wù)。”

綜藝節(jié)目IP制作、運營及授權(quán)業(yè)務(wù)的收入模式有兩種，一種是收入分成模式，另一種是委托制作模式。前者為與媒體平臺制作及共同投資綜藝節(jié)目，并與平臺共享廣告銷售；后者為媒體平臺委聘星空華文制作綜藝節(jié)目并支付固定傭金。星空華文通過向媒體平臺收入綜藝節(jié)目回放的廣播權(quán)及授出舉辦線下文娛活動的權(quán)利產(chǎn)生額外收入（收取授權(quán)費）。

2019年到2021年，收入分成模式為主要收入來源，分別占比84.9%、61.1%和80.1%。但從毛利率上看，由于該模式下的舞臺布置以及嘉賓邀請等費用主要由投資媒體平臺提供，因此，委托制作模式的毛利率更高。

圖片來源：招股書截圖

對此，國元國際研報分析，委托模式下收入較為固定，分成模式下收入更具彈性。未來公司將發(fā)力委托制作模式。公司的收入非常依賴節(jié)目受歡迎程度，必須不斷地推陳出新，才能保持行業(yè)的競爭力。

張毅表示，兩種模式?jīng)]有好壞之分。收入分成是走批發(fā)路線，做業(yè)績；委托模式是走精細(xì)化路線，做利潤。對一家這個企業(yè)來講，既有做營銷的業(yè)務(wù)，也有做利潤的業(yè)務(wù)，協(xié)調(diào)發(fā)展是有優(yōu)勢的。

頭部“綜N代”節(jié)目疲軟，商譽減值虧損占逾三成營收

星空華文在招股書中介紹，按2021年收入計，星空華文是中國最大的綜藝節(jié)目IP創(chuàng)造商及運營商，市場份額為1.6%。這離不開頭部綜藝的加持。

讓燦星文化一夜成名的《中國好聲音》節(jié)目至今已經(jīng)走過了11季，如今仍然在燦星各節(jié)目的收視率、收入等指標(biāo)中位列第一名，創(chuàng)下了中國季播持續(xù)時間最長的綜藝節(jié)目的記錄，但總體收入呈下滑趨勢，截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，星空華文自《中國好聲音》獲得的收入分別為4.9億元、3.24億元及2.51億元。

其次就是和優(yōu)酷合作的《這！就是街舞》節(jié)目，如今已經(jīng)播到第5季，2019年至2021年的收入金額和占比都在持續(xù)增加，2021年占比達(dá)27.2%，已經(jīng)基本和《中國好聲音》的28.6%持平。

星空華文也沒有逃過“綜N代”生命力下降的定律。

燦星文化在風(fēng)險因素中提到，“我們依賴于我們的主要綜藝節(jié)目，該等節(jié)目口碑的潛在下降或會對我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。”

從豆瓣評分上看，兩大主力節(jié)目的口碑評分持續(xù)下滑，甚至是大跳水?！吨袊寐曇簟酚傻谝患镜?.9分下滑至4.1分，豆瓣標(biāo)記觀看人數(shù)由3.9萬人下降至4677人?！哆@！就是街舞》評分由第一季的8.6分下降至6.4分，豆瓣標(biāo)記觀看人數(shù)由最初的10萬人下降至1.3萬人，出現(xiàn)近10倍的縮水。

對此，張書樂表示，“國內(nèi)綜藝已經(jīng)從搬運、借鑒，進(jìn)階到自主研發(fā)和從中國出發(fā)、去全球引領(lǐng)風(fēng)潮的新時期。爆款的生命周期本就有限，在新競品出現(xiàn)和用戶對老爆款的審美疲勞之下，星空華文這種拿國外版權(quán)綜藝搬運到國內(nèi)、創(chuàng)新性和貼近性都偏弱的綜藝節(jié)目，勢必疲軟。”

據(jù)了解，星空華文目前有7檔儲備節(jié)目將在2022年第四季度至2023年第二季度期間播出。

星空華文還存在商譽減值等問題。早在2021年2月，深圳證券交易所就曾因商譽問題終止了燦星文化的A股IPO。公告指出，燦星文化在2020年4月基于截至2019年年末的歷史情況及對未來的預(yù)測，根據(jù)商譽追溯評估報告對收購夢響強(qiáng)音產(chǎn)生的商譽進(jìn)行追溯調(diào)整，并在2016年計提減值損失3.47億元，上述會計處理未能準(zhǔn)確反映發(fā)行人當(dāng)時的實際情況，不符合《注冊管理辦法》第十一條以及《審核規(guī)則》第十八條的規(guī)定。

招股書顯示，2019年至2021年星空華文錄得商譽賬面凈值22.56億元、18.52億元、14.65億元，分別占其總資產(chǎn)的42.7%、36.3%、32.3%。由于夢想強(qiáng)音經(jīng)營不理想，報告期內(nèi)三年分別確認(rèn)商譽減值虧損0元、3.87億元、3.81億元，分別占總收入比例的0%、24.8%、33.8%。

在綜藝飛速發(fā)展的幾年里，星空華文創(chuàng)造了一個個爆款，歷經(jīng)數(shù)年，《中國好聲音》也已經(jīng)無力承擔(dān)。張書樂認(rèn)為在如今競爭激烈的綜藝領(lǐng)域，星空華文的處境將非常尷尬，“不創(chuàng)新就被淘汰，這是星空華文的問題所在。面對創(chuàng)新力度極大的網(wǎng)綜市場，星空華文有些拘謹(jǐn)?shù)呐_綜風(fēng)格，是其水土不服的根源。要應(yīng)對挑戰(zhàn)，唯有創(chuàng)新。”

封面圖片來源：豆瓣