每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中信建投發(fā)布研報點評中國中免（601888）。

核心觀點

公司與上海機場及首都機場就免稅店經(jīng)營權(quán)合同簽訂新補充協(xié)議，整體測算預(yù)計常態(tài)國際客流修復(fù)下，新協(xié)議的保底租金及扣點率均較原合同有較大幅下降，同時也強調(diào)如國際大牌引入，品牌結(jié)構(gòu)豐富優(yōu)化，機場與市內(nèi)模式協(xié)同發(fā)展，優(yōu)化銷售模式及爭取優(yōu)質(zhì)資源等，預(yù)計將協(xié)同優(yōu)化機場免稅渠道，構(gòu)建較強的競爭力，且利好公司與機場未來免稅業(yè)務(wù)的運營

事件

上海機場與首都機場均與中免&日上重新簽署了免稅標段合同，均就租金做出了部分讓步，其中共同條款包括：加強引入精品和新品（對沖香化煙酒局限性），加強廣告宣傳，要求加強暢銷產(chǎn)品的供應(yīng)，并且建立銷售超額租金返還機制。

簡評

新補充協(xié)議優(yōu)化保底銷售額及提成比例，助力運營商優(yōu)化經(jīng)營

按照上海機場新補充協(xié)議內(nèi)容，保底銷售額：（1）如月實際客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，月保底銷售提成為52454562元；（2）如月實際客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，則月保底銷售提成=面積單價×乙方實際經(jīng)營面積×（月實際客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×調(diào)節(jié)系數(shù)。實際銷售提成為：（1）月實際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應(yīng)的各月品類銷售提成的總和。（2）月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，其中：（a）月品類凈銷售額=月品類總銷售額–月品類退貨退款額；（b）品類提成比例按18%-36%不同情形取值。則以浦東機場為例測算，若浦東機場年均國際+地區(qū)客流量達1763.71萬人以上，則浦東機場保底提成金額約6.29億元，低于臨界條件數(shù)進行系數(shù)修正；虹橋機場年均國際+地區(qū)客流量若達243.65萬人以上，則虹橋保底提成金額約0.78億元，低于臨界條件數(shù)進行系數(shù)修正。目前保底金額較2021年補充協(xié)議和疫情前合同的保底金額均大幅降低。若銷售額提成比例取中間值約24%，則較之前的扣點率42.5%大幅下降。

首都機場看，按照新協(xié)議，如果國際+地區(qū)客流高于960萬人次，則保底金額為5.58億元，低于臨界數(shù)進行系數(shù)修正；銷售額提成品類及區(qū)間與上海機場基本一致，若按銷售額提成則比例在18-36%不等，取中間值24%，則較疫前扣點率43.5%~47.5%大幅下降45%以上。

協(xié)同打造優(yōu)質(zhì)機場渠道，助力免稅業(yè)發(fā)展新階段

基于對新協(xié)議下具體運營保底金額和銷售提成比例的場景分析，我們認為此次調(diào)減京滬的機場租金抽成率均可能下降20pct左右，對于中免在機場標段運營方面壓力大幅減輕，預(yù)計各標段均可實現(xiàn)盈利。但同時考慮到此次調(diào)整也反映國際客流及購買力的恢復(fù)較弱，因而后續(xù)對機場免稅銷售空間需要進行審慎假設(shè)。綜合判斷，此次新協(xié)議是機場方與免稅運營方的協(xié)同優(yōu)化，對于未來國內(nèi)打造優(yōu)質(zhì)機場免稅渠道，建立全球競爭力具有重要意義。同時此次協(xié)議也提到優(yōu)化機場免稅資源，包括吸引國際一線、二線以及輕奢品牌的入駐，增加具有競爭力的品牌或單品，實現(xiàn)做強百貨精品、鞏固香化優(yōu)勢、做大煙酒食品的經(jīng)營發(fā)展目標，運營商利用資源積極爭取暢銷貨品支持。開展機場免稅品線上預(yù)訂。實現(xiàn)機場和未來可能落地的市內(nèi)免稅店場景的協(xié)同配合，都有助于機場渠道品牌力和客流消費意愿的提升。在當(dāng)前免稅業(yè)整體發(fā)展轉(zhuǎn)型階段下，利好免稅品類和結(jié)構(gòu)的豐富、品牌端議價能力的提升、國際旅客吸引及消費回流等。

投資建議：預(yù)計2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤68.21億元、85.32億元、99.22億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為24X、19X、16X，維持“增持”評級。

風(fēng)險分析

1、相關(guān)物業(yè)及供應(yīng)鏈建設(shè)不及預(yù)期：由于公司經(jīng)營需投資建設(shè)的項目較多，并運營眾多商業(yè)體，新投入物業(yè)和品牌存在培育期，培育效果待驗證。若相關(guān)物業(yè)及供應(yīng)鏈建設(shè)不及預(yù)期，客流培育效果不及預(yù)期，則帶來業(yè)績風(fēng)險；

2、海南市場競爭變化：公司眾多項目與海南自貿(mào)港的發(fā)展相關(guān)，海南商業(yè)環(huán)境得到快速提升，若海南市場競爭格局產(chǎn)生重大變化，則會造成經(jīng)營風(fēng)險；

3、消費環(huán)境影響，若整體消費力不足，離島免稅滲透率及客單價較難提升，長期消費回流空間有限，則可能影響長期收入和業(yè)績。

4、若機場渠道國際客流修復(fù)不及預(yù)期，則影響機場和市內(nèi)渠道整體營業(yè)額。

(來源：慧博投研)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。

(編輯 趙橋)