每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)上海機(jī)場(chǎng)（600009）。

上海機(jī)場(chǎng)簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同補(bǔ)充協(xié)議，自2023年12月1日起生效，我們預(yù)計(jì)補(bǔ)充協(xié)議將持續(xù)至本輪合同結(jié)束。我們預(yù)計(jì)2023Q3上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額中，香化比例73%~75%，煙酒17%，百貨3%~4%左右，料煙酒類(lèi)的扣點(diǎn)率相對(duì)較高、香化居中、百貨類(lèi)接近扣點(diǎn)范圍下限，測(cè)算綜合扣點(diǎn)25%左右，高于之前市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，在線(xiàn)預(yù)訂及市內(nèi)店的提貨點(diǎn)按照18%~36%的標(biāo)準(zhǔn)提取銷(xiāo)售提成，機(jī)場(chǎng)和免稅經(jīng)營(yíng)商攜手做大蛋糕，我們期待精品銷(xiāo)售額做大帶來(lái)單客消費(fèi)額明顯增長(zhǎng)。短期來(lái)看，機(jī)場(chǎng)免稅租金收入有明顯下調(diào)，帶動(dòng)利潤(rùn)預(yù)測(cè)下修，我們下調(diào)上海機(jī)場(chǎng)2023/24/25年盈利預(yù)測(cè)，下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。

▍事件：據(jù)上海機(jī)場(chǎng)公告，其與全資子公司虹橋機(jī)場(chǎng)公司分別與日上上海簽訂了《上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議二》、《上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議一》，合同自2023年12月1日起生效。合同規(guī)定免稅租金收入的確認(rèn)采用保底銷(xiāo)售提成與實(shí)際銷(xiāo)售提成孰高的模式，各銷(xiāo)售品類(lèi)的提成比例為18%~36%。

▍新合同年化保底7.1億元，客流基準(zhǔn)調(diào)整為2023Q3月均國(guó)際客流的80%，考慮國(guó)際客流持續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)兩場(chǎng)免稅租金收入主要取決于實(shí)際銷(xiāo)售提成。兩場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的保底銷(xiāo)售提成的確認(rèn)方式與當(dāng)月國(guó)際+地區(qū)旅客吞吐量相關(guān)，當(dāng)浦東機(jī)場(chǎng)/虹橋機(jī)場(chǎng)月出入境客流達(dá)到147.0/20.3萬(wàn)人次（3Q23月均出入境客流的80%）以上時(shí)，年保底銷(xiāo)售提成為6.3/0.8億元；若未達(dá)到以上吞吐量標(biāo)準(zhǔn)，則將引入調(diào)節(jié)系數(shù)（＜1），并根據(jù)實(shí)際客流與標(biāo)準(zhǔn)的差距、開(kāi)業(yè)面積比例調(diào)整保底額。我們認(rèn)為若不發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件，目前國(guó)際線(xiàn)仍在持續(xù)修復(fù)中，上述出入境旅客吞吐量有望實(shí)現(xiàn)較高完成度，因此雖然保底額較低，但免稅租金收入或主要由實(shí)際銷(xiāo)售提成確認(rèn)。

▍按照公告香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類(lèi)確定不同的扣點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)提成比例范圍18%~36%，我們預(yù)計(jì)上海浦東機(jī)場(chǎng)香化&煙酒免稅銷(xiāo)售額占比超90%，綜合扣點(diǎn)比例或25%左右，新合同旨在做大機(jī)場(chǎng)免稅渠道，擴(kuò)大上海機(jī)場(chǎng)精品類(lèi)占比。本次補(bǔ)充協(xié)議按照銷(xiāo)售額提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類(lèi)確定不同的扣點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)提成比例范圍18%~36%。我們預(yù)計(jì)2023Q3上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額比例中，香化73%~75%，煙酒17%，百貨3%~4%左右，料煙酒類(lèi)的扣點(diǎn)率相對(duì)較高、香化居中、百貨類(lèi)扣點(diǎn)接近扣點(diǎn)范圍下限，測(cè)算綜合扣點(diǎn)25%左右，高于之前市場(chǎng)預(yù)期。2023年機(jī)場(chǎng)免稅消費(fèi)面臨單客消費(fèi)額恢復(fù)不及預(yù)期、消費(fèi)下沉，跨境電商沖擊等多重因素的影響，此次協(xié)議與中國(guó)中免共同確立做大機(jī)場(chǎng)免稅渠道的主旨，鞏固上海機(jī)場(chǎng)在該渠道的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，期待精品銷(xiāo)售額做大帶來(lái)單客消費(fèi)額明顯增長(zhǎng)。

▍在線(xiàn)預(yù)訂及市內(nèi)店的提貨點(diǎn)按照18%~36%的標(biāo)準(zhǔn)提取銷(xiāo)售提成，機(jī)場(chǎng)和免稅經(jīng)營(yíng)商攜手做大蛋糕。本次補(bǔ)充協(xié)議還涉及較多增強(qiáng)公司免稅商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)容，如優(yōu)化免稅場(chǎng)地資源、強(qiáng)化品牌效應(yīng)、加大宣傳力度、爭(zhēng)取資源支持以匯聚暢銷(xiāo)核心商品等，以期“打造亞太最具競(jìng)爭(zhēng)力的免稅業(yè)務(wù)市場(chǎng)”。同時(shí)機(jī)場(chǎng)也將拓展經(jīng)營(yíng)品類(lèi)，“做強(qiáng)百貨精品、鞏固香化優(yōu)勢(shì)、做大煙酒食品”，增強(qiáng)與其他免稅業(yè)態(tài)的聯(lián)動(dòng)，將對(duì)在線(xiàn)預(yù)訂及市內(nèi)店的提貨點(diǎn)按照18%~36%的標(biāo)準(zhǔn)提取銷(xiāo)售提成。另外，合同還引入了靈活的激勵(lì)機(jī)制，如若引入具有競(jìng)爭(zhēng)力的新品時(shí)，提成可按單品毛利率另行計(jì)算，當(dāng)免稅店和提貨點(diǎn)完成實(shí)收費(fèi)用目標(biāo)時(shí)，增量部分的提成比例可靈活調(diào)整。在目前免稅消費(fèi)市場(chǎng)承壓和多渠道競(jìng)爭(zhēng)背景下，新協(xié)議有望激發(fā)免稅經(jīng)營(yíng)活力，強(qiáng)化品類(lèi)、價(jià)格優(yōu)勢(shì)，提升樞紐機(jī)場(chǎng)商業(yè)環(huán)境和價(jià)值，機(jī)場(chǎng)和免稅經(jīng)營(yíng)商攜手共建共享，一同做大蛋糕。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)際航班及客流恢復(fù)不及預(yù)期；免稅銷(xiāo)售恢復(fù)不及預(yù)期；新產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。

▍投資建議：短期來(lái)看，機(jī)場(chǎng)免稅租金收入有明顯下調(diào)，帶動(dòng)利潤(rùn)預(yù)測(cè)下修，我們下調(diào)上海機(jī)場(chǎng)2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)至0.32/1.10/1.79元（原預(yù)測(cè)0.89/2.01/2.86元），中長(zhǎng)期來(lái)看，新協(xié)議提升空港商業(yè)環(huán)境及價(jià)值，強(qiáng)化品類(lèi)、價(jià)格優(yōu)勢(shì)，激發(fā)機(jī)場(chǎng)渠道的整體發(fā)展?jié)摿?，機(jī)場(chǎng)有望與經(jīng)營(yíng)商攜手做大市場(chǎng)。行業(yè)疫情前3年估值中樞約25xPE,可比公司白云機(jī)場(chǎng)疫情之前3年P(guān)E估值中樞24x，考慮到2024年國(guó)際客流仍在恢復(fù)中，我們對(duì)公司2025年業(yè)績(jī)給予估值，因免稅保底租金和扣點(diǎn)率調(diào)整，我們相對(duì)于疫情前給予一定估值折價(jià)，我們給予公司2025年22xPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)39元，下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)