每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

證券行業(yè)融資環(huán)境正發(fā)生著巨大變化。

7月21日，中原證券發(fā)布終止70億定增公告，此時距離新任董事長上任僅11天時間。8月7日晚間，華鑫股份又發(fā)布公告，終止本次定增方案，而原本的40億元定增募資是要全部用于給子公司華鑫證券補充資本金。

兩家券商、參股券商的上市公司短時間內(nèi)先后終止定增，對行業(yè)而言，頗有標桿意義。

2014年9月，證監(jiān)會發(fā)文鼓勵證券公司多渠道補充資本，進一步做大做強。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2014年10月（即證監(jiān)會發(fā)文后第一個自然月）至2023年8月8日，近十年時間，A股市場證券行業(yè)發(fā)生過84筆股權(quán)融資，募資總額達到5126億元（包括首發(fā)、增發(fā)、配股），居所有行業(yè)之首（為統(tǒng)計簡便，未剔除上市公司定增購買證券公司股權(quán)項目）。

補充凈資本壯大了行業(yè)整體實力。但與此同時，各券商之間不可避免展開了一場有關(guān)凈資本的“軍備競賽”。能趕上好時機順利融資的券商在開展業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略部署方面占據(jù)先機。而因種種原因錯過融資時機的券商，在激烈競爭中更容易陷入被動，從而進一步加深凈資本焦慮。

不斷內(nèi)卷中，證券行業(yè)亦無法保證給予投資者良好回報。上述統(tǒng)計期間證券行業(yè)合計派現(xiàn)金額僅為3227億元，募資/分紅比例僅為62.9%。對投資回報的悲觀預(yù)期導(dǎo)致板塊估值中樞不斷下移，即使經(jīng)過當前板塊PB估值為1.54X，位居近五年38.2%的估值分位。

而本次中原證券、華鑫股份終止定增，是否預(yù)示著行業(yè)十年融資浪潮退潮？未來券商行業(yè)將出現(xiàn)哪些變化？《每日經(jīng)濟新聞》展開了調(diào)查。

終止定增背后原因：中原證券因申報材料即將到期，華鑫或更改募資投向后再申報

中原證券與華鑫股份定增均曾經(jīng)歷過漫長等待。

中原證券首次發(fā)布定增預(yù)案是在2022年4月30日，至2023年7月21日宣布終止，歷時15個月。華鑫股份推出定增預(yù)案是在2022年12月24日，至8月7日宣布終止，歷時7個多月。

兩家公司均經(jīng)歷了全面注冊制平移階段重新申報材料，并都曾被上交所問詢。其中，中原證券被問詢?nèi)?，最新一次是?月6日；華鑫股份則被問詢了一次。

兩家終止定增的原因措辭大同小異。中原證券是“綜合考慮資本市場環(huán)境，并統(tǒng)籌考慮公司實際情況和融資安排等因素，經(jīng)審慎分析與論證”的結(jié)果。

華鑫股份是“基于公司本次向特定對象發(fā)行股票的進展情況，并綜合考慮發(fā)行方案的調(diào)整及公司實際情況等因素，經(jīng)與相關(guān)各方充分溝通及審慎分析”的結(jié)果。

不過據(jù)記者了解，上述措辭并非兩家券商終止定增的全部原因。

有接近中原證券人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，公司選擇終止定增，是因為其申報材料即將到期。

其表示，根據(jù)最新規(guī)定，交易所應(yīng)當自受理注冊申請文件之日起二個月內(nèi)形成審核意見，上市公司根據(jù)要求補充、修改申請文件，或者交易所按照規(guī)定對上市公司實施現(xiàn)場檢查，要求保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)對有關(guān)事項進行專項核查，并要求上市公司補充、修改申請文件的時間不計算在內(nèi)。中原證券的申報材料3月4日就獲受理，至7月終止已四個多月時間，差不多快到期，所以主動撤回。

而關(guān)于華鑫股份，有業(yè)內(nèi)人士對記者表示，其終止定增與公司可能將修改募資投向有關(guān)：“華鑫股份將40億定增資金向華鑫證券補充資本金后，最初預(yù)期融資融券是投入重點，但由于目前‘資本節(jié)約型’的監(jiān)管導(dǎo)向，肯定要減少投入兩融的比例。此外，華鑫證券剛獲得投行牌照不久，加上一直對外宣傳其金融科技方面的優(yōu)勢，應(yīng)該也會加大對投行和信息技術(shù)投入等方面的投入”。

從此前融資情況來看，華鑫證券股權(quán)融資補充資本金的需求比中原證券顯然更迫切。

中原證券已經(jīng)通過A股平臺進行過兩次股權(quán)融資——2016年12月A股上市，募資總額約為26億元；2020年8月完成增發(fā)，募資總額約為36億。兩次合計募資62億元，全部用于補充資本金。

華鑫股份也于2017年5月進行過一次定增，但該次定增為上市公司重大資產(chǎn)重組一部分（當時華鑫股份置出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，置入華鑫證券業(yè)務(wù)，因此定增為重大資產(chǎn)重組的配套融資項目，并未用于向華鑫證券定增）。華鑫證券間接上市六年來尚未通過資本市場補充資本金。

在回復(fù)交易所問詢時，華鑫股份也指出，“華鑫證券資產(chǎn)負債率較高，債務(wù)融資規(guī)模接近上限”，“近年來公司經(jīng)營規(guī)模的逐步擴大，公司的負債規(guī)模和財務(wù)杠桿也隨之提高。截至2022年末，華鑫證券短期借款、應(yīng)付短期融資款、一年內(nèi)到期的非流動負債和應(yīng)付債券合計已超過70億元，華鑫證券由此承擔的財務(wù)成本較高。截至2022年末，華鑫證券風(fēng)險覆蓋率為271.48%，符合相關(guān)監(jiān)管要求，但仍存在流動性風(fēng)險較大的問題。華鑫證券債務(wù)融資規(guī)模受限，需要通過股權(quán)融資補充資本金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低流動性風(fēng)險，提高發(fā)行人風(fēng)險抵御能力。”

因此，華鑫股份在撤回申請公告中“綜合考慮發(fā)行方案的調(diào)整”這一描述，也可以看出，該公司很可能修改募資方案后未來仍會擇機進行再融資。

巨額融資拖累ROE，十年來19筆定增破發(fā)

但對于普通投資者而言，最關(guān)注的還是，券商不斷向市場“要錢”，是否能切實帶來經(jīng)營向好、是否能提升估值水平、是否能帶來切實的投資回報。從目前情況來看，這三個問題，是困擾多數(shù)上市券商的“頑疾”。

以中原證券為例。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，中原證券2017年至2022年度連續(xù)六年分紅，合計分紅8.25億元。分紅/募資比例僅為13.31%。

公司歷年分紅也極不均衡。如2017年分紅金額達到4.22億元，但2022年僅為3250萬元。其根本原因來自業(yè)績的大幅波動。

2016年~2022年，整整七年，中原證券凈利潤最高的是上市當年的2016年，全年凈利潤達到7.18億元。之后連續(xù)三年下降，2019年是業(yè)績最低點，全年凈利潤僅為1916萬元。2020年、2021年有所反彈，其中2021年實現(xiàn)凈利潤4.90億元，同比大增392.04%，但2022年再次下滑至9023萬元，同比降幅高達79.23%。

由此可見，中原證券上市當年的2016年，即其業(yè)績巔峰。2020年雖公司再次完成融資，卻依然未能重新回到2016年上市前水平。

盈利未能達到預(yù)期效益，股本卻大幅擴大，導(dǎo)致中原證券ROE不斷走低。其2016年ROE為4.24%，但到2022年，ROE下降至僅為0.78%。

經(jīng)營乏善可陳直接表現(xiàn)在了股價上。2020年，中原證券定增價格為每股4.71元（復(fù)權(quán)后價格為每股4.648元）。但除2021年1月曾經(jīng)出現(xiàn)一波較大幅度上漲外，公司股價自2022年3月開始，至2023年6月，一直長期處于跌破定增價狀態(tài)。今年7月下旬，在政治局表態(tài)“活躍資本市場”的提振下，中原證券曾經(jīng)一度上攻至接近5月關(guān)口，但之后又出現(xiàn)回調(diào)。截至8月9日，中原證券A股收于每股4.50元，再次跌破定增價。

中原證券跌破定增價并非證券行業(yè)個案。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2014年10月以來，有19次券商/參股券商的上市公司定增已破發(fā)。2020年以來完成定增后破發(fā)的除中原證券外，還有南京證券、天風(fēng)證券、西部證券等。券商定增連續(xù)破發(fā)體現(xiàn)了A股市場投資者對證券行業(yè)融資潮下謹慎的態(tài)度。但毋庸置疑的是，在本輪融資潮中成功募資并補充資本金的券商，占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢。

2021年，凈資產(chǎn)第一名中信證券歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益2091.71億元。2022年年初，中信證券完成了A+H股配股，募資約273億元，加之當年凈利潤達到213.17億元，其歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益飆升至2531.18億元，第二名華泰證券為1650.87億元。冠亞軍之間差距增至880.31億元。

根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，在中原證券、華鑫股份終止定增后，目前還有南京證券、財達證券、中泰證券、國聯(lián)證券、國海證券，天風(fēng)證券、浙商證券、中金公司、華泰證券、華鑫股份、錦龍股份等10家上市券商或參股券商的上市公司提出了再融資方案，募資總額上限仍達到1072.56億元。

除中金、華泰外，其余八家券商均為中小券商。近期證券行業(yè)融資節(jié)奏放緩，勢必造成百余家券商之間凈資本實力差距進一步增大。

對此，中泰證券非銀行業(yè)分析師蔣嶠坦言，分化一定會成為未來證券行業(yè)競爭的主旋律。“分化一是來自券商之間資源稟賦及戰(zhàn)略選擇的差異；二是由于券商行業(yè)是重資本行業(yè)，資本實力的差異會帶來分化。另外，機構(gòu)化是未來資本市場發(fā)展趨勢，機構(gòu)客戶的融資、風(fēng)險管理等業(yè)務(wù)需求又是以用資類業(yè)務(wù)為主，對券商資本提出更高要求，資本實力帶來的差距會更大。因此，未來圍繞監(jiān)管引導(dǎo)證券行業(yè)‘做大做強做優(yōu)’的導(dǎo)向，資本實力、業(yè)務(wù)能力、差異特色的券商將會在競爭中具備優(yōu)勢。”

此外，蔣嶠還指出，在監(jiān)管引導(dǎo)券商走“資本節(jié)約型”道路的導(dǎo)向之下，目前及未來一段時間內(nèi)，交易所對券商融資審核還將更加充分關(guān)注上市券商融資的必要性、合理性，踐行把好股票發(fā)行入口關(guān)。

中原、華鑫兩家公司先后終止定增也引發(fā)了行業(yè)強烈關(guān)注。記者向已提出定增的券商進行了解，國海證券相關(guān)人士表示，目前穩(wěn)步推進定增發(fā)行相關(guān)工作；另一家券商則對記者表示，目前沒有進一步信息，一切以公告為準。

分化之下，分析師認為券商板塊仍具備投資價值

值得一提的是，近期在高層有關(guān)“活躍資本市場”的表態(tài)下，券商板塊一度大熱。7月28日，中信證券罕見漲停，成交超百億元。但8月以來，證券板塊行情陷入膠著、分化加大。

在融資放緩、政策預(yù)期出臺背景下，券商板塊未來是否還有機會？

對此，華創(chuàng)證券非銀研究員徐康指出，復(fù)盤歷史幾輪券商行情，通常成交量在較高點時，基本還有數(shù)個交易日的上漲空間，而后幾個交易日是券商板塊能否構(gòu)成重大券商行情的關(guān)鍵。梳理當前板塊情況，從活躍資本市場的中期視角來看，券商板塊仍有配置價值。估值上看，當前板塊PB估值為1.54X，位居近五年38.2%的估值分位，近三年46.4%的估值分位，當前估值仍有一定安全性。短期估值雖有回升，但無需有過度的估值焦慮，當前持有勝率仍然較高。

蔣嶠則指出，高層會議對“活躍資本市場”定調(diào)，證監(jiān)會表示將從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，使得對于本來就“低估低配缺催化”的券商股在近期上漲。未來有關(guān)證券板塊的投資邏輯有以下三點：一是中長期來看，資本市場制度建設(shè)仍在持續(xù)推進完善之中，未來對完善交易制度規(guī)則、創(chuàng)新金融工具等仍值得期待；二是隨著市場風(fēng)險偏好在低位逐步提升，券商各業(yè)務(wù)將受益。三是公募基金降費靴子落地，對券商報表實質(zhì)影響較小。因此券商板塊仍有整體性機會。

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