每經(jīng)評論員 杜恒峰

近期，關(guān)于新股融券導(dǎo)致股價下跌的討論十分熱烈，尤其新股上市首日戰(zhàn)略配售投資者即可融出仍處于限售期的股票是否合法合規(guī)合理被議論最多。目前A股仍在艱難筑底，持續(xù)的下跌讓投資者倍感疲憊和焦慮。無論現(xiàn)在融券受到的審視，還是稍早之前IPO（首次公開募股）/再融資抽血、股東套現(xiàn)、印花稅、T+0、基金費率等一系列討論和調(diào)整，都摻雜了太多的市場情緒。在一系列活躍資本市場的“組合拳”打出來后，A股的面貌有所改善，但改善程度尚不及投資者預(yù)期。在市場真正結(jié)束磨底之前，為低迷行情找原因的情況還會出現(xiàn)。

為了平衡上市首日的博弈格局、減少股價波動，自科創(chuàng)板引入注冊制以來，注冊制新股上市首日，戰(zhàn)略配售投資者的股票即可融券賣出，對于長期只能依靠股價上漲獲利、缺乏風(fēng)險對沖手段的A股來說，融券有其存在的積極意義。但在實踐中，上市首日巨大的成交量，意味著融券賣出平抑炒作的作用有限；同時，“首日大漲、之后連續(xù)大幅回落”成為大部分新股固定的走勢，這種高度確定的模式也讓首日融券成為一種隱性福利，誰能融到券就意味著未來幾日有望獲得巨大收益。筆者統(tǒng)計了滬深兩市2023年4月10日（全面注冊制落地）以來上市的141只新股，以收盤價為基準，首日融券賣出之后，第1個、第5個、第10個交易日，獲得回報的概率分別為62.4%，74.5%、75.2%，若再基于首日漲幅大小、市盈率、換手率等因素加以篩選，獲勝的概率會更大。

正是由于首日融券賣出策略的有效性，推動融券成本走高，比如金帝股份融券融出費率（年化）最高達28.1%，中巨芯上市首日3筆融券出借費率都在38.6%，德福科技、碧興物聯(lián)、民爆光電最低融出費率超過20%，恒達新材有一筆轉(zhuǎn)融券融出費率更是高達62.6%。由此，高管、核心員工在享受公司上市帶來財富增值的同時，還能通過轉(zhuǎn)融通額外賺取不菲的收益；而融券賣出者則憑借自身在信息、渠道、資金等方面的優(yōu)勢，掌握了有限的券源，也能獲得遠超大部分普通投資者的收益。但這種少數(shù)人的“雙贏”具有排他性，對更多合格投資者來說缺乏公平性，這也正是戰(zhàn)略配售首日融券最核心的爭議點。

作為A股市場的基礎(chǔ)制度，融資融券長期以來存在發(fā)展不平衡的問題，即融資余額遠高于融券余額（1.52萬億對880.77億，截至9月20日），這種不平衡也限制了融券作為一種套利工具或風(fēng)險對沖工具的價值發(fā)揮。要改善這種跛腳發(fā)展的狀況，融券的公平性和可及性建設(shè)是繞不開的話題，以戰(zhàn)略配售融券為例，就應(yīng)當(dāng)包括至少兩個層面的改進。

一是信息披露的透明性，在轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)，券源來自何處，又如何分配給了幾家或十幾家券商，應(yīng)當(dāng)予以公開；在券商與客戶的零售環(huán)節(jié)，券源在分配前應(yīng)當(dāng)有足夠時間進行公示，對合格投資者的融券需求，券商應(yīng)一視同仁予以對待，而不能只重點照顧私募、大戶等重點客戶；在上市公司環(huán)節(jié)，哪些高管、員工持股計劃參與了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，所獲費率是多少，也應(yīng)當(dāng)披露，讓投資者掌握市場上實際流通的股份數(shù)量，作出更合理的投資決策。

二是公平性應(yīng)先于效率，由于融券仍是小眾“非標”業(yè)務(wù)，定價不連續(xù)也不統(tǒng)一，戰(zhàn)略配售對象等券源所有者自然更偏向價高者得。融券是一個賣方市場，以供需定價帶來的必然結(jié)果是費率會節(jié)節(jié)走高，這與融券作為一種風(fēng)險管理工具的目標相悖，不利于融券市場的擴大。在供需嚴重失衡、戰(zhàn)略配售者已是企業(yè)上市的直接受益者的情況下，對費率予以適當(dāng)管制在當(dāng)下有其必要性，比如設(shè)定一個最高費率，既給融出方留出了可觀的利潤空間，確保其積極性，也能減少券商與券源持有者、投資者溝通的巨大成本，交易成本降低后，融券市場的活力會隨之提升。

投資者的訴求理應(yīng)得到關(guān)切，但投資者同樣也需要理性對待首日融券賣出與股價之間的關(guān)系。以今年8月以來上市的34只新股為例，其中12只首日被融券賣出，另外22只沒有。被融券賣出的新股，融券量最多的是上市首日，影響的是當(dāng)日股價，不會是之后股價下跌的原因，融券者后續(xù)還要買入股票還券，反倒對股價有支撐作用。據(jù)筆者統(tǒng)計，截至9月19日收盤，被融券賣出的12只股票相比首日最高價均有較大幅度下跌，平均跌幅為34%，其中碧興物聯(lián)跌幅72.71%排第一；另外22只股票平均跌幅37.97%，還高于前者，盟固利72.33%的跌幅則和碧興物聯(lián)相當(dāng)。因此，無論是從邏輯上看，還是數(shù)據(jù)上看，都不支持融券等于做空股票的結(jié)論。

戰(zhàn)略配售股票首日可融出，這樣的交易制度是A股市場化改革的重要進展，可以對其優(yōu)化調(diào)整，但不可往后退。要讓制度發(fā)揮更大的價值，最簡單的做法就是讓更多合格投資者能夠參與其中。市場管理者以公開、公平為準繩，投資者以理性為指導(dǎo)，融券市場仍有巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>