直播嘉賓：

梁杏 國泰量化投資部總監(jiān)

直播時間：8月4日

精彩觀點請先看

最近有一種號稱殺死所有實體瘤的藥物，叫AOH1996。具體是什么情況呢？AOH1996在細胞實驗的環(huán)節(jié)比較有效，但是在動物試驗中的效果并不是特別好。現(xiàn)在處于臨床試驗的一期，還沒有看到在臨床一期通過的消息，所以目前還需要等待效果。媒體上的宣傳是有點夸大的。

隨著人類對于生命科學(xué)或者說對于人體奧妙的不斷挖掘，基因工程的不斷進步，我們每年能夠挖掘出來的新靶點非常多。這么多靶點被開發(fā)出來，但是能夠成藥的非常有限，這也是生物制藥研發(fā)道路上很容易遇到的問題。所以，為什么很多生物醫(yī)藥的新藥研發(fā)出來后賣的非常貴，就是因為前期投入的成本太大了。

在集采的影響下，藥廠投入新藥研發(fā)的意愿也越來越強。雖然新藥研發(fā)的不確定性很大，但一旦成功，就有機會自己去定價，避免集采的影響。所以，這幾年雖然藥廠一邊面臨著集采的壓力，但同時他們也不斷加大對新藥研發(fā)的投入。 

后續(xù)來看，我們認為集采的邊際影響會越來越小。畢竟進醫(yī)保目錄里藥品有1500個左右，靠前的四五百個大藥品基本上都采完了。 

近期醫(yī)藥板塊受到行業(yè)反腐的影響，但是這個的目的還是解決不正當(dāng)競爭的問題，有利于行業(yè)的健康發(fā)展。并且反腐主要是階段性的事件。整體來看，醫(yī)藥反腐這件事情可能心理層面的影響比實質(zhì)影響要更大。

醫(yī)藥行業(yè)的基本面還是很好的。有些藥企的中報開始慢慢扭虧為盈了，比如之前做的研發(fā)有了效果，現(xiàn)在可以把研發(fā)出來的藥物授權(quán)出去，收回來利潤。 

未來，我們覺得整個醫(yī)藥行業(yè)還能繼續(xù)發(fā)展的一個很大的原因就是，現(xiàn)在還有這么多的疾病沒有被攻克，這就是醫(yī)藥行業(yè)前進的方向，依托于生命科學(xué)技術(shù)的進步。可以關(guān)注生物醫(yī)藥ETF（512290）和創(chuàng)新藥滬深港ETF（517110）。

一、AOH1996是什么？

大家好，今天我們聊聊醫(yī)藥行業(yè)。

最近有個新聞大家可能也注意到了，有一種號稱殺死所有實體瘤的藥物。具體是什么情況呢？

有新聞?wù)f，美國一家醫(yī)療機構(gòu)成功開發(fā)出一種靶向化療藥物AOH1996，能夠在臨床前研究中殺死所有實體腫瘤，并且在學(xué)術(shù)期刊《Cell Chemical Biology》上發(fā)布了研究成果。

新聞里面講到的醫(yī)療機構(gòu)就是希望城市，這個希望城市其實是美國非常好的一個癌癥研究中心，它在全美的排名可以達到第八。相比其他研究中心，它的臨床試驗也做的更多一些。所以，研發(fā)出這個所謂神藥的機構(gòu)確實是一個非?？瓢嗷蛘哒f非常正經(jīng)的癌癥研究中心。 

再來說說這個藥到底是什么情況？其實是一個PCNA的靶向小分子抑制劑。PCNA的中文叫做增殖細胞和抗原，是一種存在于所有真核細胞里面的蛋白質(zhì)。PCNA在DNA的合成和修復(fù)中發(fā)揮著非常重要的作用。所以它被用來作為腫瘤進展的標(biāo)志物。 

這個PCNA靶向小分子抑制劑叫做AOH1996。可能大家聽起來覺得有點繞，我們來講講藥物起作用背后的原理。 

我們知道，癌細胞是身體里面分裂或者復(fù)制過程中出了問題。不管什么原因得了癌癥以后，我們會發(fā)現(xiàn)癌細胞的生長速度是非常迅速的，要快于正常細胞分裂和繁殖的速度。在這個過程中，因為癌細胞增長非常多，會需要非常多的資源，所以就會引起資源的局部緊張。比如，癌細胞的快速增殖過程中會引起DNA復(fù)制的壓力。細胞的復(fù)制和轉(zhuǎn)錄之間會有沖突，為什么會有沖突？負責(zé)基因表達和基因組復(fù)制的兩個關(guān)鍵細胞的機器會在相同基因位置上產(chǎn)生相互的碰撞。

其實歸根到底還是資源是稀缺的導(dǎo)致的。都要發(fā)展，大家就要爭奪資源，所以就容易產(chǎn)生碰撞。因此，癌細胞里面經(jīng)常容易有破損DNA。相當(dāng)于資源不夠用的情況下，看誰卷得過誰，最后就有一方被卷掉了。癌細胞里面容易有受損的DNA，這就是一個很好的特征，會被用在抗癌策略里面。 

也就是說，在癌細胞里面想辦法引入更多的細胞破壞，或者說DNA破壞，就可以對癌細胞造成災(zāi)難性的損傷，導(dǎo)致它的死亡。所以這就是AOH1996，它本身就是一個PCNA的靶向小分子抑制劑。PCNA是增殖細胞和抗原，它是在DNA的合成和修復(fù)中發(fā)揮作用的靶點，所以我們會把PCNA當(dāng)成一個腫瘤進展的標(biāo)志物來看待。背后的關(guān)系是這個樣子的。 

大家可能會問什么是復(fù)制和轉(zhuǎn)錄之間的沖突（碰撞）？DNA里面會先有兩條雙螺旋鏈，這兩條鏈會先被分開，分開了之后各自以原來的DNA鏈條作為母板被復(fù)制出來一個復(fù)制品。這個復(fù)制品再組裝在一起，形成一個新的DNA分子。這個就是細胞復(fù)制。除了復(fù)制之外，還有細胞準備，有絲分裂、無絲分裂。 

那么轉(zhuǎn)錄是什么東西？其實就是遺傳物質(zhì)要從DNA向RNA流過去。轉(zhuǎn)錄只需要用DNA里面的單鏈作為母板去進行，要以四種核糖核苷酸為原料去催化合成RNA。RNA又是用來干什么的呢？主要是用來引導(dǎo)蛋白的合成或者說生成，所以轉(zhuǎn)錄也是非常重要的。它的作用主要是在體內(nèi)去引導(dǎo)蛋白質(zhì)的合成。 

我們剛才提到了復(fù)制和轉(zhuǎn)錄過程中都需要用到DNA，癌細胞增殖、繁殖又特別快，這個時候就會造成資源的緊張。所以就會在資源點上去進行一個碰撞，在相同的基因組位上碰撞了之后就導(dǎo)致很多的癌細胞里面會帶有受損的DNA。這個靶點或者說這個藥物背后的原理就是這樣的，就是想辦法讓它變成一個DNA破壞，不要讓它順利合成DNA，而是讓它有越來越多破損DNA，這樣的話這個癌細胞就會死亡。 

其實是很有意思的事情，這也是一種新的治療癌癥的方式方法。

我們會看到AOH1996的特性是，只要癌細胞都會遇到這個問題，所以有點像廣譜的抗癌“藥物”。我們給藥物兩個字先打個雙引號，因為還不能正式推出。

我大家講一下一個新藥出來的正常流程是什么樣的。正常來說，一個藥物的試驗分為細胞試驗、動物試驗再到臨床試驗三個階段，臨床里面會分一期、二期、三期。

AOH1996目前非常有效的是在細胞實驗的環(huán)節(jié)。包括乳腺癌、前列腺癌、腦癌、卵巢癌、宮頸癌、肺癌等等70多種癌細胞里面，AOH1996的有效性都達到了50%，生長抑制的中位濃度是300NM，也就意味著是比較有效的。

同時，它的毒性，就是對于細胞的毒性是比較好的。沒有什么毒性，比如說不會說在殺死癌細胞的同時，對其他的好細胞有一個額外的毒性，所以它有一定的作用。就是能夠殺死癌細胞，同時對于其他正常細胞還比較友好，所以目前進入到了動物試驗的階段。 

但是目前來看，動物試驗的效果并不是特別好。動物試驗一般用的小白鼠、小猴子比較多，AOH1996單輪治療里面主要是在小白鼠上面進行了試驗，使得患癌小白鼠的中位生存率增加了11.5%，實際上11.5%就達不到比較顯著的效果。當(dāng)然，也有研究人員說這是因為實驗規(guī)模比較小，治療的時間比較短，所以中位生存率就沒有很大的提升。可能以后還有其他新的關(guān)于動物的實驗，之后的結(jié)果陸續(xù)披露出來以后我們還要再看情況。那么目前的結(jié)果就是11.5%中位數(shù)生存率，并沒有特別高。 

如果和一些化療藥物結(jié)合使用，就會發(fā)現(xiàn)生存期能夠非常顯著的提升。所以，研究人員普遍認為AOH1996單獨成藥上面，在動物試驗領(lǐng)域還沒有一個非常顯著的效果。但是如果和化療藥進行聯(lián)用，相比單獨使用化療藥的效果來看，聯(lián)用的效果還是更明顯一些。 

大家覺得這個東西在細胞實驗的階段效果非常好，能夠把70多種癌細胞的細胞殺死，但是到了動物試驗的效果就不是那么顯著了，給小白鼠的中位數(shù)生存率只增加了11.5%。跟化療藥聯(lián)用的時候還是有點作用的。比如伊立替康這個化療藥單獨使用的時候，能夠使小老鼠的中位數(shù)生存率增加34.6%。伊立替康和AOH1996兩個一起聯(lián)用的時候，中位數(shù)生存率是55.4%。還是有一定效果的，只是邊際的提高并沒有特別顯著，所以這是在動物試驗過程中遇到的一個問題。 

因為它的安全性還是比較高的，所以在研究界還是做了一些臨床的試驗，但是目前效果也不是特別明顯。在美國ClinicaTrials的網(wǎng)站上可以查到臨床的情況，目前在一期臨床試驗的階段。

我們剛才前面講了，藥物試驗有三個階段，第一個就是細胞實驗，到動物試驗，再到臨床試驗，臨床試驗又分一、二、三期。剛才也跟大家說了，細胞實驗的過程非常好，但是到了動物試驗的階段效果就一般，再到現(xiàn)在處于臨床試驗的一期。

現(xiàn)在AOH1996一期的臨床試驗一共招了8個患者，其實要求或者說難度都還是蠻高的，入組的標(biāo)準也非常嚴格。比如要求患者標(biāo)準治療失敗或者是拒絕標(biāo)準治療，而且患者的預(yù)期壽命要大于三個月等等。還有其他很多的要求，比如說肝腎的功能，而且不能再用其他的藥物治療，這樣才能夠比較明顯地看出來AOH1996在人體治療上面的實際作用。 

目前來說還需要等待效果，現(xiàn)在還沒有看到在臨床一期通過的消息。所以媒體稱其為能治療所有的實體癌瘤的神藥，這個宣傳是有點夸大的。但實際的情況是，目前還不能治愈癌癥，在人體臨床試驗中的效果也還不知道。 

二、生物醫(yī)藥領(lǐng)域的新靶點研發(fā)情況

再給大家講一下生物醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)嶋H上做的新靶點研發(fā)。 

隨著整個人類對于生命科學(xué)或者說對于人體奧妙的不斷挖掘，基因工程的不斷進步，實際上我們每年能夠挖掘出來的新靶點非常多。

像前幾年非常有名的PD-1和PDL-1，都能夠成藥，而且是一個很大的品種。但是我們在這么多年之后，其實很少能夠找到像PD-1、PDL-1那么好效果的靶點。其實PDL-1的效果都沒有PD-1好，PD-1的效果有點類似于廣譜抗癌藥，對很多類別的癌癥都比較有效，而且跟化療藥的聯(lián)用也能夠使效果再上一個新臺階，可以給人類帶來很多新的額外的疾病治療方案。 

我們思考一個問題，這么多靶點都能被開發(fā)出來，但是為什么能夠成藥的非常有限？

實際上不是說這個靶點開發(fā)出來了之后就都能夠進入到最終的階段，我們剛才說了，首先要在細胞實驗環(huán)節(jié)有效，其次要在動物試驗?zāi)軌蛲ㄟ^，還要到人體試驗上也要比較有效才可以。同時還要看安全性，毒性不能太大。如果把癌細胞殺死的同時，把正常細胞也搞死了，這個就很不劃算。

這就是生物醫(yī)藥領(lǐng)域做新藥開發(fā)或者新靶點的研發(fā)過程，其實還是會遇到很大的問題和障礙。雖然看起來好像靶點有成千上萬，每年總歸還是有新的靶點被開發(fā)出來，但是并不是每一個靶點都能夠成藥，這也是生物制藥研發(fā)道路上很容易遇到的問題。

我們剛才說AOH1996，它在小白鼠的單藥試驗上面只能把中位數(shù)生存率提高11.5%，進入到臨床還有很大的可能是不成功的。所以雖然開發(fā)出來很多新的靶點，但是在不同的試驗階段都有夭折的可能性。這也意味著藥物研發(fā)的成本投入是巨大的。 

大家想一下，實驗室里面要有非常多的工程師和研究人員，要去看什么靶點的機制是能夠有利于殺死癌細胞或者是有用的，先把有用的點找出來。找出來之后要去看成藥的可能性，很有可能機制上沒有辦法很有效地去做成藥物，怎么辦？如果說連機制上成藥都不行，那就更沒有下一步可以玩的空間了。機制上或者理論上能成藥，那就去做動物試驗，如果動物試驗的效果不好，后面很大程度上都很難有非常有效的表現(xiàn)。

就算動物試驗有效，臨床沒有效果，這種事情也非常常見。所以很有可能這個藥物的研發(fā)前期投入了那么多成本，最后在臨床那邊沒有效果，基本上這個東西就夭折了。從成本來考慮就很不經(jīng)濟、很不劃算。 

所以為什么很多生物醫(yī)藥的新藥出來真的非常貴，跟這個有很大的關(guān)系。因為前期要投入的成本太大了，最后要放在藥價的銷售上面去回本。研發(fā)時間越長，成本就會越高。隨著產(chǎn)品銷量的增加，比如說過了五年、十年，這個藥的價格可能慢慢就可以下來了。因為之前的成本也差不多收回了。 

既然有實體的癌癥，那就有血液或者非實體的癌癥。非實體的主要就是白血病，白血病也有一些治療的辦法。前幾年比較熱門的一個治療方法叫CAR-T，我們國內(nèi)現(xiàn)在也有引入，但是這個真的是非常貴。CAR-T其實是一種免疫療法，如果大家在網(wǎng)上搜一搜可以看到120萬一針，國內(nèi)有廠家是引入的。 

跟大家稍微說一說非實體癌癥的白血病，把血液里的免疫T細胞在體外通過特殊的技術(shù)手段給它安裝可以識別相應(yīng)腫瘤抗原的CAR受體，相當(dāng)于給T細胞裝了一個GPS導(dǎo)航。再把這些細胞收回到患者體內(nèi)，這樣的話這個T細胞就具備了可以精準識別癌細胞的作用，識別出來就可以精準的殺滅，這個就是CAR-T的原理。

CAR-T遇到腫瘤細胞以后，除了能夠識別、殺滅，還可以自我增殖，這樣的話效果加倍，最終就把癌細胞全部殺滅，形成比較好的治療效果。所以我們會發(fā)現(xiàn)隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，各種各樣的癌癥慢慢地就會有各種各樣的解決方案。當(dāng)然價格也是非常昂貴，比如說剛才講的CAR-T治療方案，120萬一針。

T細胞就是免疫系統(tǒng)里面的警衛(wèi)，免疫系統(tǒng)T細胞遇到外敵入侵就會被激活。像剛才前面講的PD-1也是一樣，PD-1是在癌癥里面存在的一個靶點。癌癥遇到T細胞的時候它上面的PD-L1抗體會跟T細胞上的PD-1握手，使得T細胞沉睡，PD-1這個藥物的名字叫PD-1抑制劑。就是打斷這個握手，T細胞就不會沉睡，它就起來抗擊敵人，這是PD-1作用的原理。

實體癌瘤中的PD-1確實可以做很多種癌癥的治療，但是這個藥物出來之后要不斷地上新的疾病臨床。要招募病人，病人期間所有的用藥都是要由藥廠去供給，短期的話沒有辦法說馬上實現(xiàn)利潤，成本還非常貴。這個藥品能夠?qū)?yīng)治療的癌癥種類越多，要上的臨床也就越多，所以這些大廠能夠做到這么大范圍和這么大實力去招募病人入組，還要聯(lián)系好醫(yī)生幫你做這個臨床，很多時候真的是一個非?，嵥橛制D巨的事情。經(jīng)常有病人中間做著做著就不聽你的，突然不聽醫(yī)生的安排，然后就脫靶了，本來好端端按照治療計劃去觀察結(jié)果，中間病人如果不愿意配合了，就會有很多的變數(shù)產(chǎn)生。 

當(dāng)然，招募到的病人數(shù)量越多，最后做下來的結(jié)果越好，那么藥品的說服力就越高。有效性或者說發(fā)表出來的數(shù)據(jù)越好其實越有說服力，但是做臨床各方面的成本是很高的。 

三、生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景

接下來講一講生物制藥未來的發(fā)展。

目前國內(nèi)外的發(fā)展勢頭還不錯。阿爾茲海默現(xiàn)在進展的不錯，大家也知道阿爾茲海默癥對于患者的影響確實還是非常大的，它屬于神經(jīng)系統(tǒng)退行性疾病，之前也沒有什么特別好的解決方案。 

我看到有些資料說發(fā)現(xiàn)了某一些蛋白可能對于阿爾茲海默癥的進展是有影響的，但是現(xiàn)在也沒有到成藥的程度?，F(xiàn)在關(guān)于阿爾茲海默的研究進展總是三不五時有一定的發(fā)布，海外在做，國內(nèi)也在做。 

現(xiàn)在還有一些ADC偶聯(lián)藥物的平臺，國內(nèi)ADC的偶聯(lián)藥物平臺其實也比較成熟，頭部的大廠同時在推的能夠有八九個ADC藥物。其中像頭部大廠可能有六個都已經(jīng)上臨床了，一個大廠六個ADC的藥物同時在上臨床，真的是很貴的。一個臨床做下來是上百萬，人多一點幾百萬都是要有的，所以成本真的很貴。 

有的時候大家也會覺得藥物，尤其是一些生物藥品價格特別高，但確實也有原因，就是背后的研發(fā)投入真的很高。 

大家可能不知道ADC偶聯(lián)是什么東西，跟大家稍微說一下。它叫抗體藥物偶聯(lián)物。其實就是通過一個化學(xué)鏈把具有生物活性的小分子藥物連接到單抗上，單抗作為載體把小分子靶向運輸?shù)侥繕?biāo)的細胞里面。它和化學(xué)藥的療法不一樣，因為化學(xué)藥物對于所有的細胞是無區(qū)別打擊。比如化療的時候會脫頭發(fā)、食欲不振、惡心嘔吐，因為會對身體里的細胞統(tǒng)一進行無差別攻擊，這是化學(xué)藥經(jīng)常會出現(xiàn)的情況。

但是ADC藥物是干什么的？它的目標(biāo)是殺死腫瘤細胞，但同時也要保留健康的細胞，所以這個是ADC偶聯(lián)藥物和傳統(tǒng)的化學(xué)藥很大的區(qū)別。

大家可能要問單抗是什么東西，單抗就是一種靶向治療的藥物，就是一個抗體藥，單克隆抗體的簡稱。它是針對人體的淋巴細胞、腫瘤細胞等等，它的表面會發(fā)生基因突變，去采集藥物針對基因的突變進行治療，就會起到一個比較好的效果。 

雙抗相當(dāng)于有兩種抗體在一起，原來只是一種靶向，雙抗可以進行兩個靶向的治療，現(xiàn)在市場上單抗的難度稍微低一些。雙抗是特異性的抗體藥物，它會比原來的單克隆抗體要增加一個特異性的抗原結(jié)合點，所以它的靶向相對來說更準確一些，特異性也更強。 

像雙抗的話也有很大的一些優(yōu)勢，比如說是兩個抗原結(jié)合位點，可以結(jié)合腫瘤細胞和免疫細胞，重新去定向免疫細胞，把免疫細胞召集到腫瘤細胞周圍，這樣的話對于腫瘤的殺傷力就進一步加強了。

另外，可以阻斷兩種不同的信號通路，增強對細胞的殺傷毒性。因為單抗就是一種，像PD-1就是打斷癌癥和T細胞握手的功能，只有一種通道。如果是雙抗就可以有兩個通路，同時把它給切斷，增強了殺死癌細胞的能力。第三種是和不同的細胞表面的抗原結(jié)合，它還可以減少一定的副作用，所以這個是雙抗比單抗相對來說好一點的地方，難度肯定也要相對來說更大一點，這是生物醫(yī)藥里面經(jīng)常見到的一些技術(shù)。

目前國內(nèi)的發(fā)展應(yīng)該來說還是挺好的，雖然大家也覺得好的藥物可能還是在海外?？陀^來說確實是這樣的，國內(nèi)目前的生物制藥技術(shù)水平和海外的領(lǐng)先頭部公司比較起來確實還是有一定的差距，但是還沒有到我們完全跟不上的程度。 

現(xiàn)在很多創(chuàng)新藥或者生物醫(yī)藥里面有first-in-class的藥物主要是海外原研的結(jié)果，國內(nèi)現(xiàn)在比較多的還是me-too或者是me-better。也就是我們仿制，在模仿的同時也有一些小小的改進。 

這幾年隨著國家不斷鼓勵創(chuàng)新，比如說2016年、2017年出臺的藥品和醫(yī)療器械優(yōu)先審評審批制度，使得藥廠會特別愿意去加大對于全新的first-in-class藥物的研發(fā)。 

包括從2018年開始的帶量采購、集中采購，因為國內(nèi)主要是以仿制藥為主，既然沒有自己的知識產(chǎn)權(quán)，那么你就賣不上價。同時更容易標(biāo)準化，因為別人已經(jīng)趟過了這條路，已經(jīng)制定了標(biāo)準在那里，我們的仿制藥跟隨就行了。所以標(biāo)準是比較統(tǒng)一的，這種藥物特別容易被砍價，因為可替代性非常強。

說回藥物的情況，由于這幾年帶量采購、集中采購的情況，使得藥廠也特別愿意去做新藥的研發(fā)，雖然新藥的研發(fā)的前途不確定性也很大，但是一旦研發(fā)出來一個新藥，又沒有其他人跟你競爭。如果是你完全研發(fā)的這種first-in-class，你就可以自己去定價，一時半會集采不到它，因為它的標(biāo)準是由藥物或者由企業(yè)自己去制定的。所以在這幾年里面，雖然藥廠一邊面臨著集采的壓力，但是我們確實看到了行業(yè)里面有一些藥企是在不斷地去做一些有效的投入。

我們也看到一些創(chuàng)新藥廠或者說生物制藥的制藥廠商，前幾年營收各方面不是很好，因為要投入很大的成本，但是這幾年慢慢的把研發(fā)的成果license out出去，就是把這個授權(quán)出去，賣這個授權(quán)，也可以賺到一些錢。

今年中報的時候，我看到有一些藥企已經(jīng)開始扭虧了。就是因為之前研發(fā)的東西慢慢到了可以去授權(quán)的階段，可以拿回收益。 

四、醫(yī)藥行業(yè)行情回顧與展望

我們聊一下最近的醫(yī)藥行情，跟最近的新聞也脫不了關(guān)系。

這一兩周醫(yī)藥板塊表現(xiàn)不是很好，比較重要的一個原因就是醫(yī)藥行業(yè)反腐。反腐這個事情確實是應(yīng)該做的，因為這個是屬于不公平競爭。 

我看到網(wǎng)上有些人討論，找了醫(yī)藥公司里面銷售費用占比異常高的這部分公司作為一個排雷的指標(biāo)，我覺得可以作為參考。這個指標(biāo)可能一定程度上有效，我不能說絕對有效。不能說銷售費用高的都是行賄的公司，只能說可能會有些用處。 

研發(fā)投入高的公司，肯定要受歡迎一些。不光是醫(yī)藥行業(yè)，在科技板塊，研發(fā)投入水平的高低都是一個很受大家歡迎的指標(biāo)。 

醫(yī)藥反腐這個事情從我們的角度來看，首先我們認為是一個很好的事情，畢竟是一個不公平競爭的情況。另外，絕大多數(shù)的醫(yī)藥企業(yè)中，我們覺得還是OK的，肯定不會說全行業(yè)都在瘋狂行賄，終歸是里面的“老鼠屎”。針對這個“老鼠屎”去進行排查，其實也只是一小部分的公司。

我覺得這個事情對板塊估值的影響很像當(dāng)年的集采政策剛出來的時候，我經(jīng)常舉的一個例子是2018年的集采。上海4+7方案是在2018年的12月初落地，當(dāng)時有一個藥品我印象很深刻，是一個麻醉藥，被砍了90%的價格。理論上來說被砍了90%，又在藥廠的藥品收入貢獻里面大約占比10%。所以就算這個藥品全部送給國家，其實也就影響這個藥廠大約10%左右的營收情況，一個跌停也夠了，但是市場上的表現(xiàn)是兩個跌停加上連續(xù)的陰跌。 

實際上我們會發(fā)現(xiàn)很多時候，市場行情并不是嚴絲合縫地跟著基本面走，有的時候會有一定的前置，這種害怕的情緒會提前反映在價格里面。所以反腐這件事情對于我們來說也是這樣的，可能心理影響比實質(zhì)影響要更大。你說行業(yè)里面如此干凈，一只老鼠都沒有嗎？肯定也不是。但是你要說整個行業(yè)都在行賄，這個顯然也不現(xiàn)實。

所以醫(yī)藥行業(yè)基本面還是很好的。現(xiàn)在有些藥企的中報開始慢慢扭虧為盈了，我們也去看了具體情況，就是因為之前做的研發(fā)有了效果，現(xiàn)在可以把這些研發(fā)出來的藥物授權(quán)出去，甚至授權(quán)給海外的廠商，它就能夠收回來利潤。 

咱們國家這么多年對于生物醫(yī)藥、創(chuàng)新藥的培育慢慢有了一個結(jié)果，初步的結(jié)果已經(jīng)開始顯現(xiàn)了。所以，我們對于醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)績好轉(zhuǎn)其實一直都是不太悲觀的，因為我們覺得整個醫(yī)藥行業(yè)未來還可以去發(fā)展的很大一個前提，就是現(xiàn)在還有這么多的疾病沒有被攻克。

我們剛才重點講了一下阿爾茲海默癥，其實也還沒有到成藥的階段，只是研發(fā)上有進展。包括各種癌癥、心腦血管疾病等等，包括還有帕金森，這些疾病都還沒有被徹底攻克。這就是醫(yī)藥行業(yè)前進的方向或者說基礎(chǔ)，它還有很大的潛力，并不是說完全到了終點?，F(xiàn)在是我們還有很多高山或者說我們還有很多沒有攻克的方向依然存在。

所以我們除了要在當(dāng)下去關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)的競爭格局之外，其實更應(yīng)該去看未來前進的方向。有各種癌癥、心腦血管疾病、阿爾茲海默、帕金森等等疾病都在等待大家進一步攻克。 

這些東西依托于什么？我們認為更有可能是依托于整個生命科學(xué)技術(shù)的進步，所以為什么我們當(dāng)年在選醫(yī)藥的ETF產(chǎn)品時，率先做了生物醫(yī)藥ETF（512290），后來又做創(chuàng)新藥滬深港ETF（517110），其實就是跟這個有關(guān)系。我們認為很多的疾病、癌癥的解決方案還是在生物制藥領(lǐng)域去推進，再依托于生命科學(xué)技術(shù)的進步，這個是它的前景。

當(dāng)前是有反腐事件的爆發(fā)，我們覺得反腐主要是階段性的，而且是實質(zhì)的影響小于心理上的影響。當(dāng)然不是說后續(xù)再出來什么反腐的新聞就完全沒有影響，只是我們覺得市場的下跌很多時候是由于情緒。比如說我現(xiàn)在擔(dān)心后續(xù)還有藥企會被反腐風(fēng)波牽連，所以我現(xiàn)在不想投醫(yī)藥了，我就把醫(yī)藥行業(yè)賣了，所以會提前反映在價格里面，這個事情有一點過度。但在反腐結(jié)束之前多少會壓制醫(yī)藥行業(yè)的估值修復(fù)。 

如果是問我們的觀點，我們覺得今年醫(yī)藥行業(yè)的基本面、包括估值的情況都比食品飲料更好。這是我們在年初做的判斷。雖然醫(yī)藥行業(yè)在今年上半年表現(xiàn)不算很好，但是我們當(dāng)時的一些基本判斷，比如說業(yè)績會逐季改善，包括未來的創(chuàng)新、生物醫(yī)藥的發(fā)展，我們認為都會慢慢地體現(xiàn)出來。 

現(xiàn)在從中報來看，之前的研發(fā)已經(jīng)開始慢慢轉(zhuǎn)換落地形成業(yè)績，我覺得這是非常好的趨勢。而且不僅僅是一家，好幾家都有這樣的趨勢。所以我們對于未來科技創(chuàng)新帶來醫(yī)藥行業(yè)的大發(fā)展，是沒有什么疑問的。隨著生命科學(xué)技術(shù)的不斷進步，未來醫(yī)藥行業(yè)能夠成藥的概率會越來越大。 

我們剛才前面也說了，其實每年都會有人挖出來新的靶點，但是不是每個靶點都會成藥。我們說的AOH1996是一個PCNA的小分子抑制劑，PCNA以前沒有被人發(fā)現(xiàn)過嗎？其實被人發(fā)現(xiàn)過了，但是那個時候沒有成藥。為什么這個階段突然冒出來一個疑似的神藥，其實也跟我們對于這個靶點的認知的進步有關(guān)系。其實隨著生命科學(xué)技術(shù)的進步，會有非常多的空間或者說潛在的想象力。 

另外，給大家再講一講帶量采購、集中采購的事情。因為2021年、2022年的行情其實很大程度是受到了帶量采購、集中采購的影響。2022年的時候當(dāng)然也有整體大盤下跌的影響，但是醫(yī)藥行業(yè)還受到了帶量采購擴大化的影響。以前是只采仿制藥，2021年擴大到了器械。2022年醫(yī)藥板塊繼續(xù)調(diào)整，因為2022年當(dāng)時集采了生長激素。今年生長激素又繼續(xù)擴大采購范圍，但是生長激素到目前為止是唯一一個被集采或者帶量采購的生物醫(yī)藥。四個PD-1都進了醫(yī)保，但那是醫(yī)保談判，跟帶量采購不一樣。 

帶量采購從2018年12月開始做第一次，后來差不多每半年或者大半年一次，就是做仿制藥的集采。做到現(xiàn)在可能都已經(jīng)第六、第七次了。2021年開始就增加了醫(yī)療器械的采購。其實從2020年底開始就集采了心臟支架，當(dāng)時打折非常猛，超出想象的猛，一萬多塊錢的心臟支架能直接打到700塊。再到2021年的時候，集采過骨關(guān)節(jié)，后來采了IVD，就是化學(xué)發(fā)光的這些東西。 

化學(xué)發(fā)光就是檢測，像核酸檢測其實也是屬于IVD里面的一項。IVD的中文名叫體外檢測，核酸檢測也是IVD里面的一種。還有抽血也是檢測血液里面相關(guān)的疾病指標(biāo)有沒有到達閾值，這也屬于體外診斷?；瘜W(xué)發(fā)光是其中比較高級的一種方式，化學(xué)發(fā)光的器械和技術(shù)國內(nèi)自主可控的程度不算特別高，尤其是日本出口到我們這里比較多。 

到了2022年，還有一些邊際額外的影響，當(dāng)時采到生長激素的時候，市場也是有反應(yīng)的。擔(dān)心這個集采一直持續(xù)，而且從化學(xué)藥采到了器械，從器械又采到了生物藥，大家就很擔(dān)心以后是不是還有其他的生物藥要被納入到集采里面。再加上2022年5月份的時候，國家出了一個創(chuàng)新藥的臨床規(guī)范，導(dǎo)致生物醫(yī)藥、創(chuàng)新藥和CXO有一個下跌和調(diào)整。最近生物醫(yī)藥里面的生長激素又被采了，2022年的時候采的是粉針，今年還對水針發(fā)出了offer。

生長激素里面的粉針不是現(xiàn)成能打的，還得自己先調(diào)。而且要每天打，小孩也比較痛苦。水針是比較好的，但是比較貴，一般是長效水針，就是打一針可以管好幾天，可能是管一周。之前采的是粉針，降價幅度也比較大。當(dāng)時我們看到的情況是，實際上對于生長激素的廠家來說，粉針的貢獻度或者占比沒有那么高，所以采就采了，無所謂。今年對水針發(fā)出了offer。因為水針還是有一定的技術(shù)含量，不像粉針比較容易標(biāo)準化。所以這是今年最新的集采情況。

后續(xù)來看，我們認為集采的邊際影響會越來越小。其實這個集采也不是瞎采，都有一個本子，進醫(yī)保目錄里的藥品有兩三千個左右，其實之前已經(jīng)采了四五百個，就是大的藥品基本上采完了。 

大家可能說聽我這么一說嚇一大跳，兩三千個才采了400、500個，剩下還有那么多怎么辦？不是這樣的，大家知道，兩三千個藥里面不可能都是一模一樣受歡迎的藥品，一定有很受歡迎的排在前面，還有不是很受歡迎的、用得比較少的在后面。所以前面四五百個已經(jīng)是大的藥品，基本上都采了。采完了以后有一個好處，相當(dāng)于打了一個樣。 

舉個例子，也就是說本來一個藥品做了集采砍價50%，下一次其他地方也想再去集采，基本上會按照之前采過的價格來談，很少會這個基礎(chǔ)上進行一個大幅的砍價。所以我們的判斷是帶量采購這件事情對于醫(yī)藥行業(yè)的邊際影響是越來越小的。 

五、疫苗行業(yè)投資價值解析

接下來看看疫苗行業(yè)。疫苗最近表現(xiàn)不錯，主要的原因是疫苗大廠的業(yè)績披露了，200%多的業(yè)績增速，超出市場的預(yù)期。

疫苗目前需要等待一些大單品的爆發(fā)，有望對行情帶來驅(qū)動。因為炒的就是預(yù)期。另外一個，新冠肺炎之后，有段時間疫苗表現(xiàn)很不好，因為新冠肺炎的疫苗貢獻度很高。所以市場對于疫苗股的炒作熱情在2020年比較高，那個時候也帶動了整個醫(yī)藥板塊的行情。但是后來，因為新冠疫苗的這個情況都是可以預(yù)期的，所以到疫情中后期之后，疫苗股的表現(xiàn)其實是不太好的。

那么最近為什么突然中報披露后，大家發(fā)現(xiàn)疫苗龍頭股的公司業(yè)績可以那么好呢？其實主要是因為除了新冠疫苗之外的其他疫苗賣得非常好。

新冠肺炎疫苗其實對疫苗行業(yè)帶來了深遠的影響，就是做了疫苗的普及。啟發(fā)了全中國的老百姓一件事情，就是要打疫苗，所以反而把大家的認知提上去了。這對于其他疫苗的銷售是有很大的幫助的。

比如說流感疫苗，雖然我自己每年都會打，肺炎疫苗如果搶得到我也會給家里的老人打。但是新冠疫情之前其實大家打流感疫苗的意識沒有那么普遍。雖然現(xiàn)在新冠肺炎疫情過去了，好像大家覺得疫苗按理說少了一部分收入，業(yè)績就應(yīng)該下跌。但沒想到的是，受益于人們疫苗認知的提升，其他疫苗的接種率反而提高了，帶來了額外的收入。

我們說一說可能存在的潛在品種。現(xiàn)在各種的聯(lián)苗很多，就是打一針能預(yù)防好多疾病。大家可能聽過五聯(lián)苗、四聯(lián)苗、三聯(lián)苗，就是把不同的病毒都組裝在一起。現(xiàn)在疫苗的技術(shù)平臺也挺多的，像最傳統(tǒng)的、中國做得最好的，包括滅活疫苗（新冠疫苗大部分都是滅活疫苗）、減毒疫苗、重組蛋白疫苗、mRNA疫苗，還有腺病毒載體疫苗。

康希諾當(dāng)時最早推出的新冠疫苗就是腺病毒載體的，后來因為它在海外的二期臨床做得有些慢，所以最后最快出來的是其他廠家的滅活疫苗。我們知道，后續(xù)還出了吸入式疫苗，我最后一針新冠肺炎疫苗就是吸入式的。但是那個疫苗體驗不是很好，因為我一開始不是很會使用，感覺藥物跑掉了好多。

mRNA疫苗目前來說應(yīng)該是國際上做疫苗最先進的水平，而且不僅僅是人用的疫苗，現(xiàn)在很多動物疫苗的平臺也會用mRNA來做。mRNA疫苗的好處就是病毒怎么樣千變?nèi)f化，這個mRNA就會跟著一起去變化?？梢宰兊煤芸?，現(xiàn)在是A類型，下次就是B類型，mRNA疫苗馬上可以根據(jù)疫苗的變異生產(chǎn)出來新的疫苗。

重組蛋白疫苗方面，現(xiàn)在有些肝炎的疫苗用的是這個技術(shù)。當(dāng)時新冠肺炎疫苗也有廠家用的是重組蛋白平臺去做，但是后來出來得太慢了，新冠肺炎基本上就被滅活疫苗、mRNA疫苗和腺病毒載體疫苗占滿了。這個是疫苗的技術(shù)平臺。

目前待爆的品種可能有帶狀皰疹疫苗。我們國家今年3月份上了臨床。帶狀皰疹疫苗一般是50歲以上，免疫力降低了之后建議去打。帶狀皰疹它是一個基因的疾病，算是免疫疾病。這個市場稍微有點限制，主要是人群上面會比較有限，要在50歲以上，還要經(jīng)濟能力可以的。

其他的就是各種聯(lián)苗，比如說之前有廠家在研發(fā)新冠肺炎和流感的聯(lián)苗，我覺得這些還是挺好的。    

如果要說其他特別大的待爆發(fā)品種，我暫時也想不到了。像前幾年的大爆品種就是HPV疫苗，從二價、四價到九價，現(xiàn)在九價也國產(chǎn)化了。但是國產(chǎn)的九價還在臨床階段，國產(chǎn)二價、四價市場占有率是很高的。前幾年疫苗股漲得挺好也跟這個有關(guān)系。

HPV疫苗以前沒多少人打過，青春期的女孩就可以開始打。打HPV疫苗的主力群體是女性，但是后來HPV的四價和九價男性都可以打。后面國產(chǎn)的九價再上市的話，可能市場就沒有那么興奮了。

還有一個就是肺炎疫苗，十三價之前國內(nèi)也有廠家在做，現(xiàn)在還沒有看到二十三價。后續(xù)也要看秋冬季節(jié)的起量情況。

以上給大家介紹了目前國內(nèi)疫苗大概的技術(shù)平臺、前幾年的大爆品種，以及后續(xù)可以期待的一些待爆品種。

這一兩年疫苗ETF（159643）沒有很好的表現(xiàn)，主要還是因為這一段時間沒有特別值得期待的大爆品種出現(xiàn)。最近疫苗行情表現(xiàn)有些回暖，是因為疫苗龍頭股的中報業(yè)績超市場預(yù)期。

如果大家問我疫苗行業(yè)的發(fā)展前景，我認為還是蠻好的。畢竟現(xiàn)在大家打疫苗的意識都比較高，只不過短期可能缺乏兩三年前HPV疫苗那樣的大爆品種。目前來看，帶狀皰疹疫苗還是可以期待的。

六、互動問答

1、為什么醫(yī)藥還是起不來，要具備什么樣的條件醫(yī)藥才能漲？

答：我覺得一個條件是，負面的心理上的影響要減少。為什么我前面會重點講帶量采購政策，其實道理也是一樣的，因為這個政策也是前兩年壓制醫(yī)藥行業(yè)估值提升的重要因素。還有最近正在進行的反腐事情，我覺得還是會持續(xù)，但實際上更多的是心理層面的影響。

我覺得醫(yī)藥行情如果要起來的話，就需要這些負面因素的邊際影響逐步變小。另外，打鐵還得自身硬，醫(yī)藥的業(yè)績需要逐漸好轉(zhuǎn)，讓大家實打?qū)嵖吹綐I(yè)績的提升。這個好轉(zhuǎn)，一方面來自于疫情之后正常研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的恢復(fù)，以及病人就診、手術(shù)等正常需求的復(fù)蘇。另一方面，更值得關(guān)注的是創(chuàng)新藥品種的一些突破。即便暫時不能用到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，只要研發(fā)出來之后做授權(quán)也能獲得收益。這樣慢慢地就會在市場上形成業(yè)績向好的預(yù)期。

現(xiàn)在階段，業(yè)績方面還是缺乏非常有力的崛起，但是也已經(jīng)慢慢能夠看到了，好幾家企業(yè)的業(yè)績確實在實現(xiàn)轉(zhuǎn)化，所以應(yīng)該是處于前期了，上漲可能不會太遠了。

2、前期證券行業(yè)表現(xiàn)比較好，牛市真的要來的嗎？

答：我們對8月份市場整體的判斷是震蕩上行。

為什么不是直接上行？一方面，我們對流動性上面還有一定的擔(dān)憂。另一方面，最重要的是還是要看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)徹底的好轉(zhuǎn)，這是大家信心的來源，目前數(shù)據(jù)暫時還沒好轉(zhuǎn)。

證券板塊的表現(xiàn)，一方面跟活躍資本可能要出臺的一些政策預(yù)期有很大的關(guān)系；另一方面，這幾年證券行業(yè)的業(yè)績其實是在積累的過程中，但是股市之前并沒有給出相應(yīng)的上漲和反饋，也就意味著它的估值是比較低的。

后續(xù)來看，我們認為證券行業(yè)可能還會再漲一漲，但想要在目前的基礎(chǔ)上獲得一個特別大的漲幅，還得看后續(xù)政策的力度能有多大。這個其實是取決于市場對于政策的期待程度以及政策最終的兌現(xiàn)程度，現(xiàn)在很難說明確下一個結(jié)論。

證券行業(yè)之前的基本面還是不錯的，估值也比較低?，F(xiàn)在提出要活躍資本市場，大家對政策的工具箱也充滿了期待。所以后續(xù)要看政策的力度，比如之前預(yù)期的T+0或者降印花稅如果能推出來，那證券ETF（512880）的福氣還在頭。但是如果說這些政策沒有兌現(xiàn)，差不多可能也就是這個樣子了。

3、最近價值股表現(xiàn)比較好，市場風(fēng)格已經(jīng)切換了嗎？

答：我覺得應(yīng)該是階段性的切換。我們今年年初的時候也給大家講過，今年全年來看，經(jīng)濟應(yīng)該是復(fù)蘇的，各板塊、各賽道都有機會。

當(dāng)時我們在消費里面選的是生物醫(yī)藥ETF（512290），在科技成長里面選的是軟件ETF（515230）。后來軟件不光受到信創(chuàng)政策的驅(qū)動，還受到了來自于人工智能大行情或者說技術(shù)浪潮的驅(qū)動，所以軟件ETF今年上半年最高的階段性漲幅有60%。即便經(jīng)歷了回調(diào)了之后累積下來的收益還是很不錯的。

整個人工智能主線不僅僅是軟件ETF有所表現(xiàn)，通信ETF、計算機ETF、芯片ETF也有很好的表現(xiàn)。我們最近還上市了半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516），被很多小伙伴親密地叫做“卡脖子ETF”，也都是受益于人工智能這條主線的。

我們非常看好人工智能后續(xù)的發(fā)展，目前市場可能也只是暫時切換到價值風(fēng)格。后續(xù)像人工智能以及其他科技政策的持續(xù)推出，再加上業(yè)績的兌現(xiàn)，也還是會驅(qū)動人工智能或者科技主線有所表現(xiàn)。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹慎。

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