每經(jīng)記者 朱成祥    每經(jīng)編輯 梁梟    

2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。

全面注冊制改革引發(fā)市場各方熱議。近日，《每日經(jīng)濟新聞》記者就相關(guān)問題專訪了錦天城律師事務(wù)所高級合伙人夏瑜杰。

夏瑜杰認為，注冊制與核準制具有完全不同的內(nèi)涵，表面是形式的不同，實際上是以注冊制為基礎(chǔ)展開的對于證券資本市場所有參與者權(quán)利與義務(wù)、利益與責任的綜合改革。這些措施對于市場所有參與方的影響都是直接且深遠的。被影響的當然也包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、券商等中介機構(gòu)。

NBD：全面注冊制下，對律所這類中介機構(gòu)有何影響呢？

夏瑜杰：注冊制，就是以信息披露為核心，以企業(yè)的資格與合規(guī)條件為基本點的發(fā)行機制與后續(xù)的展開機制。在注冊制下，證監(jiān)會作為公權(quán)力的角色轉(zhuǎn)化，從而讓位于市場機制，這決定了中介機構(gòu)的責任更大（上交所、深交所為市場主體，證監(jiān)會是典型的行政權(quán)力機構(gòu)）。

正如證監(jiān)會有關(guān)部門負責人就全面實行股票發(fā)行注冊制答記者問時所指出的那樣，要“壓實中介機構(gòu)”責任，現(xiàn)場督導制度的督導對象范圍由保薦人擴展至律師事務(wù)所等相關(guān)證券服務(wù)機構(gòu)。

律師事務(wù)所等中介機構(gòu)是發(fā)行人與投資者的中介，對于雙方都負有責任，相比較而言，最重要的是對于投資者的責任。注冊制下，發(fā)行的條件“簡單”了，但審核條件不簡單。從已有的注冊制實踐來看，審核不是放松了，而是更嚴格了。

我認為，中介機構(gòu)有兩個責任，一個是對于企業(yè)的責任，受人之托忠人之事，要有專業(yè)能力和從業(yè)經(jīng)驗，把符合要求的企業(yè)推向市場；另一個是對于投資者負責，不能因為專業(yè)能力的瑕疵，更不能故意把不符合要求的企業(yè)推向資本市場，損害投資者的利益。

在上述兩個責任中，后者更為重要。只有把合格的企業(yè)推向市場，才能實現(xiàn)兩個責任的統(tǒng)一。換言之，把不合格的企業(yè)推向市場，中介機構(gòu)就要為自己的過失甚至是故意承擔法律責任，在已經(jīng)修訂的《刑法》《證券法》以及未來的修訂中，將更加全面完善律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的民事、行政甚至刑事法律責任。

總的說來，全面注冊制改革，也同樣會給律師事務(wù)所等中介機構(gòu)帶來更多的商業(yè)機遇，但（一旦違法）也會承擔更多的法律責任。

NBD：全面注冊制會不會導致IPO企業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，比如說之前資質(zhì)不夠的企業(yè)也可以上？

夏瑜杰：不會。之前核準制審核力度強，把關(guān)比較嚴，甚至包括實質(zhì)審查，而注冊制是形式審查。但在注冊制下，從我們之前參與到的一些科創(chuàng)板項目看，審查的要求、把關(guān)的力度一點沒有降低。因此并非“想上就上”。

其次，對于哪些企業(yè)能上、哪些企業(yè)不能上，證監(jiān)會有嚴格的劃分標準。實行注冊制，證監(jiān)會也有一個把關(guān)，主要把關(guān)是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策，是否符合相關(guān)要求。

NBD：全面注冊制是否將令更多企業(yè)有意IPO，股票發(fā)行會加速嗎？

夏瑜杰：全面注冊制下，多層次資本市場錯位發(fā)展，相互補充，上市條件的多元包容性，客觀上會讓更多的企業(yè)符合IPO的要求。

相比核準制，注冊制下審核周期縮短，提升發(fā)行上市的可預期性，將選擇權(quán)交給市場，這對于擬上市企業(yè)是重大利好。IPO是一個復雜的過程，對于有些企業(yè)，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)關(guān)系、同業(yè)競爭、勞動用工、股權(quán)結(jié)構(gòu)等都可能發(fā)生重大調(diào)整，合規(guī)與整改的代價很大，一旦無法上市風險很大。

在注冊制下，正如證監(jiān)會負責人所說，并不是誰想上就上，但是可預期性和周期性的變化，降低了企業(yè)IPO的不確定性，這對于企業(yè)上市的積極性會有正面影響。

同時，一些定價機制、融資融券等技術(shù)措施的調(diào)整，對于募集資金端、投資端等都具有積極影響，可以預計企業(yè)IPO的意愿將會提升。

啟動IPO的企業(yè)數(shù)量增加，審核周期縮短，為加快IPO發(fā)行提供了可能，疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整后，我國經(jīng)濟向好，企業(yè)對于直接融資的需求增加。以上因素決定了之后IPO發(fā)行應(yīng)該會加速。

但是，除了意愿，還要看企業(yè)自身條件是否符合IPO要求，畢竟不是“想上就上”，因此這個加速也是有限度的，不大可能出現(xiàn)所謂的“井噴”現(xiàn)象。

NBD：全面注冊制會對市場生態(tài)造成怎樣的影響呢？此前有專家稱將會凈化市場生態(tài)，大幅提高投資者風險意識。您是如何看待的呢？

夏瑜杰：伴隨著注冊制改革及配套措施的完善、上市公司退出機制建立、違法成本提高等，市場生態(tài)確實得到了凈化，可以預期，未來還會有進一步的措施來強化市場的凈化。

對于投資者而言，注冊制下市場風險確實在加大。目前的市場定價、前五日漲跌幅不限制等措施；形式審核而非實質(zhì)審核的制度設(shè)計，必將提升市場風險。

因此，在市場風險提高的情況下，投資者的風險意識提高是必然的。核準制下，對于公權(quán)力的信任和限制發(fā)行價等，確實會讓投資者風險意識弱化，但是企業(yè)違法違規(guī)等嚴重損害投資者利益的行為也在教育著投資者，我國資本市場的發(fā)展過程也是對于投資者的風險教育過程，每個人都有足夠的動力去關(guān)心自己的錢袋子，風險意識總是會比較強的，并且從科創(chuàng)板開始的注冊制也運行了幾年，投資者的風險意識還是比較強的。

我覺得這次全面注冊制改革，與其說對于大幅度提升風險意識有巨大作用，不如說是對于投資者的價值判斷能力、風險判斷能力提出了更高的要求。

NBD：相比科創(chuàng)板對專業(yè)、科創(chuàng)屬性的高標準要求，全面注冊制下是否將會令一些企業(yè)轉(zhuǎn)投主板IPO呢？

夏瑜杰：核準制與注冊制只是發(fā)行審核方式的變化，與板塊劃分標準沒有必然聯(lián)系。每個板塊會有其特殊性和要求，企業(yè)選擇什么板塊主要還是根據(jù)自身的情況來決定。

當然每個板塊之間并沒有絕對的界限，有些企業(yè)可能符合兩個以上的板塊要求，具體上哪個板塊，就要具體情況具體分析了。

NBD：全面注冊制是否將令北交所上市公司更有機會轉(zhuǎn)板，從而促進北交所交易的活躍？

夏瑜杰：北交所聚焦于“專精特新”，服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點支持先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，是打通“中小企業(yè)—投資者”的良性循環(huán)通道。

此前，北交所交易量相對較低的困境在于，投資者來源依然較為單一，投資者對于上市公司的認知等多種因素。北交所于2021年11月揭牌，考慮疫情影響等，成交量較低是可以理解的。

我個人認為，全面注冊制對于北交所的影響是積極的，特別是轉(zhuǎn)板前景會更加看好，這在一定程度上有利于活躍北交所的交易。

北交所交易的活躍與否，需要用歷史的眼光看，受到上市企業(yè)的數(shù)量與質(zhì)量，交易所的運行質(zhì)量，不同交易所的競爭機制對于投資者的影響和吸引力等多種因素影響。北交所交易量的活躍根本上不取決于注冊制，而是其自身的運行質(zhì)量和競爭能力。

NBD：既然IPO已經(jīng)全面注冊制，對再融資和重組上市的審核標準是否將降低呢？

夏瑜杰：充分借鑒前期創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板試點注冊制改革經(jīng)驗，與全面實行注冊制相適應(yīng)，再融資與重組等方面也進行了調(diào)整。

關(guān)于再融資，《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（征求意見稿）》的主要變化為：刪除了主板上市公司再融資分紅指標要求、創(chuàng)業(yè)板上市公司向不特定對象發(fā)行證券需最近兩年盈利等要求；主板引入簡易審核制度，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板引入分類審核制度等。

關(guān)于重組，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（修訂草案征求意見稿）》中主要變化為：針對注冊程序中發(fā)現(xiàn)的影響重組條件的新增事項，證監(jiān)會可以在十五個工作日內(nèi)要求證券交易所問詢并審核；完善重組認定標準和定價機制；強化對重組活動的事中事后監(jiān)管，堅持問題導向，強化交易所“一線監(jiān)管”職責；調(diào)整督導期，進一步壓實獨立財務(wù)顧問責任。

我認為，相應(yīng)調(diào)整在程序和實體標準上都更加靈活科學。例如，取消再融資分紅指標，比較好地兼顧了投資者分紅利益、持有與轉(zhuǎn)讓股票價值利益、企業(yè)發(fā)展需求、投資者的市場化選擇。這些變化不僅是標準的高低與寬嚴，而是更能體現(xiàn)市場的規(guī)律，更具有科學性。

但不管再融資、重組標準高低，審核是一以貫之的高質(zhì)量、高標準，充分對投資者負責，做好資本市場的守門人。在全面注冊制下，發(fā)行、再融資、重組、發(fā)行債券等標準降低，交由市場選擇，顯示了市場條件下的“寬”，而在這種情況下更需要加強審核之“嚴”。這也正是全面注冊制下的“寬嚴辯證法”。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211356064286