每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 彭水萍

2019年7月5日，紅塔證券在上交所主板成功上市。由于控股股東為合和集團(tuán)，實(shí)控人為中國煙草總公司，作為煙草行業(yè)的唯一券商，紅塔證券上市引起了市場高度關(guān)注。2021年，紅塔證券在上市兩年后就成功完成了配股，兩次共計募集資金92億元。

但令許多投資者沒有想到的是，2019年登陸A股市場也成了紅塔證券的巔峰時刻。當(dāng)年受益于市場火爆，紅塔證券實(shí)現(xiàn)凈利潤8.38億元，同比增長116%。但2020年、2021年，紅塔證券雖然仍能跟隨行業(yè)大勢實(shí)現(xiàn)業(yè)績正增長，增長率指標(biāo)排名卻出現(xiàn)滑落。

圖片來源：視覺中國-VCG211130074906

2022年是紅塔證券完成配股后首個完整的會計年度。令人不安的是，公司業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下跌，根據(jù)1月31日公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2022年年度扣除非經(jīng)常性損益后實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為280.54萬元，同比減少99.82%。這一業(yè)績表現(xiàn)在所有上市券商中排名倒數(shù)第二。

紅塔證券的困局體現(xiàn)了在充分競爭的證券行業(yè)，區(qū)域性中小券商在走向高質(zhì)量發(fā)展過程中所可能遇到的種種問題。全面注冊制即將來臨，分析紅塔證券上市三年以來的得失，我們或許可以以此為契機(jī)，對中小券商如何破局進(jìn)行一次深層思考。

募資超90億元，業(yè)績卻增長乏力

先來看看紅塔證券兩次募資情況。

2019年7月，紅塔證券IPO首發(fā)募集資金12.22億元，根據(jù)公司安排，所有募集資金用于補(bǔ)充資本金，拓展相關(guān)業(yè)務(wù)。

紅塔證券招股書中未對相關(guān)業(yè)務(wù)投入具體金額做出規(guī)劃，但提到了應(yīng)用方向，包括：擴(kuò)大融資融券等信用交易業(yè)務(wù)規(guī)模；根據(jù)市場情況適當(dāng)擴(kuò)大自營業(yè)務(wù)規(guī)模；加大對紅證利德私募投資基金子公司的投入；加大對互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的投入；加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)；充實(shí)投資銀行業(yè)務(wù)資金等等。

2021年配股，紅塔證券募集資金凈額78.54億元。這次公司詳細(xì)列舉了項目投向金額。根據(jù)2022年半年報，目前募集資金絕大部分投入完畢。其中投資較多的包括：增加投行業(yè)務(wù)資金投入5億元，發(fā)展FICC業(yè)務(wù)40億元，發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)22億元。

“圈錢”90億元，本來應(yīng)該是增強(qiáng)了抗風(fēng)險能力，但梳理業(yè)績表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績增長卻越來越呈現(xiàn)疲態(tài)。

2019年，即上市當(dāng)年，紅塔證券實(shí)現(xiàn)凈利潤8.38億元，同比增長116.72%。

當(dāng)年也是證券行業(yè)業(yè)績增長大年。根據(jù)中證協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤1137.12億元，較上年同期增長106.29%，扭轉(zhuǎn)了之前連續(xù)三年虧損的態(tài)勢。而紅塔證券凈利潤增幅高于市場平均水平。此外，東方財富Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，紅塔證券的凈利潤增長率在A股43家上市券商中排名第19，位于中位數(shù)之上。

2020年是紅塔證券業(yè)績的高光時刻，當(dāng)年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤14.13億元，同比增長68.72%。而與此同時，全證券行業(yè)受高基數(shù)影響，業(yè)績增速有所回落，百余家券商合計實(shí)現(xiàn)凈利潤1575.34億元，同比增長27.98%。紅塔證券這一年業(yè)績增速大幅高于行業(yè)平均，凈利潤增長率在A股43家上市券商中排名第9。

但轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2021年悄悄來到。

2021年1月26日晚間，紅塔證券發(fā)布公告，因工作調(diào)整，李劍波辭去董事長一職。李石山則于2021年2月18日接棒，李石山此前為紅塔證券大股東合和集團(tuán)副總經(jīng)理，在中國煙草體系內(nèi)有近30年的工作經(jīng)驗(yàn)。他的就任也引起了行業(yè)多方討論，并被多家媒體跟進(jìn)報道。

李石山上任后半年，2021年7月，紅塔證券成功完成了配股，募集資金78.54億元。但這一年與高調(diào)募資形成鮮明對比的是，公司業(yè)績開始走“下坡路”。當(dāng)年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤15.76億元，同比增長11.54%。相比之下，2021年全行業(yè)140家證券公司實(shí)現(xiàn)營實(shí)現(xiàn)凈利潤1911.19億元，同比增長21.3%。紅塔證券業(yè)績增速已低于行業(yè)平均，在43家上市券商中排名下滑至33位。

而2022年成為了紅塔證券的“滑鐵盧”，不但盈利能力大幅下滑，且呈現(xiàn)大幅波動。2022年一季度，紅塔證券驚爆7.18億元虧損，自此余下三個季度均在“填坑”。半年報公司實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤3.26億元，但第三季度又出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致2023年前三季度凈利潤只有2531萬元。

2023年1月31日，公司一則業(yè)績預(yù)告公告再次“天雷滾滾”：公司預(yù)計2022年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為3357.17萬元，同比減少97.87%。預(yù)計2022年年度扣除非經(jīng)常性損益后實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為280.54萬元，同比減少99.82%。這一業(yè)績表現(xiàn)在所有上市券商中排名倒數(shù)第二。

成也自營，敗也自營

紅塔證券將2022年業(yè)績大幅下滑的原因，歸咎于自營業(yè)務(wù)的波動：“2022年，受國際局勢動蕩和國內(nèi)疫情沖擊雙重因素影響，證券市場跌宕起伏，報告期公司自營業(yè)務(wù)持有的金融資產(chǎn)受市場波動影響，投資收益和公允價值變動損益同比減少，導(dǎo)致公司凈利潤發(fā)生較大變化。”

但紅塔證券在簡短的業(yè)績預(yù)告中沒有也不會提到的是，公司證券投資的資金來源之一就是融資募集資金。

在兩次融資過程中，紅塔證券均提到了加大對證券投資的投入。尤其是在配股方案中，公司表示將多達(dá)40億元的募集資金安排投資FICC業(yè)務(wù)，占配股募資的五成之多。

根據(jù)配股當(dāng)時的公告，紅塔證券表示，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)主要是以固定收益類證券及其衍生品為主，也是公司金融創(chuàng)新和風(fēng)險管理的重要工具，其涉及的業(yè)務(wù)板塊包括固定收益類證券投資；以及ETF、股指期貨和股票期權(quán)等衍生品類證券投資。其中，固定收益類證券投資是紅塔證券在證券業(yè)務(wù)投入的主要投資品種之一。

但是將從市場融來的資金，再用于投資市場，紅塔證券未顯示出專業(yè)投資者的素養(yǎng)。

一般而言，券商自營業(yè)務(wù)收益可以用利潤表中“公允價值變動損益+投資收益-對聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益”估算。由于紅塔證券對聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益金額極少，因此為簡化記者用“公允價值變動損益+投資收益”后發(fā)現(xiàn)，2019年紅塔證券“公允價值變動損益+投資收益”達(dá)到18.33億元，2020年上升至25.42億元，2021年小幅下滑至22.75億元，但2022年前三季度只有0.6556億元。

自營投資的大幅波動，的確是2022年包括紅塔證券在內(nèi)的券商行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績波動的重要原因。但相比之下，紅塔證券似乎比同行“受傷”更重。

這是因?yàn)椋?019年、2020年，證券投資業(yè)務(wù)已成為紅塔證券最重要的收入來源。以“公允價值變動損益+投資收益”/當(dāng)年營業(yè)收入這一指標(biāo)估算，2019年紅塔證券證券投資業(yè)務(wù)占收入比重達(dá)到88.26%，2020年有所下降至45.51%；2021年進(jìn)一步下降至33.79%。眾所周知，證券投資受市場波動影響大，對任何投資者的專業(yè)水平、擇時能力都是極大考驗(yàn)。過于倚重證券投資，也為紅塔證券盈利水平大幅波動埋下伏筆。

由于2022年報尚未發(fā)布，目前無法看到紅塔證券持倉情況，但從過去的情況來看，紅塔證券自營踩雷已經(jīng)不是第一次。

2021年1月，在對證監(jiān)會配股申請文件進(jìn)行反饋時，紅塔證券披露，公司持有的“20永煤SCP004”、“20永煤CP001”、“18豫能化MTN003”、“18豫能化MTN004”等債券違約，公允價值大幅下降。上述4項債券投資成本合計為6億元，截至2021年1月5日，尚有5.25億元本金未到期收回。不過，紅塔證券也表示，當(dāng)時參與了“20永煤SCP004”相關(guān)債券持有人會議，與發(fā)行人協(xié)商并同意了展期協(xié)議。截至配股文件反饋日，已收到該債券上一存續(xù)期的全部利息以及50%的本金。

投資有風(fēng)險，既適用于普通投資者，也適用于紅塔證券自營盤這樣的專業(yè)投資者。但每當(dāng)不小心踩雷，損害的不僅是公司的業(yè)績，同時也將損害持有公司股票的普通投資者利益。

值得一提的是，在業(yè)績預(yù)告中，紅塔證券還專門對一項投資進(jìn)行了風(fēng)險提示。

該提示顯示，公司下屬子公司紅正均方投資有限公司對其出資4.8億元、持股占比1.8149%的股權(quán)投資項目“WM Motor Holdings Limited”(以下簡稱“威馬開曼”)依據(jù)最近融資價格法，采用2022年3月的融資價格進(jìn)行了估值。在此基礎(chǔ)上，鑒于2022年3月至年報截止日期間威馬開曼所處行業(yè)及企業(yè)自身情況發(fā)生變化，公司按照《非上市公司股權(quán)估值指引》的相關(guān)規(guī)定，根據(jù)可觀察到的能反映企業(yè)價值的指標(biāo)對威馬開曼的估值進(jìn)行了下調(diào)。

威馬開曼，即威馬汽車的投資主體。就在2020年，威馬汽車還是行業(yè)矚目的“造車新勢力”，包括SIG海納亞洲創(chuàng)投基金、電訊盈科、百度、紅杉中國等多家知名投資機(jī)構(gòu)參與了威馬的多輪融資，總額超過300億元人民幣。但2022年下半年以后，關(guān)于威馬汽車的負(fù)面消息不斷，如“財務(wù)部門擅自立項”、“管理層為自己項目開綠燈”、智慧停車項目“靠黃牛刷單”等等。

紅塔證券非常謹(jǐn)慎地表示，“根據(jù)可觀察到的能反映企業(yè)價值的指標(biāo)對威馬開曼的估值進(jìn)行了下調(diào)”，這說明了公司對其進(jìn)行了一定程度減值（雖然具體金額尚不得知），一定程度影響了公司業(yè)績。

但同時，紅塔證券又提示，公司關(guān)注到港股上市公司APOLLO出行(0860.HK)于2023年1月12日公告擬以20.2億美元(約合人民幣136.6億元)收購?fù)R開曼全資子公司W(wǎng)M Motor GlobalInvestment Limited。“在公司2022年年報披露前，如APOLLO出行的收購先決條件全部實(shí)現(xiàn)，交易正式達(dá)成，公司2022年度對股權(quán)投資項目“威馬開曼”的估值將受APOLLO出行最終確定收購交易目標(biāo)公司價格的影響而進(jìn)行調(diào)整，可能對公司2022年度業(yè)績造成重大影響，敬請投資者注意投資風(fēng)險。”

紅塔證券中規(guī)中矩的公告之后，隱藏著這一層含義：如果威馬汽車最終借殼上市成功且價格理想，公司這筆投資就“盤活了”；但如果借殼上市失敗或者價格低于預(yù)期，可能又會對估值進(jìn)行調(diào)整從而影響業(yè)績。

風(fēng)險來源于未知。對紅塔證券管理層或公司股東而言，威馬汽車如果成功借殼，就是一件幸運(yùn)的事兒。但現(xiàn)在就這筆投資到底失敗還是成功，尚無法做出結(jié)論。

募資投了5個億，投行業(yè)務(wù)排名仍大幅下滑

不過，紅塔證券業(yè)績不佳，也不能僅僅歸咎于證券投資失誤。券商業(yè)務(wù)條線眾多，一些中小券商深耕特定領(lǐng)域，逐漸成長為業(yè)內(nèi)公認(rèn)的“小而美”券商。而紅塔證券在投行業(yè)務(wù)、財富管理等領(lǐng)域近年來表現(xiàn)平平，也是制約公司發(fā)展的重要因素。

先看投行業(yè)務(wù)。目前光是運(yùn)用配股資金，紅塔證券已經(jīng)對投資銀行部門投入超過5億元，但仍未能見到起色。

一直以來，投行都是紅塔證券相對短板。中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2019年，紅塔證券投資銀行業(yè)務(wù)收入僅為7014萬元，行業(yè)排名第80位；2020年表現(xiàn)不錯，實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)收入1.54億元，行業(yè)排名升至66位。2021年則大幅下降至9221萬元，行業(yè)排名跌至75位。

2022年，即使已經(jīng)對投資銀行業(yè)務(wù)投入了5億元，但紅塔證券投行排名進(jìn)一步下滑。東方財富Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年公司總承銷金額為88.3億元（包括首發(fā)、增發(fā)、配股、債券承銷），并且IPO僅僅完成了一個項目，行業(yè)排名進(jìn)一步下降至第90位。

紅塔證券投行業(yè)務(wù)不見起色，與其所處地域以及公司策略有一定關(guān)系——根據(jù)2021年年報，公司投行業(yè)務(wù)的發(fā)展定位和目標(biāo)為“以客戶為中心，建一流精品特色投行”，投行業(yè)務(wù)堅持走差異化、特色化、專業(yè)化發(fā)展道路。但其主要側(cè)重點(diǎn)仍然是“深耕西南等部分區(qū)域，聚焦新能源等部分行業(yè)，聚焦EB、企業(yè)債和IPO等部分產(chǎn)品。”

再看財富管理領(lǐng)域。在近十年行業(yè)向財富管理轉(zhuǎn)型的過程中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一度因?yàn)橥ǖ缹傩远惠浾摽桃獾?。?022年以來，越來越多的證券行業(yè)從業(yè)者表示，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為證券公司基本業(yè)務(wù)，不但是重要的獲客通道，同時具有廣大客戶提供普惠金融服務(wù)等重要意義，是券商不可或缺的“基本盤”。

2019年，紅塔證券實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入1.7億元，行業(yè)排名67位。2020年實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入2.29億元，行業(yè)排名第69位，2021年實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入2.32億元，排名進(jìn)一步下滑至72位。

而紅塔證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑，則在其上市之初，就有端倪。

2017年首次披露招股書申報稿時，紅塔證券披露，2014年-2016年，公司的傭金率分別為1.1‰、0.93‰和0.76‰，而市場內(nèi)股票基金平均傭金率分別為0.66‰、0.50‰和0.38‰。

對于公司傭金率高于行業(yè)平均水平的原因，紅塔證券表示，主要是公司有半數(shù)以上的證券營業(yè)部位于云南省。近3年，省內(nèi)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)股票基金平均傭金率分別為1.43‰、1.18‰和0.98‰。一方面，紅塔證券作為本土券商，具備一定的區(qū)域優(yōu)勢；另一方面，相對經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，云南省證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭并不激烈。

但隨著證券公司分支機(jī)構(gòu)設(shè)立數(shù)量和區(qū)域限制的放開、客戶非現(xiàn)場開戶規(guī)范的實(shí)施以及互聯(lián)網(wǎng)開戶等各種創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的涌現(xiàn)，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭的區(qū)域邊界逐漸被打破。靠高傭金“吃飯”而沒有更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)變得越來越困難。2022年半年報顯示，僅僅五年，紅塔證券財富管理板塊的營業(yè)利潤率僅有7.7%，只略好于盈虧平衡線。

再與凈資本比較，更可以看出紅塔證券近年來所處的經(jīng)營困境。

中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，受益于兩次股權(quán)融資，2021年紅塔證券凈資本排名達(dá)到第25位。

雖說業(yè)務(wù)排名與凈資本高低不完全相關(guān)，但紅塔證券無論是投行排名還是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名，相比其凈資本水平，也出現(xiàn)了明顯不匹配。

一家公司無法增強(qiáng)盈利能力，自然就不會給股東帶來良好回報。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上市三年半，紅塔證券通過一次IPO、一次配股，合計募集資金92.00億元。但2019年至2022年，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤38.59億元，給投資者進(jìn)行過三次分紅，派現(xiàn)比分別為10派1元、10派1.55元、10派1.0026元，合計分紅金額為13.99億元，大幅低于融資金額。

上市三年高管領(lǐng)薪4625萬，即使業(yè)績增長乏力仍有高管漲薪

在業(yè)績增長乏力的背景下，上市之后的紅塔證券又遇到管理層頻頻換人，使其再次成為輿論焦點(diǎn)。

2021年，在原董事長李劍波因工作調(diào)整原因離任后。紅塔證券的肖淑英等3名董事先后因各種原因離任。同年，原總裁李素明因換屆解聘，原合規(guī)總監(jiān)彭明生因年齡原因離任，原財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書楊潔因換屆解聘。

2022年7月，紅塔證券再次發(fā)生較大人事變動。僅僅擔(dān)任董事長一年半的李石山改任監(jiān)事會主席，董事錢正鑫因?yàn)閭€人原因辭職。董事鄧康、監(jiān)事方澤亮二人也因工作原因辭職。

2022年8月22日，紅塔證券宣布景峰自2022年8月18日起正式履行董事、董事長職責(zé)，張靜及沈鵬正式履行董事職責(zé)，任期至本屆董事會任期屆滿時止。

值得一提的是，盡管業(yè)績不佳，高層一再變動，但紅塔證券的高管仍然是一份高薪的職業(yè)。

2019年至2021年，上市之后三年，紅塔證券合計為高管發(fā)放了4625萬元薪酬。

即使2021年公司業(yè)績已經(jīng)低于行業(yè)平均，公司仍有董監(jiān)高能拿百萬薪酬。如董秘沈春暉2021年年薪為110.112萬元，而其2020年擔(dān)任副總裁時，年薪為104.599萬元。

副總裁龔香林2021年年薪為92.46萬元，監(jiān)事會主席毛志宏年薪為84.755萬元。

而原來的總裁李素明盡管6月17日就已離任，仍然領(lǐng)薪81.635萬元，其五個半月薪水平均月薪為14.85萬元。而李素明2020年的薪酬為137.609萬元，平均月薪為11.47萬元，也就是說2021年李素明漲薪約29%。

此外，在業(yè)績承壓的同時，上市后紅塔證券在合規(guī)方面也出現(xiàn)了不少負(fù)面新聞。

2020年9月7日，中證協(xié)決定對在科創(chuàng)板“賽科希德”新股發(fā)行項目網(wǎng)下申購過程中，存在違反《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》第十五條、十六條規(guī)定的股票配售對象——紅塔證券自營賬戶列入限制名單，限制起始日期為2020年9月8日至2021年3月7日。

當(dāng)年12月21日，紅塔證券又因存在廉潔從業(yè)內(nèi)部控制相關(guān)制度不完善，未覆蓋結(jié)算、交割業(yè)務(wù)種類、環(huán)節(jié)等四宗違規(guī)事項，被云南證監(jiān)局責(zé)令整改。

2022年9月20日，紅塔證券舉辦半年報業(yè)績說明會。剛上任一個月的景峰回應(yīng)了投資者關(guān)于管理層頻繁變動的提問。他表示，公司董監(jiān)高變動均屬于正常人事變動，有的是因?yàn)榈烬g退休，有的是因?yàn)楣蓶|單位的工作安排，有的是因?yàn)樗诠蓶|單位的工作發(fā)生變動，均屬于正常變動，不會對公司發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

景峰同時還表示，未來紅塔證券將立足自身特色和優(yōu)勢，走差異化發(fā)展路線，并將采取積極向財富管理轉(zhuǎn)型、聚焦核心行業(yè)和產(chǎn)品、以重資產(chǎn)業(yè)務(wù)拉動輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展等戰(zhàn)略舉措，堅持“重資本、強(qiáng)協(xié)同、優(yōu)服務(wù)”經(jīng)營特色，持續(xù)推進(jìn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以實(shí)現(xiàn)公司收入多元化，全面提升公司的綜合競爭力。

但事實(shí)上，從2022年年報預(yù)告來看，對景峰為首的紅塔證券新任領(lǐng)導(dǎo)班子而言，一切還任重而道遠(yuǎn)。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211130074906