每經(jīng)AI快訊，2024年1月9日，中信建投發(fā)布研報點評梅花生物（600873）。

核心觀點

繼2023年回購注銷計劃之后，公司宣布高管集中增持計劃，合計增持金額達8000萬元，充分彰顯公司信心。我們認(rèn)為公司目前經(jīng)營質(zhì)量良好、且仍為行業(yè)核心紅利標(biāo)的之一：（1）公司依靠規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)創(chuàng)新和精益管理構(gòu)建了較深的底部利潤；（2）行業(yè)格局已高度集中、中長期景氣度向好；（3）公司持續(xù)注重回饋股東，股息率在行業(yè)居于前列。

事件

公司今日宣布高管集中增持計劃：公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他核心管理層合計35名成員，計劃在6個月內(nèi)增持公司股份，合計金額不低于8000萬元。

簡評

回購注銷以外進一步推出增持計劃，充分彰顯公司信心

公司此前已披露2023年股份回購計劃，擬回購8-10億元金額公司股票并注銷，作為股東回饋的一部分。本次再次推出股東集中增持計劃，且涵蓋公司董事長王愛軍（1200萬元）、總經(jīng)理何君（1200萬元）、副總經(jīng)理梁宇博（800萬元）、財務(wù)總監(jiān)王麗紅（55萬元）、董事會秘書劉現(xiàn)芳（30萬元）等。我們認(rèn)為除再次充分彰顯公司對自身信心之外，也有助于公司管理層實現(xiàn)進一步提高持股比例的目的。

當(dāng)前時點，我們認(rèn)為公司仍然為化工行業(yè)的核心優(yōu)質(zhì)紅利標(biāo)的：

1、公司依靠規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)健經(jīng)營，為公司構(gòu)建起接近20億左右的底部利潤，具體而言：

（1）事實層面，在23Q2公司主產(chǎn)品價差、盈利水平已經(jīng)接近歷史底部水平時，公司仍然保持了相對穩(wěn)健的盈利水平：

23Q2全國味精、賴氨酸、蘇氨酸平均價差（產(chǎn)品價格-玉米成本）分別為4273、2354、1604元/噸，分別同比-935、-2633、-2288元/噸，如圖1，對應(yīng)產(chǎn)品整體盈利水平都已經(jīng)接近歷史底部區(qū)域。

但在此價格水平下，仍可看到公司盈利穩(wěn)健，且業(yè)績表現(xiàn)明顯優(yōu)于數(shù)年前價格低點時：公司23Q1-Q2業(yè)績雖然同比、環(huán)比有所下滑，但單季扣非凈利水平仍然明顯超越了公司歷史上在相似的價差水平下（如下表1，取公司單季利潤最低的17Q3、18Q2、19Q4）的歷史利潤水平。即使排除了黃原膠單品的短期超額利潤之外，也明顯更高。

（2）歸因分析，我們認(rèn)為是公司借助規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)健經(jīng)營，已經(jīng)構(gòu)筑了相當(dāng)?shù)牡撞坷麧櫵?/p>

規(guī)模效應(yīng)方面：公司和阜豐是近年來行業(yè)內(nèi)少數(shù)的仍在維持產(chǎn)能擴張的企業(yè)，目前而言，上述行業(yè)top2在主產(chǎn)品方面無論是產(chǎn)能還是近年來的產(chǎn)能擴張規(guī)模都明顯領(lǐng)先于其他企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)愈發(fā)明顯。

技術(shù)創(chuàng)新方面：且公司擁有自身的技術(shù)研發(fā)平臺，多年來圍繞主要微生物底盤持續(xù)進行菌種迭代，轉(zhuǎn)換率日益提高，同樣起到了壓低成本的作用；且在中小產(chǎn)品方面憑借持續(xù)的研發(fā)投入和行業(yè)領(lǐng)先的工程化能力，有相當(dāng)規(guī)模的中小產(chǎn)品布局，這些品種普遍格局優(yōu)于大產(chǎn)品，如黃原膠、I+G（呈味核苷酸二鈉）、普魯蘭多糖、小品種氨基酸（纈氨酸、色氨酸等），拉高了利潤率水平。

穩(wěn)健經(jīng)營方面：公司核心管理團隊多年來維持穩(wěn)定且激勵完備，內(nèi)部生產(chǎn)管理穩(wěn)定。這從公司近期連續(xù)的回購和增持中也能窺得一隅。

中長期看行業(yè)景氣望能總體維持，不斷增長的市場需求提供長期發(fā)展?jié)摿Γ淮蠖拐雇^好、玉米下跌短空長多

景氣度方面，影響公司產(chǎn)品景氣度的核心其一是供需格局、其二是農(nóng)產(chǎn)品周期。

行業(yè)供需層面：無論味精、賴氨酸、蘇氨酸，全球產(chǎn)能多數(shù)集中在中國、中國產(chǎn)能占比普遍在70%，且中國產(chǎn)量CR3也都在70%或更高，早已是寡頭格局。但歷史上相關(guān)產(chǎn)品價格波動大、毛利率水平也通常不高，跟相關(guān)企業(yè)持續(xù)較為積極的擴產(chǎn)有較大關(guān)系。而在18年-20年，行業(yè)盈利水平較差，我們可以明顯看到在此期間、行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下行。

而對于公司而言，后續(xù)仍然可期待有持續(xù)增長：借這兩年的高盈利水平，公司資金實力進一步增強，有能力支撐后續(xù)進一步擴產(chǎn)計劃；生物制造是重點新興方向之一，就公司有技術(shù)積累的領(lǐng)域，除動物營養(yǎng)氨基酸外，人類醫(yī)用氨基酸、高價值量食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品等，都有較強的市場增長趨勢。

農(nóng)產(chǎn)品方面：①大豆/豆粕方面，公司飼料氨基酸產(chǎn)品景氣度歷來與豆粕價格有較強正相關(guān)性：豆粕價格明顯上漲時，下游養(yǎng)殖企業(yè)更傾向于使用雜粕替代豆粕，而雜粕的氨基酸含量較低，因此就需要補充更多的飼料氨基酸，從而提振賴/蘇氨酸需求。而目前看，美洲大豆種植面積變化很可能驅(qū)動大豆價格向上，24年開始的降息預(yù)期也有助于國際糧價上行。

②玉米方面，因公司主要在年度末集中采購玉米，所以玉米的價格波動會同步帶來相應(yīng)的庫存收益/損失。因此近期玉米價格的短期下跌客觀來說可能帶來一定的業(yè)績負面影響。但另一方面，玉米畢竟是公司的核心原材料，如果玉米價格從近幾年的高位系統(tǒng)性回落，從長期看對公司利潤率的釋放形成利好。

維持高分紅+回購比例，持續(xù)回饋股東、充分彰顯信心

公司在歷史上一直維持較高的股東回饋比例，如下表2，在盈利相對承壓的19-20年。公司分紅金額占歸母凈利比例都達到80%以上，21-22年公司盈利大幅改善，在維持分紅數(shù)額穩(wěn)中有升的同時，也開始加入了回購注銷這一種新的方式，并維持分紅+回購合計金額占全年歸母凈利50%左右水平。

回購形式除了像分紅一樣實質(zhì)回饋股東以外，也充分彰顯了管理層對股價的信心。此外，應(yīng)注意到按照本次回購計劃及22年利潤分配方案。公司2023年內(nèi)披露的分紅+回購合計金額已達約20-22億元（分紅計劃12.17億元、回購計劃8-10億元），占當(dāng)前公司市值已達約7%。

我們預(yù)測公司2023、2024、2025年歸母凈利預(yù)測分別為30.57、35.26、40.14億元，對應(yīng)PE分別為9.3X、8.1X、7.1X，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示

（1）行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：目前除梅花自身外，行業(yè)其他大型企業(yè)尚未公布圍繞味精、賴氨酸、蘇氨酸這三大主要產(chǎn)品的擴產(chǎn)計劃。但在21-22年行業(yè)盈利轉(zhuǎn)好的背景下，不能排除已有玩家或潛在進入者的進一步擴產(chǎn)計劃。如有，則可能使得行業(yè)盈利水平趨向惡化。

（2）黃原膠盈利水平較高、可能下行的風(fēng)險：需求拉動之下，黃原膠價格在2022全年有明顯上漲，23年整體價格水平仍然明顯高于歷史一般水平，可能存在下跌風(fēng)險。

（3）原材料價格波動風(fēng)險：公司主要產(chǎn)品原料均為玉米，且玉米在成本結(jié)構(gòu)中的占比均較高。如果玉米價格發(fā)生大幅度波動，可能導(dǎo)致公司利潤率水平的大幅波動。

(來源：慧博投研)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。

(編輯 曾健輝)