每經(jīng)編輯 趙云    

直播嘉賓：黃岳 國(guó)泰量化投資部基金經(jīng)理

直播時(shí)間：2023年10月16日15:30

一、當(dāng)前醫(yī)藥板塊調(diào)整已較為充分

黃岳：醫(yī)藥板塊其實(shí)已經(jīng)跌了很長(zhǎng)時(shí)間了，2021年、2022年再到今年，已經(jīng)連續(xù)調(diào)整了3年。如果看醫(yī)藥板塊的估值，2021年年中左右估值就差不多已經(jīng)見(jiàn)頂了，像創(chuàng)新藥的一些公司，在2020年中的時(shí)候估值已經(jīng)見(jiàn)頂。

從2020年到2021年之間，醫(yī)藥有一個(gè)細(xì)分的產(chǎn)業(yè)鏈走出了一波逆勢(shì)的機(jī)會(huì)，主要是CXO，CXO里邊有很多的訂單都是海外的。國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥板塊大多數(shù)的標(biāo)的高點(diǎn)都是在2020年的年中左右，但是CXO細(xì)分的賽道支撐到了2021年的年中，CXO里邊有不少股票在2021年年中的時(shí)候創(chuàng)出新高。如果按照這些票來(lái)算，至少?gòu)?021年年中到2022年，再到2023年，也跌了2年左右的時(shí)間了。整體來(lái)講，醫(yī)藥板塊的調(diào)整，不論是時(shí)間還是幅度，都是比較充分的。

醫(yī)藥板塊的長(zhǎng)期投資邏輯其實(shí)沒(méi)有發(fā)生任何的變化，包括老齡化、科技創(chuàng)新屬性、需求的剛性等等。

像帶量采購(gòu)、醫(yī)保談判也不是新鮮的東西，從2018年的時(shí)候就已經(jīng)推出了。市場(chǎng)對(duì)這些政策其實(shí)從估值上已經(jīng)消化的比較充分了，大家更擔(dān)心的還是其他的一些，比如說(shuō)今年突然提出的反腐。因?yàn)檫@個(gè)東西看不到底在哪里，不知道會(huì)做成什么樣子。

比如它會(huì)像互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣遭遇長(zhǎng)達(dá)很多年的壓力？還是像教培一樣，整個(gè)行業(yè)發(fā)生天翻地覆的變化？我覺(jué)得至少不會(huì)像教培一樣，畢竟就醫(yī)是一個(gè)剛需，而且全社會(huì)各個(gè)階層都需要就醫(yī)。我覺(jué)得不用太擔(dān)心，但是反腐究竟會(huì)帶來(lái)多大的負(fù)面的影響？市場(chǎng)是比較擔(dān)心的。

除了這個(gè)方面的影響之外，從調(diào)整的時(shí)間和空間來(lái)看，都比較充分了。今年年中剛出反腐消息的時(shí)候，也有很多客戶跟我交流，我就跟他們說(shuō)，低位的利空其實(shí)不算很大的利空，因?yàn)楸旧沓隼盏臅r(shí)候也要看位置。

醫(yī)藥本身是A股常青樹(shù)的板塊，過(guò)去10年也好，20年也好，醫(yī)藥板塊的回報(bào)率都是能排在前3的。對(duì)于常青樹(shù)的板塊給你連續(xù)跌了3年，從指數(shù)的層面大概跌了50%以上，有的指數(shù)多的都跌到60%、70%，少的在50%到60%的區(qū)間。這種長(zhǎng)青樹(shù)且機(jī)構(gòu)又比較喜歡的板塊，出現(xiàn)了這么大的問(wèn)題，全都是負(fù)面的消息，如果沒(méi)有負(fù)面消息，也不會(huì)跌成這個(gè)樣子。在所有負(fù)面的消息都已經(jīng)反映在市場(chǎng)情緒里邊的時(shí)候，這時(shí)候又出一些新的負(fù)面消息。

但是我們客觀講，反腐的沖擊和影響確實(shí)很難定量的去測(cè)算，但是已經(jīng)有足夠多的負(fù)面信息反映在價(jià)格里邊了，這個(gè)時(shí)候你再出利空，它還有沒(méi)有那么大的殺傷力？我覺(jué)得是要打一個(gè)問(wèn)號(hào)的。

我覺(jué)得醫(yī)藥板塊從中長(zhǎng)期投資的角度來(lái)說(shuō)很簡(jiǎn)單，比如看醫(yī)藥行業(yè)的指數(shù)，任何一輪大熊市，這個(gè)大熊市包括2007年、2008年的最高點(diǎn)跌下來(lái)，你看整個(gè)醫(yī)藥指數(shù)大概跌幅是多少？可能也就跌了50%到70%的區(qū)間。還有一個(gè)大熊市是2015年以后，畢竟2015年已經(jīng)漲了很高了，2015年之后跌下來(lái)，大概到2018年，也是差不多3年左右的時(shí)間，最大回撤大概是在50%到70%的區(qū)間。

醫(yī)藥板塊如果從中長(zhǎng)期的角度來(lái)判斷，大概跌到什么位置是相對(duì)比較安全的、向下的空間比較小的？我覺(jué)得唯一值得參照的是歷史上的最大跌幅。歷史上最大跌幅大概是在50%到70%之間。目前醫(yī)藥板塊基本上已經(jīng)處于這個(gè)區(qū)間了，大多數(shù)指數(shù)至少已經(jīng)跌了50%以上，有一些跌的少。如果按跌50%到跌70%來(lái)算，往下看確實(shí)還有一些空間的。

在這種情況下，我們就要去看基本面的一些變化，包括看它整體的估值情況、滿足市場(chǎng)的情況以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，綜合再來(lái)判斷。

中長(zhǎng)期投資醫(yī)藥板塊，唯一值得借鑒的指標(biāo)就是歷史上的最大回撤，而目前最大回撤幅度已經(jīng)處于歷史上的比較極值的區(qū)間內(nèi)，當(dāng)然它離極值的最大回撤最大的點(diǎn)還有一定的空間。

二、醫(yī)藥中長(zhǎng)期投資邏輯順暢

接下來(lái)，我們?cè)賮?lái)繼續(xù)看醫(yī)藥板塊基本面的一些變化。

醫(yī)藥板塊的中長(zhǎng)期投資邏輯是非常順暢的，比如說(shuō)老齡化。結(jié)合日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看日本從房地產(chǎn)泡沫破裂之后，醫(yī)藥板塊累計(jì)回報(bào)率排在第2的位置，第1是先進(jìn)材料。先進(jìn)材料本身也是日本走出經(jīng)濟(jì)低谷的重要武器，或者是目前日本的立國(guó)之本，包括材料、電子等等一系列，這個(gè)醫(yī)藥比不過(guò)是正常的。

另外，大家可以看目前的發(fā)達(dá)國(guó)家，比如美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)，這些國(guó)家里無(wú)一例外，醫(yī)藥板塊既是一個(gè)長(zhǎng)期回報(bào)率比較高的板塊，同時(shí)也是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)里邊比較“高富帥”的板塊。和其他的國(guó)家去對(duì)比，尤其是經(jīng)歷過(guò)老齡化一波沖擊的國(guó)家去對(duì)比，醫(yī)藥板塊的投資價(jià)值是比較高的。

最后再回到醫(yī)藥板塊的利潤(rùn)水平，很多人會(huì)覺(jué)得帶量采購(gòu)、醫(yī)保談判，都會(huì)顯著地削弱醫(yī)藥板塊的盈利能力，但是這個(gè)板塊的盈利能力是有底的、有下限的。畢竟醫(yī)藥的研發(fā)是屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高資金投入，而且本身對(duì)于人才的依賴程度是非常高的產(chǎn)業(yè)，它并不是沒(méi)有門(mén)檻的，或者說(shuō)它的門(mén)檻在所有的行業(yè)里邊都是數(shù)一數(shù)二的。

在這種情況下，假如沒(méi)有一個(gè)比較高的回報(bào)率，勢(shì)必很難支撐整個(gè)醫(yī)藥企業(yè)去做研發(fā)。如果我的研發(fā)投入完全沒(méi)有辦法收回資本開(kāi)支，那么誰(shuí)還愿意去研究新藥呢？哪怕是美國(guó)、日本這些最頂級(jí)的制藥企業(yè)，賺錢(qián)的也就幾款藥，藥企里面大概3、4款藥可能就構(gòu)成了收入結(jié)構(gòu)的70%到80%以上。從收入結(jié)構(gòu)的角度來(lái)講，制藥企業(yè)都有一個(gè)馬太效應(yīng)極強(qiáng)的特征，少數(shù)的明星產(chǎn)品貢獻(xiàn)了大多數(shù)的銷售收入以及利潤(rùn)。

醫(yī)藥企業(yè)儲(chǔ)備項(xiàng)目或者管線動(dòng)輒是幾十甚至上百起的，就得出一個(gè)結(jié)論，醫(yī)藥企業(yè)其實(shí)絕大多數(shù)的藥品研發(fā)都是失敗的，哪怕不算在研發(fā)過(guò)程中失敗的項(xiàng)目，哪怕是真正拿到批文了、上市銷售了大多數(shù)可能也是不賺錢(qián)的。所以他勢(shì)必要維持藥品很高的利潤(rùn)水平，才能夠打平大量的研發(fā)投入、研發(fā)失敗以及上市之后不賺錢(qián)的這些藥品帶來(lái)的損失。

前幾年國(guó)內(nèi)非常著名的電影《我不是藥神》，這個(gè)電影所反映的確實(shí)是真實(shí)的情況。真正的一些罕見(jiàn)病患者，由于藥品的價(jià)格過(guò)高，導(dǎo)致沒(méi)辦法獲得治療。但是他更多的還是站在患者的角度與人文關(guān)懷的角度去考慮。從商業(yè)的角度去考慮，本身制藥公司也不是有多少政府補(bǔ)貼來(lái)支持做藥，更多的還是以商業(yè)的邏輯在進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)。這些公司毫無(wú)意外，必然會(huì)去追求整個(gè)公司的利潤(rùn)水平。如果他的利潤(rùn)水平不能維持在一定的程度，這些制藥公司顯然就沒(méi)有任何意愿去投入新藥的研發(fā)。從另一個(gè)角度來(lái)看，這反而對(duì)于全人類、對(duì)于居民也是一個(gè)很大的損失。因?yàn)樗幤繁旧砩婕暗搅藗惱淼囊恍﹩?wèn)題，涉及到了人文關(guān)懷的一些問(wèn)題，很難去判斷藥品到底什么樣的利潤(rùn)水平是合理的。

但是整體來(lái)講，它是一個(gè)犬牙交錯(cuò)的關(guān)系，并不是利潤(rùn)水平越低，對(duì)于全民的福祉是越有利的，反而有可能恰恰相反。它的利潤(rùn)水平越低，反而一些質(zhì)量不好的藥會(huì)進(jìn)入到我們的醫(yī)保名單里面，成為各大公立醫(yī)院的首選，對(duì)于患者的療效不一定是有利的。這對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)的促進(jìn)顯然是非常不利的，試問(wèn)如果所有的醫(yī)藥企業(yè)都不做研發(fā)，對(duì)于全體的居民福祉到底是有利的還是不利的？我覺(jué)得也很難講。

歸根到底一句話，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)勢(shì)必會(huì)要求或者維持一個(gè)比較高的利潤(rùn)水平，來(lái)去彌補(bǔ)它研發(fā)的巨大的風(fēng)險(xiǎn)以及資本投入。

三、醫(yī)藥板塊周期性解讀

接下來(lái)，我們就看醫(yī)藥板塊的周期性。整體來(lái)講，醫(yī)藥板塊里邊的創(chuàng)新藥，包括創(chuàng)新藥相關(guān)的一些產(chǎn)業(yè)鏈，比如為創(chuàng)新藥做外包服務(wù)的CXO，在研發(fā)階段以及制藥階段的藥廠外包服務(wù)公司。歷史上來(lái)看，和美國(guó)的國(guó)債收益率的關(guān)聯(lián)度是比較高的。

很多朋友可能會(huì)奇怪，這個(gè)東西是我國(guó)內(nèi)的企業(yè)，為什么和海外的利率水平關(guān)聯(lián)比較高？我覺(jué)得這里面有幾個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上面的因素。

一方面，目前國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥上市公司里邊CXO醫(yī)療外包服務(wù)在指數(shù)里邊的權(quán)重都是很高的，而這里邊有很多公司的業(yè)務(wù)都是全球性的，很多客戶反而不在國(guó)內(nèi)，他的很多大客戶都是海外的一些醫(yī)藥企業(yè)。

由于國(guó)內(nèi)的工程師紅利，其實(shí)本身CXO就有點(diǎn)類似于醫(yī)藥板塊里邊的一個(gè)勞動(dòng)力密集型或者知識(shí)密集型的產(chǎn)業(yè)。國(guó)內(nèi)是有所謂的工程師紅利的，在接受外包服務(wù)的時(shí)候，一方面我們的完成質(zhì)量很好，另外一方面，我們成本在全球來(lái)講相對(duì)比較便宜，物美價(jià)廉。這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侨蚨▋r(jià)，因?yàn)樗拇罅坑唵蝸?lái)源于海外企業(yè)。

另一方面，它會(huì)受到海外醫(yī)藥創(chuàng)新投入的影響，這個(gè)創(chuàng)新投入其實(shí)往往和利率水平相關(guān)，因?yàn)檫@里邊涉及到大量的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，本身創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和融資成本、投資意愿都有很大的關(guān)系，所以它會(huì)和美債的收益率關(guān)聯(lián)起來(lái)。

此外，它本身和經(jīng)濟(jì)周期也有一定的關(guān)系。在美國(guó)的降息周期里邊，海外往往處于一個(gè)比較好的經(jīng)濟(jì)周期之中，是向上的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。這個(gè)時(shí)候在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上的投入，包括募資可能就會(huì)更好，這塊其實(shí)和海外息息相關(guān)。

國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥，最近幾年因?yàn)閲?guó)內(nèi)的醫(yī)保談判、帶量采購(gòu)把利潤(rùn)水平降低了，所以很多企業(yè)它邊際的增量來(lái)自于出海。國(guó)內(nèi)很多創(chuàng)新藥的龍頭其實(shí)都有不少在海外的一些藥品授權(quán)，他們做完研發(fā)之后，再把授權(quán)賣給海外的一些醫(yī)藥銷售或者制藥企業(yè)，以合作的方式來(lái)去獲得這款藥品在海外銷售上市的利潤(rùn)，這一塊他們有很多的海外收入，也會(huì)受到利率水平的變化。

本身醫(yī)藥板塊是北向資金比較喜歡的一個(gè)板塊，其實(shí)北向資金這么多年投資風(fēng)格都沒(méi)有出現(xiàn)太大的變化，更多的還是瞄準(zhǔn)這些偏大藍(lán)籌，而且有一定成長(zhǎng)性的板塊，比如消費(fèi)品、醫(yī)藥，國(guó)內(nèi)的一些先進(jìn)制造業(yè)，比如新能源、芯片等等。國(guó)內(nèi)的周期股他們可能也搞不太懂，所以更多的資金還是流向這些板塊。這些板塊的資金流本身也和美元周期密切的相關(guān)，所以就會(huì)造成，醫(yī)藥本身是一個(gè)A股的板塊，但是從股價(jià)的波動(dòng)上、從指數(shù)的波動(dòng)上，反而和海外的利率水平，包括海外的經(jīng)濟(jì)情況有一定的關(guān)聯(lián)度，當(dāng)然不是100%的關(guān)聯(lián)度。

醫(yī)藥板塊的一個(gè)定價(jià)因素是美國(guó)的貨幣政策。目前美國(guó)的加息周期已經(jīng)逐漸接近尾聲，而且它的利率水平反映的比加息節(jié)奏更悲觀一些，目前的利率水平反映的是11月到12月左右還有一次加息，一定程度提前反映了后面還有加息的情況。

我們看美國(guó)的銀行業(yè)，它的金融業(yè)由于加息受的負(fù)面沖擊還是比較大的。另外從明年開(kāi)始，它的企業(yè)，包括美國(guó)政府也需要進(jìn)行大量的長(zhǎng)端再融資，再融資之后，用目前很高的一個(gè)利率水平去替換它過(guò)去幾年在低位的時(shí)候融資比較低的利率水平。

目前來(lái)看，美國(guó)的加息周期很大概率上已經(jīng)逐漸接近尾聲了。從這個(gè)角度來(lái)講，對(duì)國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥板塊是比較有利的，這是第一個(gè)外因。

第二個(gè)外因就是中美關(guān)系。今年以來(lái)，部長(zhǎng)級(jí)的互訪正在逐漸增加，包括前一段時(shí)間，我們領(lǐng)導(dǎo)和美國(guó)的參議院的多數(shù)黨領(lǐng)袖在會(huì)談的時(shí)候所談到的一些內(nèi)容，包括措辭相對(duì)都是比較和緩的。后面我們可以期待APEC雙方的元首會(huì)不會(huì)直接碰面。至少?gòu)慕衲晗掳肽暌詠?lái)，中美關(guān)系還是向邊際向好的角度去發(fā)展。

其實(shí)之前醫(yī)藥板塊里面權(quán)重比較大的CXO，市場(chǎng)比較擔(dān)心的中美關(guān)系一旦出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，會(huì)不會(huì)像半導(dǎo)體芯片一樣，對(duì)我們的醫(yī)療外包的領(lǐng)域也會(huì)施加眾多的限制？包括原料藥的出口會(huì)不會(huì)施加限制？如果中美關(guān)系是邊際緩和樂(lè)觀，這里就勢(shì)必可以打消大家對(duì)于這一塊的擔(dān)憂，估值上就會(huì)有提升的空間。

四、國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策變化解析

接下來(lái)，我們?cè)倏聪鄬?duì)比較復(fù)雜的國(guó)內(nèi)定價(jià)這一塊，國(guó)內(nèi)的一些產(chǎn)業(yè)政策以及相關(guān)的行業(yè)政策有哪一些變化？

1、供應(yīng)端

第一個(gè)是供應(yīng)端，其實(shí)在2019年到2020年，這兩年國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥的領(lǐng)域是經(jīng)歷了一波高速的內(nèi)卷，主要是集中在靶向治療里邊的細(xì)分環(huán)節(jié)，所謂的PD-1。PD-1是一個(gè)靶向治療的對(duì)應(yīng)療法，根本目的是做抗癌，也不是一個(gè)很神奇的藥。

你吃了藥癌癥就可以緩解了，目前癌癥的療法更多的是綜合性的治療，比如傳統(tǒng)的放療化療，以這種方式去殺死癌細(xì)胞。當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程中，也會(huì)殺死你體內(nèi)的好細(xì)胞。所以為什么經(jīng)歷了放療、化療之后，人體都會(huì)非常虛弱？因?yàn)樗趯?duì)你的部位進(jìn)行放療、化療的過(guò)程中，雖然癌細(xì)胞被殺死了，但是體內(nèi)好的細(xì)胞、有用的功能性的細(xì)胞也被殺死了。

所謂的靶向治療，就是定向地去攻擊癌細(xì)胞，顯然這個(gè)是最好的。正常來(lái)講，人類的免疫系統(tǒng)是能夠去消滅病毒以及細(xì)菌等等外來(lái)的入侵物的，但是癌細(xì)胞的狡詐就在于它可以把自己偽裝成正常的細(xì)胞，讓我們自身的免疫系統(tǒng)沒(méi)有辦法正常工作。

所謂的PD-1更多的是去抑制癌細(xì)胞里邊的具體介質(zhì)，讓介質(zhì)不起作用，從而激發(fā)我們體內(nèi)的免疫系統(tǒng)能夠正常地識(shí)別癌細(xì)胞。PD-1通俗的意義上來(lái)講，更多的是針對(duì)癌細(xì)胞把自己偽裝成正常的細(xì)胞的環(huán)節(jié)，把它的偽裝給扯去，這樣自然我們的免疫系統(tǒng)就能夠正常的工作，去消滅這些癌細(xì)胞了。

PD-1在2019年前后迎來(lái)產(chǎn)業(yè)的大爆發(fā)，所有的制藥公司都來(lái)研究這個(gè)靶點(diǎn)。不只是單抗，有的可能還是做雙抗，既針對(duì)PD-1靶點(diǎn)，又針對(duì)其他的一些相關(guān)的靶點(diǎn)來(lái)做創(chuàng)新藥。但是這一塊，其實(shí)帶來(lái)的就是相關(guān)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩，所有的公司都來(lái)做這一塊，而且那時(shí)候其實(shí)已經(jīng)有很多成熟的藥品上市了，包括海外的進(jìn)口藥就更多了。

一方面，帶來(lái)了大量的無(wú)效研究需求，這些雖然產(chǎn)生了大量的CXO外包服務(wù)的輔助研發(fā)訂單，已經(jīng)有這么多現(xiàn)有的藥品在這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)卷了，還繼續(xù)在這里面做研發(fā)，其實(shí)是一個(gè)無(wú)效的研發(fā)。大家去競(jìng)爭(zhēng)這些研究資源，把整個(gè)行業(yè)里邊的人員工資水平、研發(fā)成本其實(shí)都推高了。

如果看基本面，既有帶量采購(gòu)、醫(yī)保談判的一些影響因素在里邊，另外一方面，其實(shí)也有一個(gè)對(duì)上一輪過(guò)度內(nèi)卷、過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)能消化的過(guò)程。其實(shí)和現(xiàn)在的新能源很像，過(guò)去幾年新能源很好，所有的企業(yè)都去擴(kuò)張產(chǎn)能，迎來(lái)了一個(gè)短期的供給過(guò)剩，價(jià)格自然要往下去打。

所以從供給端的角度來(lái)講，2021年以來(lái)相關(guān)的監(jiān)管部門(mén)也頒布了多項(xiàng)重要的指導(dǎo)原則，其實(shí)主要對(duì)創(chuàng)新藥提出更高的研發(fā)要求，聚焦到整個(gè)的臨床差異化的價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥要求已經(jīng)可以直接對(duì)標(biāo)美國(guó)的創(chuàng)新藥要求了，要求變得更嚴(yán)了。

其實(shí)更嚴(yán)的目標(biāo)還是為了盡可能的抑制大家的內(nèi)卷，在同樣的靶點(diǎn)上去做創(chuàng)新其實(shí)是沒(méi)有意義的，把大家引導(dǎo)到真正的差異化創(chuàng)新，真正純創(chuàng)新的領(lǐng)域上來(lái)。

供給端產(chǎn)生的壓力勢(shì)必會(huì)影響下游的需求，經(jīng)歷了大概2、3年左右的產(chǎn)能去化，目前供給端的壓力也已經(jīng)去化到了一個(gè)比較動(dòng)態(tài)平衡的位置。

2、支付端

我們?cè)賮?lái)看支付端，今年的七月份醫(yī)保局起草了《談判藥品續(xù)約規(guī)則》，包括《非獨(dú)家藥品競(jìng)價(jià)規(guī)則》，這里邊對(duì)于未來(lái)藥品續(xù)約之后的降價(jià)幅度有了更合理、更溫和的展望，這個(gè)規(guī)則是比較超出之前市場(chǎng)的預(yù)期的。

過(guò)去兩年，在新聞媒體里面看到更多的是很多藥品的靈魂砍價(jià)，把藥品的利潤(rùn)壓縮到一個(gè)非常非常低的程度。但是這里邊也帶來(lái)了一系列問(wèn)題，一方面是有一些藥品可能未來(lái)就不愿意再去納入醫(yī)保目錄了，這對(duì)于醫(yī)保的聲譽(yù)是一個(gè)很嚴(yán)重的輿情風(fēng)險(xiǎn)，包括現(xiàn)有的在醫(yī)保里邊的藥品要不要移出醫(yī)保？我在醫(yī)保里面不賺錢(qián)，我干脆不納入醫(yī)保了，移出醫(yī)保之后自己就在OTC去賣，反而我的利潤(rùn)水平更高。

目前國(guó)內(nèi)的藥企的利潤(rùn)水平已經(jīng)被壓縮到一個(gè)比較敏感的位置了，在這個(gè)位置上，醫(yī)保局對(duì)于未來(lái)的談判續(xù)約采取了一個(gè)更溫和的價(jià)格制定方式。在支付端是一個(gè)很大的利好，至少標(biāo)志著目前藥品的降價(jià)的幅度，已經(jīng)到了監(jiān)管部門(mén)的相對(duì)來(lái)說(shuō)比較合意的一個(gè)水平了。未來(lái)會(huì)不會(huì)放放水、往上抬，我們先不管，至少我們往下更悲觀的預(yù)期被打掉了。

其實(shí)市場(chǎng)最擔(dān)心的就是更悲觀的預(yù)期，你不斷的靈魂砍價(jià)，而且原來(lái)認(rèn)為可能不會(huì)納入醫(yī)保談判的，比如說(shuō)個(gè)性化比較強(qiáng)的一些檢測(cè)藥劑，因?yàn)闄z測(cè)藥劑本身就是適配一些檢測(cè)儀器的，按道理很難做到集中采購(gòu)。因?yàn)槊恳粋€(gè)儀器它面對(duì)的藥劑不一樣，這些東西大家發(fā)現(xiàn)都納入帶量采購(gòu)了，所以板塊的信仰就不存在，大家不知道什么時(shí)候是底。

今年七月份，相關(guān)的談判藥品續(xù)約規(guī)則出臺(tái)就是給大家心中的一個(gè)定心丸，已經(jīng)差不多到合理水平了，我給你稍微放一放，未來(lái)能夠放多少我們先不講，起碼是不會(huì)再有進(jìn)一步惡化的預(yù)期了，我覺(jué)得這是最大的一個(gè)利好。

今年醫(yī)藥整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是不差的，更多的是估值上不去，估值上不去最主要的原因是大家還不知道未來(lái)會(huì)不會(huì)更差。

今年一方面是政策端，另外一方面是今年醫(yī)保談判、帶量采購(gòu)價(jià)格相對(duì)還是比較符合市場(chǎng)預(yù)期的，或者比市場(chǎng)預(yù)期的比較悲觀的情況是有所緩解的，基本上是落到了市場(chǎng)的預(yù)期內(nèi)或者是比預(yù)期更好一些的象限里邊。從支付端，今年以來(lái)開(kāi)始吹暖風(fēng)了，也是一個(gè)很好的邊際變化。

3、銷售端

我們?cè)賮?lái)看銷售端。銷售端反腐，如果從中期角度，是利好龍頭公司的或者利好上市公司的，因?yàn)樯鲜泄緩匿N售的合規(guī)性和其他的角度，肯定比些小公司要更好一些。畢竟你的需求擺在這里，所有的老百姓要去看病，要去用藥、用器械，無(wú)非是蛋糕怎么去切分的問(wèn)題。

一方面，你的灰色的產(chǎn)業(yè)鏈要盡可能地打掉，另外一方面，在這個(gè)過(guò)程中是否存在一些其他的問(wèn)題，所以短期肯定對(duì)行業(yè)是利空。因?yàn)楝F(xiàn)在有很多醫(yī)院醫(yī)生可能為了避嫌，有一些可做可不做的手術(shù)有可能就不做了，有一些學(xué)術(shù)會(huì)議可能也為了避嫌也暫停了。本來(lái)是正常的學(xué)術(shù)會(huì)議，但是在風(fēng)口上可能不想惹麻煩，沒(méi)必要給自己惹事情可能也就不做了。

我覺(jué)得反腐主要針對(duì)這兩個(gè)維度，一個(gè)器械的維度，因?yàn)槿绻中g(shù)的臺(tái)數(shù)減少，勢(shì)必對(duì)于一些醫(yī)療器械公司造成直接負(fù)面的沖擊。還有一個(gè)創(chuàng)新藥，因?yàn)楸旧韺W(xué)術(shù)會(huì)議是創(chuàng)新藥非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。

站在醫(yī)院的角度去想，比如說(shuō)我原來(lái)的一個(gè)胃癌，國(guó)家有相關(guān)的診療方案，醫(yī)院內(nèi)部可能在學(xué)科帶頭人的指導(dǎo)之下，在國(guó)家方案的基礎(chǔ)上，也有自己院內(nèi)的一個(gè)大家非常熟悉的、已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)非常順暢的治療方案。這時(shí)候你告訴我有新藥療效好，我要不要用藥？顯然對(duì)于醫(yī)生來(lái)說(shuō)、對(duì)于醫(yī)院來(lái)說(shuō)都有一個(gè)認(rèn)知和接受的過(guò)程，而學(xué)術(shù)會(huì)議，包括原來(lái)的醫(yī)藥銷售，其實(shí)它能起到的一個(gè)主要作用，就是把新藥引進(jìn)到我們現(xiàn)有的醫(yī)院的診療方案。

按照老百姓自己的生活習(xí)慣來(lái)說(shuō)，比如我原來(lái)用牙膏，我全都是這個(gè)牌子。這時(shí)候你突然告訴我有一個(gè)新的品牌很好，你說(shuō)你愿意換嗎？正常來(lái)講，如果沒(méi)有任何外力推動(dòng)你，你肯定也是不愿意換的。直到某一天，你的朋友給你瘋狂地安利這個(gè)牙膏特別特別好，你自己可能買(mǎi)點(diǎn)試試，最后越來(lái)越順，可能你現(xiàn)有的牙膏就被替代了。

其實(shí)對(duì)于創(chuàng)新藥來(lái)說(shuō)也是這樣，既然是新的東西，你要進(jìn)入到現(xiàn)有的診療方案里邊，因?yàn)槿水吘苟际怯新窂揭蕾嚨模凑諆?nèi)生性的轉(zhuǎn)變可能是比較難的，需要外部的推動(dòng)。外部推動(dòng)的主要的抓手就是學(xué)術(shù)的科研會(huì)議，都由醫(yī)藥企業(yè)組織的，目的是去推廣他自己的藥。

還有醫(yī)藥代表的不斷宣傳、推廣和交流。其實(shí)我覺(jué)得和大家想象的不一樣，醫(yī)藥代表更多是一個(gè)科普、推廣、介紹、交流的作用，我覺(jué)得正常的醫(yī)藥代表肯定是有他的價(jià)值在里面的。這也側(cè)面間接地推動(dòng)了國(guó)內(nèi)的醫(yī)療水平、診療水平的進(jìn)步。

我們?cè)倩氐椒锤瘑?wèn)題上，它直接的負(fù)面影響無(wú)非是這兩個(gè)環(huán)節(jié)，一個(gè)是對(duì)創(chuàng)新藥的影響，還有一個(gè)是對(duì)醫(yī)療器械的影響。從中長(zhǎng)期的角度來(lái)講，其實(shí)反而對(duì)頭部的公司是利好，因?yàn)轭^部的公司的營(yíng)銷勢(shì)必更加合規(guī)，而且藥品的各種性能參數(shù)勢(shì)必有一定的優(yōu)勢(shì)。原來(lái)可能小的企業(yè)，通過(guò)一些其他的方式去占據(jù)了市場(chǎng)占有率，這些市場(chǎng)占有率在這些方式行不通之后，其實(shí)早晚是要吐出來(lái)。

我覺(jué)得這個(gè)有點(diǎn)類似于短期利空、長(zhǎng)期利多。但短期只不過(guò)大家都講不清這個(gè)東西它會(huì)到什么程度，這是目前最大的一個(gè)不確定因素。客觀來(lái)講，它確實(shí)是一個(gè)利空。但是目前市場(chǎng)上也有一些傳聞，傳聞明年可能就會(huì)對(duì)相關(guān)的反腐成果做出一些階段性的總結(jié)。我覺(jué)得不論是明年還是什么時(shí)點(diǎn)，一旦出現(xiàn)這種信號(hào)，就是一個(gè)非常重大的利好。

現(xiàn)在醫(yī)藥板塊，不論是從海外的影響因素上，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，包括海外的中美關(guān)系，包括國(guó)內(nèi)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，比如支付端（目前基本上探到底了）、創(chuàng)新端（創(chuàng)新端原來(lái)內(nèi)卷消化的差不多了），未來(lái)起碼不會(huì)變得更壞了，這些其實(shí)都是非常積極有利的因素。

現(xiàn)在唯一的最不利的、而且大家捏不準(zhǔn)到底會(huì)到什么程度的因素，就是反腐。一旦對(duì)事件進(jìn)行總結(jié)性的文件或者會(huì)議出來(lái)了，毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)重大的利好，因?yàn)闃?biāo)志著這個(gè)事情已經(jīng)做的差不多了。

未來(lái)反腐常態(tài)化，對(duì)老百姓來(lái)說(shuō)肯定是好事，你把這些灰色的環(huán)節(jié)全都打掉，但是不管它常態(tài)化還是非常態(tài)化，至少是大家知道底在哪里。其實(shí)對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)的利空完了之后，無(wú)非是一把跌到位了也就結(jié)束了。最大的利空是不確定，不知道它會(huì)壞到什么樣子。所以，今年國(guó)內(nèi)重點(diǎn)解決的是不知道會(huì)壞到什么樣子的問(wèn)題，包括支付端，主要解決的就是這個(gè)問(wèn)題，反腐目前還沒(méi)有看到頭。低位的利空其實(shí)我覺(jué)得它的沖擊就沒(méi)有大。

五、今年藥企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望修復(fù)

我們?cè)倏此麄€(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能和大家的固有印象完全相反。

其實(shí)大多數(shù)的醫(yī)藥企業(yè)都是疫情受損的板塊，真正疫情受益的這些標(biāo)的其實(shí)就是賣手套的、賣疫苗、核酸檢測(cè)等等，而且疫苗、檢測(cè)后面市場(chǎng)也不給估值了，因?yàn)槎贾肋@個(gè)東西是不可能持續(xù)的。所以雖然有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是從來(lái)沒(méi)有因?yàn)檫@些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)給它做估值。

換言之，大家做現(xiàn)金流貼現(xiàn)的時(shí)候頂多給他估計(jì)今年、明年，再往后都是不給現(xiàn)金流的，因?yàn)槎加X(jué)得這個(gè)東西不能持續(xù)。疫苗和檢測(cè)雖然勉強(qiáng)算是受益板塊，但它其實(shí)從股價(jià)上的基本上沒(méi)怎么反應(yīng)受益，真正股價(jià)上很受益的就是這些一次性的醫(yī)療器械，比如口罩、手套肯定是受益，而且很多都是出口的邏輯。還有一個(gè)相關(guān)的藥品，比如某個(gè)非常有名的中藥，這個(gè)毫無(wú)疑問(wèn)是疫情受益者。

但是絕大多數(shù)都是受損的，為什么它是受損？疫情的3年一線城市的醫(yī)院手術(shù)臺(tái)數(shù)是斷崖式下跌，尤其是三甲醫(yī)院絕大多數(shù)的手術(shù)。因?yàn)榇蟪鞘腥揍t(yī)院患者的來(lái)源不光是本市的居民，而是周邊的省市，如果是省會(huì)，就是這個(gè)省的其他地區(qū)過(guò)來(lái)的這些居民。這些居民自己得了一些病癥，在當(dāng)?shù)貨](méi)有辦法得到妥善的治療，不得已選擇來(lái)到省會(huì)或者來(lái)到一線城市北上廣深，接受更好的醫(yī)療水平的治療。

而疫情的幾年里邊，人員的流動(dòng)受到了很大影響，尤其是2022年，比如上海經(jīng)歷了這么長(zhǎng)時(shí)間的人員流動(dòng)的靜止，這個(gè)時(shí)候最大的患者來(lái)源都不來(lái)了，那你怎么去做手術(shù)？

醫(yī)藥板塊是很典型的疫情受損的板塊，和很多投資者的刻板印象是完全相反的。其實(shí)你就看各個(gè)醫(yī)院的患者人數(shù)、手術(shù)臺(tái)數(shù)這3年是怎么變化就知道了。正常來(lái)講，今年本身是醫(yī)藥板塊復(fù)蘇的一年。

尤其是中藥方面，不只是需求的層面是疫情受損的，供應(yīng)的層面也是疫情受損的。供應(yīng)的層面，原來(lái)可能很多醫(yī)藥的中草藥的種植受到了很大的影響。今年中藥板塊的彈性非常大，因?yàn)樗环矫嫘枨髲?fù)蘇了，另外一方面，本身的供給端在疫情的3年里邊的也受到了很大的損害，供給減少了，它的供求矛盾表現(xiàn)的更加激烈，所以它今年整個(gè)向上的彈性就更大。

但是我們刨開(kāi)中藥，看正常的這些醫(yī)療器械，包括正常的藥品，今年也應(yīng)該復(fù)蘇。因?yàn)獒t(yī)院的患者的人數(shù)、手術(shù)的臺(tái)數(shù)大大地增加了，基本上恢復(fù)到疫情以前的情況。所以按照這個(gè)情況，本身今年就是醫(yī)藥的一個(gè)修復(fù)年。

我們?cè)倩氐竭^(guò)去幾年，既有政策的因素、帶量采購(gòu)的因素，包括美國(guó)海外貨幣政策的因素，其實(shí)最大的直接經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的利空，就是本身醫(yī)藥板塊是疫情的受損板塊。

今年正常來(lái)講，本身醫(yī)藥板塊也是業(yè)績(jī)向上修復(fù)的情況，而且我們看今年整個(gè)醫(yī)藥板塊一季報(bào)、二季報(bào)、三季報(bào)（還沒(méi)有出來(lái)，有一些可能已經(jīng)披露業(yè)績(jī)預(yù)告），今年前三個(gè)季度醫(yī)藥板塊的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確實(shí)是相對(duì)比較好的。在所有的A股里邊，都屬于比較好的板塊，因?yàn)樗旧韺儆谝咔槭軗p的板塊，疫情過(guò)去之后，它自然而然業(yè)績(jī)會(huì)進(jìn)行修復(fù)。

從各個(gè)影響因素的角度，目前醫(yī)藥板塊唯一不確定的就是反腐的利空到底會(huì)持續(xù)到什么階段。

六、近期醫(yī)藥受益于減肥藥行情

最近一段時(shí)間，醫(yī)藥板塊的行情其實(shí)和我剛才提到的這些利好也沒(méi)有太大的關(guān)系，更多的還是偏情緒性的交易。

最近一段時(shí)間，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)比較好的更多的是集中在減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈，減肥藥本身的藥理其實(shí)和降糖藥很像的，機(jī)理也是對(duì)胰島素進(jìn)行催化。催化胰島素，它本身有降糖的作用，降糖本身確實(shí)是能夠起到一定的減肥效果的。所以這里邊，直接催化就是海外的幾個(gè)醫(yī)藥企業(yè)原有的用于治療糖尿病的一些藥品拓展的適應(yīng)癥，這個(gè)是創(chuàng)新藥領(lǐng)域里邊一個(gè)很重要的概念。

原來(lái)的藥品適應(yīng)癥比如是做降糖的，對(duì)應(yīng)的癥狀是高血糖、糖尿病，從臨床試驗(yàn)獲得的效果來(lái)看，這款藥也能夠去實(shí)現(xiàn)減肥的目的。這時(shí)候就會(huì)涉及到一個(gè)擴(kuò)大適應(yīng)癥的審批流程，他要提交到相應(yīng)的醫(yī)藥主管部門(mén)，通過(guò)相關(guān)的藥理的描述、藥理的證明，再去組織臨床試驗(yàn)，一期、二期、三期臨床試驗(yàn)效果和對(duì)照組去對(duì)比發(fā)現(xiàn)確實(shí)有效果，確實(shí)能夠起到減重的效果，這樣它就會(huì)擴(kuò)展新的適應(yīng)癥。

原來(lái)只能用于治療高血糖，未來(lái)這個(gè)藥，除了能用于治療高血糖之外，還能用于減重，顯然它的需求就大幅擴(kuò)大了，它的催化其實(shí)就來(lái)源于這里。

圍繞A股炒的基本都是減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈，因?yàn)閲?guó)內(nèi)A股有一個(gè)在港股的上市公司，目前的減肥藥的適應(yīng)癥已經(jīng)進(jìn)展到了三期臨床，A股也有一些公司針對(duì)這個(gè)靶點(diǎn)（主要GLP-1靶點(diǎn)），有的是做單抗，還有很多是做雙抗。除了針對(duì)GLP-1靶點(diǎn)之外，它還針對(duì)其他的靶點(diǎn)，其他的靶點(diǎn)本身也可以擴(kuò)適應(yīng)癥。減重適應(yīng)癥如果審批通過(guò)之后上市，肯定會(huì)有很多的銷量，未來(lái)可能還能夠拓展到其他的一些適應(yīng)癥了，這是一類受益的標(biāo)的。

還有一類CXO，這個(gè)標(biāo)的本身是用到多肽技術(shù)，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈里面是屬于比較復(fù)雜的技術(shù)。所以制藥企業(yè)在不同的環(huán)節(jié)中，需要大量地應(yīng)用外包的服務(wù)，把很多比較復(fù)雜的工序外包給這些所謂的CXO的企業(yè)。市場(chǎng)就可以直接回憶起原來(lái)的PD-1這一波大的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)，按計(jì)算器來(lái)算企業(yè)業(yè)績(jī)是能夠算的明白的。

最近一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)炒的減肥藥更多的是這個(gè)邏輯，但是這個(gè)邏輯有點(diǎn)偏主題性。為什么？因?yàn)樗秃芟馎I，AI其實(shí)最受益的標(biāo)的肯定是人家的英偉達(dá)、微軟、AMD公司，但這些公司你在國(guó)內(nèi)又買(mǎi)不到，你只能買(mǎi)A股和H股的影子股。但是這些影子股，顯然你從商業(yè)邏輯上，從很多維度上肯定是不如海外的，因?yàn)槟悻F(xiàn)在最好的也就做到三期臨床了，八字頂多完成了一撇，甚至很多公司他可能剛剛上報(bào)了藥品，一撇都沒(méi)走完。

這種情況下，其實(shí)有點(diǎn)類似于我們今年AI的行情，更多是對(duì)標(biāo)海外的已經(jīng)成形的東西去炒國(guó)內(nèi)相關(guān)的一些標(biāo)的，有點(diǎn)偏主題板資的性質(zhì)。但是它的好處就是把整個(gè)醫(yī)藥的板塊給激活了。

今年從6、7月份以來(lái)醫(yī)藥基本維持了一個(gè)底部震蕩、不斷地陰跌、震蕩，反彈幾天之后又A字直接給你殺下來(lái)的局面。但是借助減肥藥這一波偏主題性行情，把醫(yī)藥板塊的水位提升了，基本已經(jīng)脫離掉原來(lái)的最低底部的震蕩區(qū)間了。從這個(gè)角度來(lái)講，對(duì)醫(yī)藥板塊的后續(xù)走勢(shì)是非常有利的。

七、當(dāng)前可以積極看待醫(yī)藥板塊

醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了連續(xù)2、3年的下跌之后，我個(gè)人認(rèn)為其實(shí)目前已經(jīng)達(dá)到了醫(yī)藥板塊的一個(gè)中長(zhǎng)期底部，所謂中長(zhǎng)期大概是2到3年，而且目前已經(jīng)逐漸進(jìn)入到右側(cè)的階段。這個(gè)階段屬于醫(yī)藥板塊剛剛開(kāi)始往上走的階段，這個(gè)階段的估值、政策、基本面對(duì)它都是很有利的。

對(duì)于醫(yī)藥板塊來(lái)講，我個(gè)人是非?？春玫模以谶@個(gè)階段，大家可以進(jìn)行比較積極的配置，而不是通過(guò)定投或者其他的方式來(lái)配置，我覺(jué)得這個(gè)位置已經(jīng)可以通過(guò)一次性買(mǎi)入方式來(lái)進(jìn)行配置了。當(dāng)然，之前也連續(xù)已經(jīng)漲了好多天，最好是這個(gè)位置再有調(diào)整，但這個(gè)位置再調(diào)整，我覺(jué)得指數(shù)的層面創(chuàng)新低的難度是很難的。這個(gè)位置大家可以不用太糾結(jié)，可以采取更積極的方式對(duì)板塊來(lái)進(jìn)行配置。

再?gòu)幕I碼結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，本身這個(gè)板塊也是機(jī)構(gòu)非常青睞的一個(gè)板塊。但是我們看今年的一季報(bào)、中報(bào)，機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)已經(jīng)罕見(jiàn)的屬于低配狀態(tài)，這在歷史上是非常少見(jiàn)的。一般歷史上出現(xiàn)這種情況，后續(xù)都會(huì)有很好的行情。本身機(jī)構(gòu)很喜歡這個(gè)板塊，只不過(guò)由于帶量采購(gòu)大家不知道什么是底，反腐大家不知道什么是底，由于這些沖擊導(dǎo)致機(jī)構(gòu)一直不敢去配置。這里邊走勢(shì)上確實(shí)一路下跌、長(zhǎng)期陰跌，所以從技術(shù)分析的角度來(lái)講也找不到一個(gè)比較合適的買(mǎi)點(diǎn)。

目前是醫(yī)藥板塊多個(gè)因素共振比較好的一個(gè)配置時(shí)點(diǎn)，而且大家也不用擔(dān)心減肥藥好像是一個(gè)主題性的炒作，我覺(jué)得沒(méi)有關(guān)系的，你哪怕不看減肥藥，看整體的醫(yī)藥板塊，基本面也是向上的。

不管從基本面、籌碼結(jié)構(gòu)，還是其他的各方面邏輯，未來(lái)它都是要往上走的?，F(xiàn)在唯一不確定的就是反腐，反腐到底會(huì)進(jìn)展到什么程度，客觀來(lái)講確實(shí)是目一個(gè)比較不確定的利空因素，而且它確實(shí)可能對(duì)企業(yè)的三季度，包括四季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，產(chǎn)生直接的負(fù)面的沖擊。

我個(gè)人認(rèn)為其他向好的因素力量會(huì)更加強(qiáng)大，反腐這個(gè)因素只是短期的因素。而且我剛才也給大家介紹過(guò)了，這其實(shí)對(duì)于頭部的企業(yè)來(lái)說(shuō)是短期利空、長(zhǎng)期利多的，因?yàn)樗鼤?huì)讓整個(gè)的產(chǎn)業(yè)的集中度，更加集中在頭部的這些企業(yè)之上。它更多的負(fù)面的影響可能還是集中在器械，對(duì)于創(chuàng)新藥、CXO這些其實(shí)沒(méi)有直接的影響。

八、醫(yī)藥板塊具體如何投資

接下來(lái)，我們?cè)倏瘁t(yī)藥板塊。醫(yī)藥板塊的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈太多了，除了我剛才提到的創(chuàng)新藥之外，還有大量的仿制藥的企業(yè)，仿制藥企業(yè)更多的還是順著藥品周期，包括政策的周期來(lái)走。創(chuàng)新藥的企業(yè)一方面也有政策的周期和醫(yī)藥自身的周期，另外一方面，本身新的、純的、創(chuàng)新的東西對(duì)板塊的彈性會(huì)更大，對(duì)板塊的催化力度也會(huì)更大，這是創(chuàng)新藥、仿制藥。

還有我剛才提到的CXO，CXO的定價(jià)一方面是海外的利率水平，比如說(shuō)看美債的收益率，還要看海外的醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)周期，還有中美關(guān)系，這是它幾個(gè)主要的影響因素。

還有一些稍微小一些的板塊，比如說(shuō)像疫苗，一方面是把疫情期間的估值已經(jīng)消化的差不多了，另外，疫情期間它雖然對(duì)于新冠的疫苗是利好，但是它對(duì)于其他的疫苗是利空。因?yàn)橹坝泻芏啾容^賺錢(qián)的，比如HPV、肺炎等等疫苗，為了給新冠疫苗讓路，所以導(dǎo)致這些疫苗遲遲沒(méi)有拿到批文，沒(méi)有開(kāi)展正常的銷售。

從去年下半年開(kāi)始，這些新的疫苗的品類開(kāi)始投入市場(chǎng)。疫苗賽道是一個(gè)典型的消費(fèi)升級(jí)賽道，因?yàn)樗饕嶅X(qián)的一些疫苗，比如HPV、13價(jià)肺炎、流感疫苗都是自費(fèi)的。海外發(fā)達(dá)國(guó)家這些滲透率都已經(jīng)很高了，比如說(shuō)13價(jià)肺炎疫苗，美國(guó)的老年人的滲透率可能已經(jīng)到60%到70%，而國(guó)內(nèi)的滲透率還在10%左右。上海市政府推過(guò)一波13價(jià)肺炎疫苗，上海的老年人的滲透率可能也就10%出頭。未來(lái)疫苗的消費(fèi)升級(jí)、滲透率提升的空間是非常廣闊的，這是一個(gè)長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)的賽道。

還有血制品，血制品是一個(gè)非常典型的疫情受損的板塊，因?yàn)橐咔榈脑蜓坎蛔懔耍蠹叶紱](méi)辦法去獻(xiàn)血了，所以血制品顯然是疫情受損的板塊，今年也是表現(xiàn)比較好的醫(yī)藥里邊的一個(gè)細(xì)分賽道，因?yàn)樗欠浅５湫偷囊咔檫^(guò)去之后的受益板塊。

我上述提到的幾個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都是生物醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)鏈，如果投資者們覺(jué)得選股選不好，也可以關(guān)注生物醫(yī)藥ETF（512290），一鍵式地打包這些產(chǎn)業(yè)鏈。

另外還可以關(guān)注醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈。醫(yī)療一方面是可以分成器械，另外一方面可以分成服務(wù)。器械里邊又可以分成低值的耗材，相對(duì)毛利水平很低，主要靠走量的耗材以及國(guó)產(chǎn)替代高端器械。比如說(shuō)我們做檢測(cè)的時(shí)候，做個(gè)心超、影像，拍個(gè)片子，這些都是屬于器械的范疇。還有一些監(jiān)控類的器械、手術(shù)需要用到的器械，比如心臟搭橋手術(shù)里邊的些零部件，這都是偏高端的器械的范疇，這里面它就有一個(gè)國(guó)產(chǎn)替代的邏輯在里邊。

去年年底時(shí)候的貼息貸款，由人民銀行或者商業(yè)銀行以貼息的方式為醫(yī)院發(fā)放貸款，讓醫(yī)院去買(mǎi)器械，一次性的去進(jìn)行醫(yī)療器械的投資。其實(shí)去年年底的醫(yī)藥行情就是因?yàn)橘N息貸款炒起來(lái)的。因?yàn)槎唐跇I(yè)績(jī)兌現(xiàn)了，但是會(huì)消耗未來(lái)的業(yè)績(jī)，所以也是偏主題性的。

我們回到醫(yī)療器械的邏輯上，主要是幾個(gè)周期，一個(gè)是國(guó)產(chǎn)替代的周期，還有一個(gè)是本身的醫(yī)療投入、手術(shù)臺(tái)數(shù)，每臺(tái)手術(shù)的附加值，包括支付端的支付能力，它受這兩個(gè)周期的影響。一個(gè)是大周期，一個(gè)是小周期，這兩個(gè)周期今年都是比較積極的，除了反腐確實(shí)對(duì)它是短期的直接利空。

還有一個(gè)是醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)也是一個(gè)消費(fèi)升級(jí)的板塊，比如體檢、眼科、牙科、醫(yī)美。醫(yī)美是非常典型的線下場(chǎng)景消費(fèi)升級(jí)的板塊。而今年這些醫(yī)療服務(wù)是受益的，因?yàn)檫@些都是疫情受損的板塊，絕大多數(shù)都是線下的場(chǎng)景，線下場(chǎng)景肯定是疫情受損的。今年正常來(lái)講是修復(fù)的時(shí)點(diǎn)。

所以醫(yī)療整體來(lái)講大概是這么一個(gè)情況。這里邊還有一些做醫(yī)療服務(wù)外包的，也放在醫(yī)療這個(gè)大的主題里面。

如果對(duì)醫(yī)療感興趣，大家也可以關(guān)注醫(yī)療ETF（159828），覆蓋了剛才提到的CXO、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)這幾個(gè)大的細(xì)分產(chǎn)業(yè)的，也是醫(yī)藥里邊景氣度很高的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈。

另外，還可以關(guān)注彈性最大的創(chuàng)新藥滬深港ETF（517110），有很多的創(chuàng)新藥企業(yè)不只是在A股上市，還在港股上市，就像我剛才提到的減肥藥最純的某一個(gè)標(biāo)的，就在港股上市了。而且港股的估值比A股的估值要更低，彈性也要更大。醫(yī)藥所有的細(xì)分賽道里面彈性最大的，可能就是創(chuàng)新藥滬深港ETF（517110），但是它向下的彈性可能也會(huì)比較大。所以大家在做配置的時(shí)候，也要根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)酌情進(jìn)行配置。

還有一個(gè)是疫苗ETF（159643），這個(gè)ETF是所有的醫(yī)藥類的標(biāo)的（除了中藥以外）中CXO的含量最少的，所以如果不喜歡CXO的，也可以看這個(gè)標(biāo)的。而且疫苗是一個(gè)長(zhǎng)期的消費(fèi)升級(jí)賽道，另外它也有國(guó)產(chǎn)替代的屬性在里邊。

我個(gè)人覺(jué)得醫(yī)藥板塊目前已經(jīng)逐漸從左側(cè)進(jìn)入到右側(cè)了，往后看2、3年，當(dāng)下是一個(gè)非常好的布局時(shí)點(diǎn)，而且當(dāng)下我覺(jué)得已經(jīng)可以采取更積極的一些方式去進(jìn)行布局了，甚至都沒(méi)必要去做定投了。一次性的去配置或者分兩、三批去進(jìn)行分批配置，配置到合意的倉(cāng)位我覺(jué)得就可以了。

客觀來(lái)講，ETF屬于股票型基金，它的風(fēng)險(xiǎn)收益水平和股票很接近，都是高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)的一些金融產(chǎn)品。大家一定要充分閱讀基金招募說(shuō)明書(shū)，以及相關(guān)的法律文件，結(jié)合自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及短期的資金使用需求，在這個(gè)基礎(chǔ)上，再去做醫(yī)藥板塊的相關(guān)配置。

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。