每經(jīng)編輯 趙云    

直播時間：2024年1月11日13:30

直播嘉賓：國泰量化投資部基金經(jīng)理 吳中昊

一、為何煤炭板塊走出強勢行情？

主持人：我們觀察到煤炭板塊在開年的這段時間里面，走出了一波非常強勁的行情。不僅是如此，煤炭板塊在21、22、23年這三年，在股票市場的表現(xiàn)都是非常強的。首先，請吳總能不能給我們解釋一下，煤炭板塊連續(xù)幾年行情走強，您覺得背后的關(guān)鍵因素是什么？為何相對大盤會出現(xiàn)明顯的超額收益？

吳中昊：從2021年起，煤炭板塊的表現(xiàn)就十分的亮眼，21，22，23年，中證煤炭全收益指數(shù)的漲幅分別達到了48%，15%和12%，而同期上證指數(shù)的表現(xiàn)分別是上漲4.8%，下跌15%和下跌3.7%，放眼整個A股中各個行業(yè)的表現(xiàn)，煤炭可以說是其中的佼佼者。

但是支撐煤炭市場表現(xiàn)背后的邏輯卻是不大一樣的。21，22年是煤炭行業(yè)的兩個大年，這兩年煤炭行業(yè)的營業(yè)收入同比增速分別有31%和8%，歸母凈利潤的增速更是達到了70%和50%。這種超預(yù)期的增長，自然也反映在了股票市場上。

而基本面的增長，主要是得益于內(nèi)外兩個因素，外因就是國際地緣政治所引起的能源危機，內(nèi)因則是我國長期政策面對煤炭供給端的控制，這兩個因素導(dǎo)致煤價的節(jié)節(jié)攀升，以及煤企盈利增長。

23年，相較于21、22年來說，煤炭行業(yè)的基本面并不突出。結(jié)合前三季度的數(shù)據(jù)和四季度的預(yù)測數(shù)據(jù)來看，全年煤炭行業(yè)的營業(yè)收入面臨5%的縮減，凈利潤也面臨15%的減少。造成這個基本面下滑的主要因素也是有兩個，一個是國內(nèi)復(fù)蘇所帶來的需求側(cè)不及預(yù)期，一個是國際進口煤數(shù)量遠(yuǎn)超預(yù)期，在兩個因素的雙重影響下，煤價中樞相較前兩年出現(xiàn)下移。

然而，在基本面不及前兩年的情況下，下半年煤炭卻走出了一波獨立于市場的上漲行情。我認(rèn)為也是歸結(jié)于兩點，第一點就是在23年煤炭價格受到壓力測試的情況下，仍保持在了一個高于預(yù)期的價位，對煤企的盈利預(yù)期起到了一個保底的作用。整體看，煤企的盈利確定性是很高的。第二點，煤炭行業(yè)這種高分紅、高股息的風(fēng)格，在下行市場中，逐漸受到了機構(gòu)投資人的認(rèn)可，而導(dǎo)致估值抬升。

二、供需錯配下，煤企盈利預(yù)期良好

主持人：關(guān)于煤炭板塊的上漲，剛剛吳總提到了兩點，第一點是未來盈利預(yù)期，第二點是高分紅高股息。首先，我們開看一下煤炭的未來盈利預(yù)期，您是如何看待煤炭中長期的盈利價值的呢？

吳中昊：影響煤企盈利最重要因素就是煤價，而對煤價起到?jīng)Q定性作用的就是煤炭的供需關(guān)系。所以要想搞清楚煤企的未來盈利能否穩(wěn)定，我們在這里就需要對供需進行一個分析。

煤炭的供給端的爭議較小。在雙碳的背景下，由于政策上對新增產(chǎn)能的控制，以及煤企處于對新建煤礦成本和資本投入的考慮，我國的煤炭新增產(chǎn)量非常有限。同時，東部煤區(qū)的部分產(chǎn)能由于資源枯竭，煤礦不斷退出。整體看，國內(nèi)的產(chǎn)能受限的情況仍會持續(xù)。進口方面，受國際地緣政治的影響，印尼，蒙古，俄羅斯等主要出口國，受資本開支不足的條件限制，煤炭的產(chǎn)量增速放緩，幾個主要出口國的產(chǎn)量短期難以出現(xiàn)大幅增量。

而煤炭的需求端則存在一些爭議，爭議的點則主要集中在經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性上。雖然短期的非電需求可能繼續(xù)下滑，但是空間非常有限。同時，人均居民用電長期上漲已成共識，在人口基數(shù)的條件下，整體煤炭需求側(cè)可能呈現(xiàn)持平波動的情況。

同時，煤價經(jīng)過了23年進口數(shù)量遠(yuǎn)超預(yù)期和非電需求不及預(yù)期的雙重壓力測試下，仍然找到了一個遠(yuǎn)高于預(yù)期的支撐價位，普遍觀點也認(rèn)為這個價格在未來兩至三年內(nèi)都能提供一個強有力的支撐，從而確定了煤企在未來一段時間內(nèi)的盈利下限。

那么23年作為盈利中樞的下限，配合持續(xù)的高股息、高紅利的公司治理政策，在中長期來看，煤炭這種防守型的投資還是非常有競爭力的。

在需求可能穩(wěn)中有升的狀態(tài)下，供給沒有太多的增量空間，甚至未來可能會減少。在這樣一個情況來看，整個行業(yè)的供給和需求的曲線就變得錯配起來，現(xiàn)在是供需緊平衡的狀態(tài)，未來可能會變得越來越緊，這樣煤炭價格就有很強的價格提升動力。這樣最終都會反映到煤炭上市公司的企業(yè)盈利報表上面。

三、“雙碳”背景下，煤炭為能源安全保駕護航

主持人：好的。我們都知道我們國家提出了“雙碳”目標(biāo)，那煤炭作為老能源，有人就會說煤炭行業(yè)是夕陽產(chǎn)業(yè)，但是我們又看到煤炭的全球使用量不斷突破新高。您是如何看待這個問題的呢？ 

吳中昊：我國在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上提出，我國面對氣候變化問題要實現(xiàn)的“雙碳”目標(biāo)是，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。實現(xiàn)碳達峰碳中和，是貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局、推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，是黨中央統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局作出的重大戰(zhàn)略決策。要立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破、通盤謀劃，傳統(tǒng)能源逐步退出必須建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上。

那么在碳達峰之后，有近30年的時間需要進行一個能源的轉(zhuǎn)換，我國能源資源稟賦特征為“富煤、缺油、少氣”，煤炭是我國能源安全的壓艙石，在保障我國能源安全中發(fā)揮著重要的主體功能和兜底作用。

在能源轉(zhuǎn)型過程中，需要對能源系統(tǒng)平穩(wěn)運行進行保駕護航，安全穩(wěn)定和成本低廉的煤電無疑仍舊是最佳選擇。中長期來看，火力發(fā)電在發(fā)電領(lǐng)域主體地位不會改變，遇到極端情況下地位還會進一步強化， “十四五”期間火電新裝機組同比明顯提升，火電生產(chǎn)仍呈現(xiàn)不斷增長的勢頭，同時油價維持在中高位，煤炭化工項目的建設(shè)和生產(chǎn)積極性都有提升，未來若干年煤炭需求的提升或?qū)⒊掷m(xù)提升。

主持人：如果我們把時間再拉長一點，畢竟我們有碳達峰碳中和的目標(biāo)，最終來說像煤炭這樣的高碳排放的領(lǐng)域，理論來講它未來的總體占比肯定是要減少，所以如果把時間再拉長一點，您是如何看待它的投資價值呢？

吳中昊：首先，客觀來說，煤炭行業(yè)長期已經(jīng)不是處在上升期的行業(yè)了。煤企也不是我們之前所追捧的成長股。但是，我們這里可以對不同的投資風(fēng)格進行一個討論?？梢哉f過去很長時間，A股都是以成長為王，那么公司的成長性是排在投資價值的首位的。而在23年的市場情況下，成長股大幅回撤，以遠(yuǎn)期收益和故事性為主導(dǎo)的成長策略面臨很大的挑戰(zhàn)。而以估值、紅利為理念的投資策略開始逐漸收到投資人的關(guān)注。

我認(rèn)為長期來看，煤炭就是一個收益穩(wěn)定、高紅利的防守型行業(yè)，煤炭行情的主要價值就是為投資人提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。而很多煤企本身也向發(fā)電、儲能等行業(yè)縱向延伸，而這些領(lǐng)域很多也屬于公共事業(yè)，其特點也是高分紅和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

四、多重利好支撐煤炭短期需求

主持人：剛才其實我們提到的都是煤炭長期的供需關(guān)系，那短期像寒潮這樣的極端天氣，以及地產(chǎn)等穩(wěn)增長政策，是不是也會催化煤炭板塊的需求。針對煤炭短期需求這一塊，您是怎么看的呢？

吳中昊：近期煤價震蕩整理，截至1月5日，秦皇島港Q5500動力末煤平倉價主流報價934元/噸左右，周環(huán)比增加7元/噸。

產(chǎn)地方面，元旦節(jié)后大部分煤礦恢復(fù)正常產(chǎn)銷，市場供應(yīng)平穩(wěn)。下游少量補庫，少數(shù)煤礦出貨較好，價格上漲，但短期市場需求有限，價格持續(xù)上漲支撐不足。

港口方面，港口市場震蕩運行，到周末情緒回落。下游方面，氣溫下降，日耗持續(xù)攀升，但節(jié)日前后，下游非電需求端表現(xiàn)并不活躍，市場交易量偏少，價格反彈幅度受限。

整體而言，目前正值傳統(tǒng)用煤旺季，上下游博弈加劇，未來市場價格仍將偏向震蕩運行。中長期來看安監(jiān)壓力持續(xù)，供應(yīng)彈性有限，需求端水電等替代性需求今年預(yù)期仍不足，疊加經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期仍未證偽，全社會煤耗需求隨經(jīng)濟加速啟動也會快速釋放。市場煤炭持續(xù)短缺之下煤炭價格彈性增大，或超預(yù)期。

同時政策面也有支撐。中央經(jīng)濟工作會議指出，要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，具體工作上要“圍繞推動高質(zhì)量發(fā)展”，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。另外，“高質(zhì)量發(fā)展”的目標(biāo)下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善也是工作重點。

焦煤與鋼鐵的密切聯(lián)系使得煤炭板塊具有順周期特點，伴隨萬億國債、地產(chǎn)“三大工程”（加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）等相關(guān)政策的逐步落地，鋼材需求有望回暖，促使煤炭需求提升。

五、煤炭板塊具備高分紅、高股息屬性

主持人：剛剛我們一直聊的都是煤炭的盈利側(cè)，在剛才的分析當(dāng)中，吳總一直提到煤炭行業(yè)高分紅、高股息，得到了很多投資者的關(guān)注。在震蕩市場中，對于很多人來說，穩(wěn)定的收益是很重要的。接下來，我們來看一下高股息這條投資路徑。大家可能關(guān)注到，煤炭是高股息標(biāo)的里王者級別的存在，請吳總給我們具體講解一下煤炭板塊高股息的特點，以及為什么它可以保持這樣一個特點？

吳中昊： 煤炭企業(yè)這幾年的分紅特別高，在2023年7月份，中證煤炭指數(shù)過去12個月的股息率是最高的時候，超過了11%。那為什么它的分紅這么多？其實還是我們剛才說的，這兩年，因為煤炭的供需不匹配，價格就往上走，所以煤炭企業(yè)賺了很多錢。同時，由于政策控制，以及煤企本身對雙碳政策的預(yù)期，導(dǎo)致對傳統(tǒng)的主業(yè)的資本再投入也比較弱。有錢沒處花的情況下，煤企普遍就多分紅了。而整個行業(yè)股息支付率已經(jīng)在50%以上了。

主持人：聽下來，這個高股息和高分紅，也比較也比較令人心動。在經(jīng)歷逆市上漲之后，您如何看待目前煤炭的整體估值水平？

吳中昊：傳統(tǒng)的估值指標(biāo)主要有三個，市盈率，市凈率以及股息率。從市盈率，市凈率的角度來看煤炭行業(yè)，它的估值已經(jīng)偏高了。但是，這里我們要問一下，市盈率、市凈率這種通用的指標(biāo)針對煤炭行業(yè)是否合適？

煤炭行業(yè)的平均股息支付率已經(jīng)超過了50%，而股息支付在財務(wù)上會影響公司凈值，從而導(dǎo)致市盈率、市凈率的失真。尤其是煤企這類高股息的公司，我們在研究它的估值指標(biāo)的時候就要更加的小心。

針對煤炭行業(yè)，一個相對合理的指標(biāo)是股息率。就像剛才提到的，行業(yè)的股息率在23年最高的時候達到過11%。而現(xiàn)在，煤炭行業(yè)的股息率雖然有所下降，是8%，但仍然在A股各行業(yè)中為最高。從歷史上看，煤炭的股息率處還是在歷史的90分位，仍然是非常高的，在市場震蕩的環(huán)境中，還是比較有性價比的。

六、當(dāng)前是否適合布局煤炭板塊？

主持人：那現(xiàn)階段我們有些投資者也比較擔(dān)心，看著煤炭越漲就越不敢入手，最大的擔(dān)心就是已經(jīng)漲這么多了，現(xiàn)在到底還能不能入手呢？

吳中昊：現(xiàn)在來看，由于煤企預(yù)期盈利的穩(wěn)定性，以及高分紅的公司治理政策，已經(jīng)形成了類固收的投資特點。而我們可以看到，近些年我國的無風(fēng)險收益率是逐步下行的，最新的十年國債收益率已經(jīng)下行至2.5%左右。在利率下行的環(huán)境下，一個穩(wěn)定的現(xiàn)金收益可以說是更加的吸引人。就像剛才所講的，看能不能入手的一個重要指標(biāo)就是股息率，現(xiàn)在8%的股息率其實還是相對很有性價比的，所以現(xiàn)在還是比較適合配置煤炭板塊的。感興趣的投資者可以關(guān)注煤炭ETF（515220）。

主持人：在煤炭逆市上漲的情況下，您認(rèn)為后續(xù)還有哪些風(fēng)險因素需要關(guān)注？

吳中昊：安監(jiān)趨嚴(yán)常態(tài)化環(huán)境下，煤價底及煤企盈利底預(yù)期強化，低估值、高股息的確定性有所增強。面對當(dāng)前大盤走勢震蕩的市場環(huán)境，煤炭板塊進可攻、退可守的配置價值依然值得充分重視，但需警惕下游電廠庫存過高，同時經(jīng)濟復(fù)蘇斜率不及市場預(yù)期、下游需求偏弱而導(dǎo)致供給過剩、短期煤價下跌的風(fēng)險。此外，可能還需警惕政策變動帶來的股價波動風(fēng)險。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。 

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。 

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。 

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。 

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。 

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。