每經(jīng)記者 李孟林    每經(jīng)編輯 蘭素英    

1984年，一位名叫辜朝明的30歲年輕人成為了日本野村證券的第一個外國研究員。其時，哈佛教授傅高義筆下的《日本第一》似乎正在成為現(xiàn)實，全世界都為日本的汽車、相機和家電瘋狂，“日本時代已至”的呼聲連綿不絕。然而，所有人都沒有想到的是，狂熱的背后，一場影響深遠的大泡沫也在醞釀之中。

辜朝明是出生于日本的華人后裔，碩士研究生畢業(yè)于約翰·霍普金斯大學，畢業(yè)后進入紐約聯(lián)儲銀行工作。加入野村時，他計劃只在日本工作兩年，但最終在野村貢獻了大半生，現(xiàn)任野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家，辜朝明這個名字也由此和日本經(jīng)濟深深聯(lián)系在了一起。

1990年泡沫經(jīng)濟破滅后，日經(jīng)225指數(shù)在不到一年時間里從歷史最高位近乎腰斬，商業(yè)地產(chǎn)價格一路下滑，最終較峰值跌去87%，日本經(jīng)濟進入漫長的停滯時期。作為日本泡沫經(jīng)濟輝煌和破滅的見證者和觀察者，辜朝明在1997年提出了“資產(chǎn)負債表衰退“的解釋框架，一時聲名大噪。他被日本資本市場人士選為最受信賴的經(jīng)濟學家之一，也是日本歷屆首相的座上賓，長期活躍于日美經(jīng)濟金融舞臺的第一線。

在辜朝明看來，在陷入衰退的日本，所有人都在忙著償還貸款，修復受損嚴重的資產(chǎn)負債表，所以就算央行將利率降到零也沒有人愿意借貸，整個經(jīng)濟陷入收縮的惡性循環(huán)。2008年，適逢美國爆發(fā)金融危機，辜朝明出版《大衰退 (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession)》一書，試圖將自己的理論發(fā)展為理解經(jīng)濟長期衰退的普遍理論，自覺觸摸到了“宏觀經(jīng)濟學研究的圣杯”。

6月底，辜朝明在東吳證券（香港）策略年會上發(fā)表演講，再次回顧日本衰退的資產(chǎn)負債表根源，并對中國當前的經(jīng)濟狀況給出分析和建議，引發(fā)了經(jīng)濟研究界的熱議。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》的不完全 統(tǒng)計，截至7月12日，國內(nèi)頂尖經(jīng)濟金融學者、財經(jīng)記者、專欄作家已經(jīng)撰寫超過10篇文章，從多個角度與辜朝明展開爭論。

《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）近日專訪了處于爭議中心的辜朝明。在長達1個小時的訪談中，他對記者詳細分析了資產(chǎn)負債表衰退的解釋力，分享了對當前火熱的日本股市的看法，也對其他經(jīng)濟學家的質(zhì)疑和理論作出了回應。

辜朝明 圖片來源：受訪者提供

談資產(chǎn)負債表衰退：需要財政刺激，但須長期貫徹

NBD：我想以一個簡單的問題開始，這個問題您可能已經(jīng)被問了一千遍了：到底什么是資產(chǎn)負債表衰退？

辜朝明：資產(chǎn)負債表衰退大多發(fā)生在全國資產(chǎn)價格泡沫破裂之后。當用借債吹起來的泡沫破裂后，資產(chǎn)價格崩潰，但所有債務仍維持原來的價值，那么負債就比資產(chǎn)大得多。這種情況就是資不抵債，也被叫做“技術(shù)性破產(chǎn)”。

如果借錢的人沒有了現(xiàn)金流，那么一切都結(jié)束了，他將會破產(chǎn)。但如果這個人仍然有現(xiàn)金流，他就會用現(xiàn)金流來償還債務。當他持續(xù)還款，資產(chǎn)負債表將再次平衡，也就是債務不再大于資產(chǎn)。

然后，他就可以回到原來向前看的利潤最大化模式。但是當他用現(xiàn)金流來償還債務、修復資產(chǎn)負債表時，他實際上是在最小化債務，而不是最大化利潤。在個人層面上這是正確的做法。我在那種情況下也會這樣做，你在那種情況下也會這么做。但問題是，當所有人都同時這么做的時候，會對國家經(jīng)濟產(chǎn)生什么影響？在一國經(jīng)濟中，應該是有人存錢或還債，也有人借錢或花錢，但如果每個人都存錢而沒有人借錢，經(jīng)濟就會收縮。

在通常情況下，如果借錢的人比存錢的人多，利率就會提高；借錢的人少，利率就會降低，以確保所有資金都會被借出去花掉。但在資產(chǎn)負債表衰退中，即使央行將利率降至零，借款人仍忙于償還債務。借款人數(shù)量不足，私營企業(yè)的額外儲蓄就無法返回經(jīng)濟的收入流，經(jīng)濟開始萎縮，這就是資產(chǎn)負債表衰退。

NBD：可不可以將資產(chǎn)負債表衰退理解為一種心理學解釋，就是負債還債的心理陰影太大了，所以人們選擇不再借貸，從而造成了貨幣政策失效？

辜朝明：如果你已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)了，這就不是心理上的問題了，這是一個實實在在的大問題。

假如你是A公司，要向B公司供貨，但是B公司已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)了，那你肯定會要求公司B支付現(xiàn)金才會發(fā)貨，不希望發(fā)了貨之后B公司到法院申請破產(chǎn)的事情出現(xiàn)。

B公司在這種情況下是做不了生意的，因為在正常的商業(yè)環(huán)境中，一般都有個60天或者90天的付款周期。一旦對方公司發(fā)現(xiàn)你的公司資不抵債了，那你就沒有任何選擇，必須盡快修復資產(chǎn)負債表。

心理問題只有在資產(chǎn)負債表修復后才發(fā)生。因為修復的過程實在是太可怕了，你可能永遠也不想再借錢了。

圖片來源：視覺中國-VCG211316800483

NBD：所以只能靠時間才能撫平這種經(jīng)歷帶來的創(chuàng)傷？

辜朝明：完全正確。只有時間才能治愈，而且要花很長的時間。

NBD：您一直主張，在資產(chǎn)負債表衰退中，需要靠政府的財政支出才能幫助經(jīng)濟脫困。請問這里面的原理何在？

辜朝明：我可以給你舉一個數(shù)字的例子。假如我有1000美元的收入，我花掉900美元，這900美元就成為了別人的收入。我把剩下的100美元存入銀行，銀行會把這100美元借給其他人，那個人借完花掉，經(jīng)濟就是這樣持續(xù)進行的。

但是在資產(chǎn)負債表衰退的情況下，我有1000美元收入，花掉900美元，存入100美元，但是即使在零利率情況下也沒有人來借錢。每個人都在忙著還債，這100美元就困在了銀行。經(jīng)濟就從1000美元收縮到900美元。如果從我這里取得900美元收入的人也決定存下10%的錢，那么他就花了810美元，存下了90美元，這90美元又被困在銀行。

所以經(jīng)濟就會從1000美元收縮到900美元、810美元、730美元，資產(chǎn)負債表衰退就這樣發(fā)生了。但如果政府出面借出我的100美元然后花掉，那么加起來就是花掉了1000美元，經(jīng)濟就可以繼續(xù)運轉(zhuǎn)，這就是需要政府借錢的原因。

NBD：您此前提到，日本政府在泡沫經(jīng)濟破滅之后采取了一些財政措施，但執(zhí)行地很不連貫。這留下了怎樣的經(jīng)驗教訓？

辜朝明：我提出資產(chǎn)負債表衰退這個概念是在1997年左右，所以前7年時間里日本沒有人知道這回事。我不知道，政府、央行也不知道。衰退發(fā)生后，他們嘗試了貨幣政策、財政政策，結(jié)構(gòu)改革，但沒有一項政策起到了很好的效果，經(jīng)濟持續(xù)疲軟。雖然財政政策有用，但是他們沒能持續(xù)一致地實施。如果他們一早就知道財政政策需要實施五到十年，他們會坐下來仔細想一想該投資哪些優(yōu)質(zhì)的項目。

當時，人們都以為這只是又一場周期性的衰退，所以只需要一到兩年的政府注資(pump priming)，一切都會好起來。政府選擇了一些短期的項目，這雖然比什么都不做好，但是十年后卻拿不出什么成績來。如果日本政府的心態(tài)是：我們選擇一些好項目、好政策，然后用十年時間去完成，那么日本走出衰退的時間要早得多，最終項目完成的情況也會好很多。不幸的是，當時我們不知道什么是資產(chǎn)負債表衰退。

談結(jié)構(gòu)性問題、人口論：對日本長期經(jīng)濟停滯解釋力不足

NBD：針對日本后泡沫經(jīng)濟時代的長期停滯，有人用日本的人口問題來解釋，有人用日本經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題來解釋。為什么您認為資產(chǎn)負債表衰退是一個更好的理論呢？

辜朝明：美國人和歐洲人愛談結(jié)構(gòu)性改革，說日本經(jīng)濟有結(jié)構(gòu)問題。1990年時我在日本，我看到了之前四十年都存在這些問題。如果是結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟應該是逐漸放緩的，然而在泡沫破裂后，日本經(jīng)濟立即失去了動能。你不能用日本存在了三四十年的結(jié)構(gòu)性問題來解釋形勢的急轉(zhuǎn)直下，這個過程應該是逐漸發(fā)生的。

在我看來，結(jié)構(gòu)論完全說不通。它也許能解釋10%、20%的日本問題，我認為問題的80%還是來源于所有人同時開始修復資產(chǎn)負債表。

至于人口問題，泡沫在1990年破滅，而日本人口在2009年才開始萎縮，這19年間日本的人口仍在增長，而正是在這個“失去的二十年”里日本經(jīng)濟表現(xiàn)慘淡。所以人口不能解釋為什么日本經(jīng)濟在這19年里增長非常緩慢。也許2009年之后可以用人口來解釋，但絕不是在此之前。

1990-2022年日本人口總數(shù)統(tǒng)計圖（單位：百萬人） 圖片來源：世界銀行網(wǎng)站

NBD：泡沫經(jīng)濟破滅后，日本企業(yè)在海外進行了大量的投資，這不也是最大化利潤的決策嗎？資產(chǎn)負債表衰退如何解釋這種現(xiàn)象呢？

辜朝明：泡沫經(jīng)濟在1990年破滅后的第一個十年，大多數(shù)日本企業(yè)都忙于還債，修復資產(chǎn)負債表。但在接下來的20年里，大概是2000年到2020年，很多日本企業(yè)修復完成，可以開始投資新項目了，但他們卻不投日本國內(nèi)，而是先投中國隨后又投東南亞，因為這些地方的資本回報率要高很多。

而這是隱藏在資產(chǎn)負債表衰退之下的另一個問題，我在去年8月出版的新書《被追趕的經(jīng)濟體（Pursued Economy: Understanding and Overcoming the Challenging New Realities for Advanced Economies）》中對此進行了詳細解析：因為新興經(jīng)濟體的資本回報率要高于本國，且發(fā)達國家資本也是新興經(jīng)濟體追逐的對象。在這個階段，企業(yè)確實在追求最大化利潤，但投資卻不是在本國。

問題在于，我們在大學里從來沒有研究過這個概念。學院經(jīng)濟學理論都假定公司的工廠都在一國之內(nèi)，利率下降后投資就會增加。但假如孟加拉的投資回報率比日本高非常多，那你降低幾個百分點的利率國內(nèi)也不會有什么反應。

NBD：您提出資產(chǎn)負債表衰退的時間超過20年了。面對不同的看法，這些年您有沒有對理論進行修改？

辜朝明：別人愿意相信什么是他們的事情。當黑田東彥十年前擔任任日本央行行長的時候，我預測不管他做什么通脹都不會上升。十年后我的預測是對的，包括黑田在內(nèi)的其他人都錯了。如果你做了一個預測，這個預測成真了，那么人們就應該更加重視這個理論，不是嗎？如果這個理論是完全錯誤的，那么就應該找其他理論來解釋發(fā)生的事情。

談日本央行政策：超額準備金規(guī)模太大，植田和男還在思索

NBD：我們注意到，日本股市今年的表現(xiàn)優(yōu)于全球主要的市場，而且日本GDP一季度同比增長2.7%，通脹、工資等數(shù)據(jù)也在上漲。如何理解這些積極的信號？

辜朝明：日本國內(nèi)本來沒有什么通脹，通脹是從國外輸入的。我想大概只有美國和部分歐洲國家的通脹是國內(nèi)產(chǎn)生的。大多數(shù)國家都遇到了更高的進口價格，這對家庭是個不好的情況，因為家庭的實際收入在下降。

然而因為日本央行的緣故，利率很低，日元貶值，突然之間日本的資產(chǎn)就變得很便宜，所以外國人就意識到，既然日本資產(chǎn)這么便宜，我們應該配置一點，所以他們就推高了日本的股票價格。

總體來說，大多數(shù)日本人都承受著高物價的壓力，而收入增長速度卻趕不上。對普通人而言這不是個好消息，只有部分炒股的人會感到高興。

當?shù)貢r間2023年5月17日，日本東京股市日經(jīng)平均指數(shù)突破3萬日元大關(guān)。從今年年初至7月18日，日經(jīng)225指數(shù)累計上漲26%。圖片來源：視覺中國-VCG111436971558

NBD：所以海外投資者只是看到了投資的機會，而不是押注日本經(jīng)濟的基本面？

辜朝明：日本的基本面從來沒有特別差過，只不過美國人和歐洲人不愿意仔細去看。我們這些在日本的人會說，我們一直在做正確的事情，但歐美的人不愿意承認，直到最近才發(fā)現(xiàn)應該買一點日本資產(chǎn)。

NBD：您一直認為日本央行的貨幣政策沒有用，但是低利率不是可以減輕利息負擔、支撐資產(chǎn)價格，從而加速資產(chǎn)負債表的修復么？您如何評價日本央行發(fā)揮的作用？

辜朝明：當借款人因為資產(chǎn)負債表的問題而消失之后，利率會降到零，這跟貨幣政策沒有關(guān)系，因為沒人借錢，利率最終自己會降到零。但如果日本央行說我們有這個政策或那個政策，可以讓衰退更快結(jié)束，那就是在對人民撒謊了。只要沒有人借款，那么無論日本央行做什么都不會積極的效果。

我認為上一任日本央行行長黑田東彥已經(jīng)百分百地證明了貨幣政策在推高通脹率上是完全沒用的。他把貨幣基數(shù)增加了那么多，但直到他結(jié)束任期，日本的通脹率還是低于2%。我覺得黑田給經(jīng)濟學界做出了很大貢獻：他證明了當人們不借錢時，貨幣政策是完全沒有用的。

NBD：今年日本央行迎來了新行長植田和男，大家都在期待他會更改前任的政策。您怎么看呢？

辜朝明：和很多人一樣，我實際上對植田沒有開啟貨幣政策正?；械接悬c失望，我以為他一上任就會開始行動。我相信他最終會這么做，但是日本銀行系統(tǒng)的超額準備金（excess reserves）規(guī)模太大了，大概有520萬億日元，幾乎和日本GDP差不多了。

我的猜測是他必須得坐下來好好想一想才能采取行動。我猜植田剛上任時一定被震驚到了：他沒想到問題這么大。我確定他現(xiàn)在肯定天天都在思考這個問題，怎么在開啟貨幣政策正常化的同時不讓市場崩潰。

圖片來源：視覺中國-VCG31N1436807396

談對伯南克的影響：改變了金融危機應對思路

NBD：在您看來，資產(chǎn)負債表衰退不僅可以解釋日本的情況，甚至可以作為通用的衰退理論。這個理論如何解釋1929年的美國大衰退和2008年的金融危機呢？

辜朝明：1929年的美國、1990年的日本、2008年的美國和歐洲，在這三個案例里，大量債務堆積起來的泡沫都破裂了。當你觀察這些國家的資金流向時就會注意到，泡沫一破裂，私營領(lǐng)域就開始存錢，大部分錢都用來還債了。

所以說三個案例的模式是一模一樣的，而且貨幣政策大多沒什么效果。央行向經(jīng)濟系統(tǒng)注入了大量資金，降低利率，但什么反應都沒有。這說明問題是資產(chǎn)負債表，而不是常見的庫存周期之類的事情。

NBD：2008年金融危機的時候，時任美聯(lián)儲主席伯南克恰好也是研究美國大蕭條的學者。您此前曾提到，你的資產(chǎn)負債表理論對伯南克處理金融危機產(chǎn)生了影響，能否講講細節(jié)呢？

辜朝明：當時（注：2010年7月）我們兩個人都被邀請去參加美國國會的聽證會。每6個月美聯(lián)儲主席都要到國會參加聽證會，但那一次因為議員們對金融危機非常不滿，所以還請了私營領(lǐng)域的經(jīng)濟學家一起參會。伯南克上午參加聽證會，我們這些經(jīng)濟學家安排在下午，但我們都是坐在一起的。

當時我拿著《大衰退》那本書，簽了名要送給伯南克。他看到書卻說：“我不需要這本書，我已經(jīng)看過了，講日本的那部分非常有用。”我聽完后有點驚訝，因為我在書里面對伯南克之前的論點大加批評。

到伯南克發(fā)言的時候，他呼吁議員不要削減政府赤字，如果削減了一切都要崩盤。這和在普林斯頓大學教授大蕭條時的伯南克非常不一樣。他之前認為，如果紐約聯(lián)儲當時能夠向經(jīng)濟體系里注入更多的資金，大蕭條本來是可以避免的。但在2010年時，他說的卻是我們需要政府的財政刺激，貨幣政策救不了美國經(jīng)濟，所以他的觀點發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變。

伯南克還告訴我，他要求美聯(lián)儲的關(guān)鍵人物都要讀我的書。耶倫、鮑威爾，他們都讀了我的書，鮑威爾還向我的書致謝。政策制定者們認識到了他們面臨的是資產(chǎn)負債表衰退，所以伯南克在金融危機剛開始的幾個月里呼吁削減赤字，后來就完全改變了，還呼吁國會不要跌下“財政懸崖”（fiscal cliff）。伯南克用的財政懸崖這個詞就來自資產(chǎn)負債表衰退的概念。后來我們倆成了好朋友，每次我去華盛頓時都會拜訪他，跟他聊天。所以我認為我對2008年后的美國貨幣政策產(chǎn)生了很大的影響。

NBD：您在最近的演講中對中國的經(jīng)濟情況發(fā)表了看法，認為政府應該采取更多的財政措施，財政政策的空間和方向在哪里呢？

辜朝明：我最推薦的就是用政府資金確保已經(jīng)開工的住房項目完工，我認為這是最有效、最具性價比的使用納稅人資金的方式。如果政府出面來修完住房項目，這會讓買房的人松一大口氣，給他們很大的滿足感，因為他們已經(jīng)花了很多錢，如果房子沒修完，他們將損失慘重。

修完房地產(chǎn)項目將是一大筆資金，我想這大概至少要持續(xù)一到兩年，在這一段時間里中國的頂層人士可以坐下來好好想一想，未來中國還需要建設哪些項目。

我想中國的有識之士肯定能夠拿出很好的方案。政策制定者應該選擇優(yōu)質(zhì)項目，比如說社會收益率高于中國十年期國債收益率（2.6%左右）的項目。如果項目的社會收益率高于2.6%，那么這個項目就算是自融資（self financing）的，納稅人也就不用擔心未來的債務負擔。

封面圖片來源：受訪者供圖