每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 馬子卿    

12月以來，長短期同業(yè)存單利率罕見倒掛，引起市場廣泛關注。截至12月13日，10年期國債利率為2.65%，1年期AAA級同業(yè)存單利率為2.66%，6個月期AAA級同業(yè)存單利率為2.70%，3個月期AAA級同業(yè)存單利率為2.73%。各期限AAA級同業(yè)存單利率較昨日略有下跌。

東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，短期來看，即將進入跨年時點，機構的短期資金需求旺盛，推升同業(yè)存單利率。

“狂飆”的同業(yè)存單利率

9月以來，同業(yè)存單利率持續(xù)抬升。截至10月中旬，1年期AAA級同業(yè)存單利率已經(jīng)超過1年期MLF利率，出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。截至發(fā)稿，各期限同業(yè)準單利率仍維持高位。

自2020年以來，除了2020年第四季度和2021年第一季度，大部分時間內(nèi)同業(yè)存單利率均低于同期MLF利率。值得注意的是，12月以來，1年期同業(yè)存單與10年期國債利率倒掛，短期同業(yè)存單利率與長期同業(yè)存單利率倒掛。自2019年以來，同業(yè)存單利率基本維持在10年期國債利率之下。

一級市場方面，9月以來同業(yè)存單發(fā)行利率曲線也呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，短期限同業(yè)存單利率上行明顯。截至12月13日，3個月、6個月期限的同業(yè)存單發(fā)行利率已基本齊平，均為3.84%。12月以來，3個月期存單發(fā)行量較上月同期有所增加，而1年期同業(yè)存單發(fā)行量較上月同期則明顯減少。

跨年因素推高短期同業(yè)存單利率

“長短期同業(yè)存單利率倒掛主要有兩點原因：短期來看，即將進入跨年時點，機構的短期資金需求旺盛，推升同業(yè)存單利率；長期來看，由于新落地的《商業(yè)銀行資本管理辦法》中上調(diào)了3個月以上期限同業(yè)存單的風險權重，導致長期限同業(yè)存單的配置需求減少，出現(xiàn)了長短期限同業(yè)存單利率倒掛的現(xiàn)象。”東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示。

值得一提的是，12月的央行MLF操作時點即將來臨。當存單利率高于MLF利率時，國有行等一級交易商可選擇申報融資成本更低的MLF。李勇則告訴每經(jīng)記者，預計12月的MLF操作對上述現(xiàn)象的緩釋作用有限。從短期原因來看，跨年時點擾動和政府債繳款壓力帶來的銀行負債缺口在一季度依然會存在。從長期原因來看，資本新規(guī)所帶來的長短期限同業(yè)存單偏好切換還需要一段時間消化。

針對同業(yè)存單利率的后續(xù)走勢，李勇在相關研報中表示，將主要受銀行負債壓力何時緩解、央行貨幣政策操作和基本面預期這三點的影響。“首先，本次同業(yè)存單利率上行同樣源自銀行的負債壓力，在地方化債和中央財政發(fā)力的背景下，銀行承擔了政府債的繳款壓力。從債券繳款的角度來看，銀行負債壓力在逐步緩解，但跨年后的1至2月依然會是全年中信貸投放力度較大的時間段，銀行負債壓力仍存。其次，央行依然維持寬松的貨幣政策取向，雖然11月并未配合財政發(fā)力而降準，但明年一季度仍存在常規(guī)降準的可能性。最后，今年年末到明年年初對于基本面的預期將圍繞中央經(jīng)濟會議和兩會而出現(xiàn)波動，復蘇或走弱的判斷在明年一季度后將更為明朗。”

廣發(fā)固收劉郁團隊的研報認為，存單收益率年末上行背后的原因，或是銀行為跨年、年初信貸及跨春節(jié)等連續(xù)的資金壓力提前做流動性儲備，該時點存單供給相對更剛性，但出于節(jié)約成本的因素，銀行更傾向于發(fā)行短期存單作為過渡。

華創(chuàng)證券固定收益首席分析師周冠南團隊在研報中稱，長短期同業(yè)存單發(fā)行定價倒掛，或反映跨年及跨春節(jié)資金預期不穩(wěn)。“從季節(jié)性規(guī)律來看，跨年和跨節(jié)壓力下，10月至11月存單1年期與3個月期利差多會出現(xiàn)季節(jié)性收窄，當前利差水平處于季節(jié)性低位，或反映銀行對于跨年和春節(jié)資金預期相對脆弱，關注后續(xù)銀行資產(chǎn)負債壓力的變化以及存單期限利差的走勢情況，供需格局偏不利的情況下，存單發(fā)行或維持高位震蕩。”

國盛固收楊業(yè)偉團隊在研報中表示，近期1個月、3個月期限的同業(yè)存單發(fā)行明顯上升，而6個月、1年期限的發(fā)行占比明顯回落，反映出銀行缺資金但是只能發(fā)出短期限存單募集資金的現(xiàn)象。近期存單凈融資未大幅擴張，但本月到期量仍處于高位，結構上來看短期限發(fā)行占比明顯增加，反映了銀行的資金壓力未緩解。年底資金缺口依然存在，而資金供給并未解決，因此后續(xù)依然有階段性資金價格上漲風險。

圖片來源：中國貨幣網(wǎng)

中信證券明明團隊在研報中稱，短端方面，資金利率作為存單定價的錨，DR007通常與短端存單利率的走勢高度相關，但兩者近期的指引關系有所減弱。長端方面，10年期國債與1年期同業(yè)存單利率走勢較為相關，但這一關系近期也同樣出現(xiàn)背離。

明明團隊認為，“資金面和債市利率對存單的定價指引減弱，反映存單利率的矛盾并非源于外部市場投資者的交易行為，而更多源于銀行內(nèi)部本身對流動性存在偏緊的預期，從而在定價上限制了存單利率的下行空間。”

“國有銀行對資金缺口的預期并未緩解，其主動提價發(fā)行的行為對存單利率形成下限支撐。短期內(nèi)存單利率或尚不具備快速且大幅下行的基礎，但銀行對負債成本的主動管理可能約束存單定價的上限。在后續(xù)政府債發(fā)行壓力仍將持續(xù)的假設下，疊加監(jiān)管嚴格化，后續(xù)數(shù)量端，寬貨幣力度能否加大或成為倒掛緩解的關鍵。”明明團隊表示。

同業(yè)存單配置價值或已顯現(xiàn)

“存單利率短期內(nèi)難以明顯回落，參照之前1年期存單與MLF之差高點在30BP左右，本輪1年期存單高點可能達到2.6%～2.8%。從曲線形態(tài)來看，存單收益率曲線已經(jīng)極其平坦，建議增配3個月的存單。”楊業(yè)偉團隊認為。

劉郁團隊認為，從經(jīng)驗上來看，存單利率一般會在接近年末的時候迎來一輪短期但快速的下行，或是銀行已完成流動性儲備，存單以及發(fā)行定價重回供給方市場，不過拐點出現(xiàn)的快慢可能與彼時市場資金面整體的寬松程度有關。

劉郁團隊指出，“綜合來看，目前存單利率或許還在供需雙方的博弈中‘磨頂’，但可能已經(jīng)接近頂部了。利率策略方面，短期繼續(xù)考慮提前布局3個月期限左右利率債或存單，博弈曲線‘凸點’帶來的下行保護屬性；同時長端利率在寬財政與寬貨幣之間搖擺，伴隨PPI進一步鉆哦，降息預期或逐步升溫，逢調(diào)整增加或保持部分長端利率倉位，或相對占優(yōu)。”

興業(yè)固收的研報指出，隨著存單利率的不斷回調(diào)，其配置價值可能不斷出現(xiàn)。每經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，12月以來，多只同業(yè)存單基金集中發(fā)行，如“摩根中證同業(yè)存單AAA指數(shù)7天持有期”“財通中證同業(yè)存單AAA指數(shù)7天持有期”“泰康中證同業(yè)存單AAA指數(shù)7天持有期”。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211161484713