每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 彭水萍

1月17日，一張截圖在社交媒體廣為流傳。該截圖顯示，有投顧提醒某投資者，其參與的2022年1月13日中證500指數(shù)雪球于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價(jià)低于期初價(jià)25%以上，因此此次投資的200萬(wàn)本金和票息皆無(wú)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向券商人士咨詢后得知，雪球產(chǎn)品具體要看結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，上述雪球應(yīng)該是場(chǎng)外保證金非保本雪球產(chǎn)品，比如25%的保證金比例，則其名義本金為100萬(wàn)元的話，投資者只需要付出25萬(wàn)元保證金。如果發(fā)生敲入或到期跌幅高于保證金比例，則的確有可能出現(xiàn)本金票息皆無(wú)的情況。

業(yè)內(nèi)：損失全部本金的主因在于高杠桿

截圖顯示，該雪球產(chǎn)品掛鉤中證500指數(shù)，2022年1月13日成立。該筆起息價(jià)即期初價(jià)為7097.76，到期日即期末價(jià)為5193.3，跌幅達(dá)到26.83%。由于保證金比例為25%，跌幅高于保證金比例，因此本金和票息皆無(wú)。

對(duì)此，記者向兩位券商投顧人士進(jìn)行了咨詢。其中A投顧表示，上述雪球應(yīng)該是場(chǎng)外保證金非保本雪球產(chǎn)品，比如25%的保證金比例，則其名義本金為100萬(wàn)元的話，投資者只需要付出25萬(wàn)元保證金即可參與。如果發(fā)生敲入或到期跌幅高于保證金比例，則的確有可能出現(xiàn)本金票息皆無(wú)的情況。

另一位B投顧則直呼，上述“保證金比例和結(jié)構(gòu)，那是太夸張，杠桿加得太高了”。同時(shí)，兩位投顧均表示，近期，其所在的券商均發(fā)生了雪球敲入的事件。

2020年至2022年，雪球產(chǎn)品曾迎來(lái)一波爆發(fā)期。當(dāng)時(shí)包括信托、券商、私募在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)紛紛下場(chǎng)創(chuàng)設(shè)雪球產(chǎn)品。記者獲取的一份券商給客戶宣講的雪球策略產(chǎn)品交流材料顯示，雪球產(chǎn)品分為本金保障型“小雪球” 和非本金保障型“大雪球”兩類。本金保障型“小雪球”投資下跌虧損鎖定，向上可隨掛鉤標(biāo)的指數(shù)無(wú)限上漲，向下可全部本金保障。

但對(duì)非本金保障型“大雪球”雖然票息較高，其實(shí)質(zhì)為賣出了敲入結(jié)構(gòu)的看跌期權(quán)。該材料顯示，如果不加杠桿，最差情況是：投資者本金損失風(fēng)險(xiǎn)接近于同期指數(shù)跌幅。

信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)也在1月12日的研報(bào)中，以一款最典型的雪球結(jié)構(gòu)收益憑證為例，指出若該產(chǎn)品的期限為24個(gè)月，掛鉤標(biāo)的為中證500指數(shù)，敲出水平為標(biāo)的資產(chǎn)期初價(jià)格的100%，敲入水平為期初價(jià)格的80%。只要指數(shù)不發(fā)生大幅下跌，就可以獲得高額的票息收益，一旦指數(shù)下行發(fā)生敲入，在上述案例的雪球中，投資者瞬時(shí)從12%的潛在正收益轉(zhuǎn)為20%的虧損，因此雪球的收益在指數(shù)價(jià)格下行時(shí)會(huì)格外敏感。

券商：目前雪球敲入的直接沖擊已得到了一定釋放

那么，近期隨著A股市場(chǎng)調(diào)整，到底有多少雪球可能發(fā)生敲入呢？

信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)對(duì)雪球產(chǎn)品的存量規(guī)模進(jìn)行估算時(shí)指出，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)最新發(fā)布的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告，截至2023年7月末，收益憑證及場(chǎng)外衍生品存續(xù)總規(guī)模約2.7萬(wàn)億，估算截至2023年10月末，掛鉤中證500和中證1000的雪球類產(chǎn)品存量總規(guī)模約占全部場(chǎng)外衍生品規(guī)模的6%至10%，按照中位數(shù)8%估算，雪球目前存量名義本金為2160億。目前場(chǎng)外市場(chǎng)中主流交易的雪球產(chǎn)品一般為2年期，敲入水平線在70%、75%以及80%，敲出水平一般為100%。

而結(jié)合市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，2022年7至8月以及2023年2月導(dǎo)致80%敲入水平的雪球合約基本已經(jīng)發(fā)生敲入，而2022年9月至2023年2月期間入場(chǎng)的雪球產(chǎn)品基本都已敲出，且2023年11月份的小幅反彈帶動(dòng)8月入場(chǎng)的一部分雪球發(fā)生敲出，目前仍存續(xù)的合約主要是2022年7至8月發(fā)行雪球，以及2023年2月至今入場(chǎng)的雪球合約，其中約有53億的雪球已經(jīng)發(fā)生敲入，剩余的790億中證1000雪球會(huì)隨著指數(shù)的下跌而陸續(xù)發(fā)生敲入。

信達(dá)金工團(tuán)隊(duì)同時(shí)指出，目前掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在5200點(diǎn)以下，平均每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模為100億左右，而雪球產(chǎn)品在4800點(diǎn)左右的敲入速度達(dá)到頂峰，每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模在130億左右。

不過(guò)，信達(dá)金工也指出，相對(duì)去年11月，目前雪球集中敲入的沖擊已經(jīng)得到了一定的釋放，目前掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入集中敲入?yún)^(qū)間，做市商會(huì)隨著指數(shù)的波動(dòng)同步進(jìn)行對(duì)沖操作，但在上下200點(diǎn)的空間內(nèi)，均為偏多操作，當(dāng)中證500指數(shù)下行至4900點(diǎn)區(qū)間，中證1000指數(shù)下行至5300區(qū)間時(shí)，對(duì)沖操作才會(huì)轉(zhuǎn)為賣出操作。

此外，信達(dá)金工也認(rèn)為，雪球的敲入和對(duì)沖對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響較為有限，原因是從體量來(lái)看，雪球存量總規(guī)模2000億左右，可以撬動(dòng)的股指期貨名義本金最高為3200億左右，而目前IC與IM股指期貨總持倉(cāng)額接近6000億，A股市場(chǎng)的總市值在75萬(wàn)億，雪球自身通過(guò)股指期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響幾乎可以忽略。

雪球適合慢牛、震蕩、緩慢調(diào)整、區(qū)間波動(dòng)行情

但值得一提的是，近期在A股下跌背景下，雪球引發(fā)的敲入以及投資者損失風(fēng)險(xiǎn)也屢屢受到關(guān)注。究其原因，在于雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，往往均出現(xiàn)在指數(shù)調(diào)整階段。

上述券商提供的雪球產(chǎn)品材料中就明確指出，非本金保障型“大雪球”策略，“適合慢牛、震蕩、緩慢調(diào)整、區(qū)間波動(dòng)行情”。但今年以來(lái)市場(chǎng)大幅下跌，正好與雪球適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境大相徑庭。

事實(shí)上，近年來(lái)，監(jiān)管多次提示雪球產(chǎn)品相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

2021年8月，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》曾報(bào)道，當(dāng)時(shí)各大券商場(chǎng)外業(yè)務(wù)部均收到監(jiān)管下發(fā)的文件，要求強(qiáng)化“雪球”產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管控。在該文件中，監(jiān)管指出，證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品主要存在以下三大風(fēng)險(xiǎn)：

一是投資者銷售適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)。雪球結(jié)構(gòu)具有高票息但非保本的特點(diǎn)，當(dāng)掛鉤標(biāo)的指數(shù)發(fā)生大幅連續(xù)下跌時(shí)，投資者可能面臨本金較大幅度虧損，屬于一類風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品，需要加強(qiáng)對(duì)終端投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示和適當(dāng)性管理。

二是證券公司對(duì)沖不充分的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)在觀察日前后，掛鉤標(biāo)的價(jià)格臨近敲入價(jià)格或敲出價(jià)格附近時(shí)，證券公司Delta、Gamma 等風(fēng)險(xiǎn)敞口將發(fā)生劇烈跳動(dòng)，對(duì)證券公司的對(duì)沖精準(zhǔn)性和交易能力提出了較高要求。

三是表內(nèi)虧損風(fēng)險(xiǎn)。考慮到雪球結(jié)構(gòu)適用環(huán)境具有較強(qiáng)周期性，若市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，同時(shí)伴隨掛鉤標(biāo)的波動(dòng)率走低、股指期貨負(fù)基差大幅收斂，證券公司對(duì)沖成本將大幅增加，極端情況下可能導(dǎo)致證券公司大幅虧損。

而上述B投顧坦言，雪球產(chǎn)品實(shí)際上對(duì)投資者專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備、風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高。但在雪球產(chǎn)品發(fā)行火爆的時(shí)期，最大問(wèn)題是可能存在部分銷售人員在講解時(shí)片面強(qiáng)調(diào)收益，或使客戶產(chǎn)生類似高收益存款的錯(cuò)覺(jué)。此外，一般而言雪球產(chǎn)品購(gòu)買者需要符合適當(dāng)性三匹配（即風(fēng)險(xiǎn)承受能力為積極型、擬投資品種為高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品或服務(wù)/其他高風(fēng)險(xiǎn)或復(fù)雜金融產(chǎn)品或服務(wù)、擬投資期限為1到5年/無(wú)特別要求）的私募資管合格投資者，但如果不匹配卻要購(gòu)買，則通常簽告知書即可。因此實(shí)際上絕大部分投資者僅適合保本收益的“小雪球”。

而A投顧則指出，2023年以來(lái)，其所在券商雪球投資者門檻已提升至1000萬(wàn)元，且公司已經(jīng)不再創(chuàng)設(shè)新的產(chǎn)品，近期運(yùn)作的主要是存量產(chǎn)品。“不過(guò)由于市場(chǎng)經(jīng)歷了本輪下跌后，從雪球敲入敲出結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前產(chǎn)品已有了安全墊，風(fēng)險(xiǎn)得到釋放。”

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