每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 彭水萍

基金四季報(bào)持續(xù)披露，記者注意到，部分基金經(jīng)理寫了比較長(zhǎng)的“作文”，其實(shí)也相當(dāng)于回答了不少投資者的疑問，比如為什么堅(jiān)持買白酒？為什么投或不投紅利企業(yè)？為什么堅(jiān)持買成長(zhǎng)股？

從這些“作文”中，可以看到過去一年基金經(jīng)理的改變以及基金經(jīng)理的堅(jiān)持。比如銀華基金的焦巍，雖然覺得白酒企業(yè)的發(fā)展背景從李白的“將進(jìn)酒、杯莫停”到了杜甫的“淺把涓涓酒，深憑送此生”，但依然堅(jiān)信這個(gè)行業(yè)品牌上遙遙領(lǐng)先。而在堅(jiān)持白酒的同時(shí)，焦巍過去一年增加了一些低估值、紅利企業(yè)的配置，也算是一種改變。 

相對(duì)比而言，鵬華基金的陳金偉則更多的是堅(jiān)持，他表示，“對(duì)于低估值高股息的股票，我們認(rèn)為是有投資價(jià)值的，上漲也具有合理性，只是高股息資產(chǎn)和成長(zhǎng)類資產(chǎn)的回報(bào)來源不同，我們現(xiàn)階段還不具備駕馭不同收益來源的資產(chǎn)的能力。我們堅(jiān)持成長(zhǎng)策略，當(dāng)前估值水平下，我們更擔(dān)心踏空成長(zhǎng)資產(chǎn)。” 

焦?。?ldquo;白酒行業(yè)品牌遙遙領(lǐng)先” 

先看銀華基金的焦巍，目前管理的產(chǎn)品共有4只，其中管理銀華富裕主題混合的時(shí)間最長(zhǎng)，超過了5年。這只主要以投消費(fèi)為主的產(chǎn)品，近幾年的跌幅有目共睹，而在剛過去的四季度，該基金的規(guī)模繼續(xù)減少，A類份額凈贖回超過1億份。

而從前十大持倉股來看，銀華富裕主題混合依然鐘情白酒行業(yè)個(gè)股，不過也進(jìn)行了比較明顯的減持，貴州茅臺(tái)、山西汾酒、瀘州老窖的持股數(shù)都出現(xiàn)了明顯的減少，不過古井貢酒的持股數(shù)有所增加。

此外，山煤國(guó)際退出前十大，中國(guó)核電新進(jìn)入前十大。

在四季報(bào)中，擅長(zhǎng)寫“作文”的焦巍，繼續(xù)洋洋灑灑談及對(duì)市場(chǎng)的看法，首先，他回顧2023年的操作，坦言自己主要失誤是在上半年仍然持有了次高端白酒和醫(yī)美等對(duì)消費(fèi)升級(jí)斜率比較敏感的公司，而這些公司雖然個(gè)體比較優(yōu)秀，但在行業(yè)的大趨勢(shì)面前，估值下降的速度遠(yuǎn)快于業(yè)績(jī)的提升斜率，給組合造成了較大的損失。

此外，記者注意到，焦巍重點(diǎn)談到了對(duì)白酒行業(yè)的思考，他表示，“酒類仍然占到了基金主要倉位的一半水平，而投資者在2023年對(duì)白酒問題的長(zhǎng)線主要擔(dān)憂，則隨著這些公司基本持倉結(jié)構(gòu)的變化造成的走勢(shì)不斷被短線放大。”

“一方面，關(guān)于產(chǎn)量和人口長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)不匹配、收入和價(jià)格不匹配、行業(yè)出現(xiàn)內(nèi)卷，這些確實(shí)是每個(gè)白酒企業(yè)都必須面對(duì)的長(zhǎng)期宏觀問題。長(zhǎng)期以來，白酒作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特色潤(rùn)滑劑，享受了中國(guó)改革開放以來居民消費(fèi)升級(jí)的巨大紅利，這些超額紅利也確實(shí)隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)向在逐步消失。我們必須直面和警惕這些問題給投資帶來的陷阱，而不是單純一味地再像過去那樣躲在長(zhǎng)期護(hù)城河和長(zhǎng)坡厚雪之上。白酒企業(yè)的發(fā)展背景無疑發(fā)生了一些改變，從李白的‘將進(jìn)酒、杯莫停’到了杜甫的‘淺把涓涓酒，深憑送此生’。”

焦巍進(jìn)一步表示，“但問題的另一面，則是優(yōu)秀的白酒企業(yè)在過去三年展現(xiàn)出來的反脆弱能力證明了這個(gè)行業(yè)格局的可靠性。這個(gè)行業(yè)品牌上存在著遙遙領(lǐng)先，但價(jià)格上卻不能以行業(yè)百草枯的方式競(jìng)爭(zhēng)，品味上濃清醬各居天下，這就足以保證優(yōu)秀的企業(yè)能夠熬過寒冬，擴(kuò)大市占率，保證現(xiàn)金流。這也是我們?nèi)匀辉诟飨阈偷娜珖?guó)龍頭和地方酒的優(yōu)秀公司保持了重倉的原因。放眼到未來幾年，我們傾向于認(rèn)為這些公司將以放慢收入增速但提高分紅比率的方式來進(jìn)一步提升股東回報(bào)。” 

值得一提的是，在焦巍的持倉中，也明顯增加了一些低估值、紅利企業(yè)的配置，對(duì)此，焦巍解釋稱，“相較于過去，基金在2023年特別是下半年以來增加了對(duì)紅利企業(yè)的投資力度。由于行業(yè)特色的原因，這些公司普遍分布在運(yùn)營(yíng)商、煤炭、石油、公路等傳統(tǒng)資本開支已過的基本需求類行業(yè)。” 

焦巍表示，“我們認(rèn)為，這是和中國(guó)人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及本基金投資導(dǎo)向相匹配的長(zhǎng)期策略。對(duì)于每一個(gè)在路上的投資者來說，每天都會(huì)面臨無數(shù)的選擇。從日新月異的科技變革到規(guī)模宏大的國(guó)際敘事等。如果每天都在對(duì)這些問題而做出預(yù)測(cè)，從歷史的角度看，這些事件和應(yīng)對(duì)都充滿了偶然性和不確定性”。相較于這些投資機(jī)會(huì)，基金管理人越來越傾向于從股票分析向商業(yè)模式分析，從事件驅(qū)動(dòng)定價(jià)走向安全邊際定價(jià)的投資模式。

陳金偉：“低估值高股息有投資價(jià)值，但更擔(dān)心踏空成長(zhǎng)資產(chǎn)”

相比于焦巍對(duì)紅利企業(yè)的積極參與，記者注意到，鵬華基金的陳金偉則宣稱：相比于低估值高股息的股票，更擔(dān)心踏空成長(zhǎng)資產(chǎn)。

陳金偉在四季報(bào)中同樣寫了比較長(zhǎng)的“作文”，他表示，“低估值高股息和強(qiáng)主題兩類股票共同構(gòu)成了近兩年市場(chǎng)最流行的‘杠鈴策略’。這兩類股票對(duì)于大部分主動(dòng)權(quán)益管理機(jī)構(gòu)，是相對(duì)低配的，也就造成了主動(dòng)權(quán)益近兩年整體跑輸。” 

陳金偉表示，“從資產(chǎn)端來看，因?yàn)橹鲃?dòng)權(quán)益多是個(gè)股研究驅(qū)動(dòng)的，研究個(gè)股往往是盈利驅(qū)動(dòng)的思路，尋找盈利能增長(zhǎng)的資產(chǎn)，過去兩年的宏觀環(huán)境，恰恰使得這種預(yù)判是失效的，尤其是大部分成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依賴于再投資，在這種宏觀環(huán)境下，再投資被視為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此估值承受折價(jià)。而‘杠鈴策略’的兩類資產(chǎn)都不是盈利驅(qū)動(dòng)的類型，因此即使‘杠鈴策略’近兩年有明顯的絕對(duì)和相對(duì)收益，它們?cè)跈C(jī)構(gòu)的超配幅度也無法和前幾年的‘茅指數(shù)’和‘寧指數(shù)’相提并論。” 

陳金偉還指出，“在3年前，評(píng)價(jià)公司的時(shí)候都要強(qiáng)調(diào)‘好公司/好賽道/好生意不用看估值’，從而催生了‘茅指數(shù)’和‘寧指數(shù)’的泡沫，但是當(dāng)下似乎又陷入另一個(gè)極端。評(píng)價(jià)公司，似乎所有超過20倍市盈率的公司都沒有投資價(jià)值，在評(píng)價(jià)公司的時(shí)候，只關(guān)注短期盈利和靜態(tài)估值，越來越淡化對(duì)于成長(zhǎng)空間、長(zhǎng)期成長(zhǎng)持續(xù)性的評(píng)判，似乎無論這個(gè)公司做的是什么業(yè)務(wù)，20倍估值的就一定不如15倍估值的有價(jià)值，單季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)10%的就一定不如單季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)15%的公司有價(jià)值。這是在盈利周期底部，對(duì)未來成長(zhǎng)缺乏信心的表現(xiàn)。” 

不過盡管陳金偉很清楚目前的市場(chǎng)情況，但從風(fēng)格角度，依然堅(jiān)持成長(zhǎng)策略，陳金偉表示，“對(duì)于低估值高股息的股票，我們認(rèn)為是有投資價(jià)值的，他們的上漲也具有合理性，只是高股息資產(chǎn)和成長(zhǎng)類資產(chǎn)的回報(bào)來源不同，我們現(xiàn)階段還不具備駕馭不同收益來源的資產(chǎn)的能力。” 

“我們并不認(rèn)為紅利資產(chǎn)高估，但是當(dāng)前估值水平下，我們更擔(dān)心踏空成長(zhǎng)資產(chǎn)”，陳金偉進(jìn)一步表示。 

再具體到其管理的產(chǎn)品，記者注意到，不管是鵬華產(chǎn)業(yè)精選混合還是鵬華優(yōu)質(zhì)治理混合，四季度主要加倉了醫(yī)藥、必選消費(fèi)和新能源，比如邁瑞醫(yī)療、潤(rùn)豐股份、寧德時(shí)代等。

鵬華優(yōu)質(zhì)治理混合十大重倉股

鵬華產(chǎn)業(yè)精選混合十大重倉股

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