每日經(jīng)濟(jì)新聞 2024-02-27 20:13:00
每經(jīng)記者 王海慜 每經(jīng)編輯 趙云
龍年春節(jié)前后，A股市場走出一輪反彈，上證指數(shù)從一度逼近2600點(diǎn)到收復(fù)3000點(diǎn)，只用了約10個(gè)交易日。
截至今天（2月27日）收盤，大盤繼2月23日后再度站上3000點(diǎn)心理關(guān)口，并創(chuàng)出此輪反彈新高。
回顧近一年來的A股市場，圍繞滬指3000點(diǎn)的“不破不立”是否已完成？從行情結(jié)構(gòu)來看，“啞鈴型”策略是當(dāng)前市場主流，未來小微盤反彈的持續(xù)性如何？高股息板塊是否已經(jīng)出現(xiàn)交易擁擠？此外，新任證監(jiān)會主席上任后，近期資本市場政策面動向較多，有哪些值得關(guān)注的新方向？
帶著這些問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者近期采訪了4家券商的策略首席，他們分別是申萬宏源研究策略首席分析師傅靜濤、光大證券策略首席分析師張宇生、華金證券策略首席分析師鄧?yán)?、國金證券策略首席分析師張弛。
NBD：今日滬指又突破了3000點(diǎn)。回顧去年10月起打響的“3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”，之后幾個(gè)月滬指都大體運(yùn)行在3000點(diǎn)下方。此番重回3000點(diǎn)，是否意味著之前關(guān)于3000點(diǎn)的“不破不立”已經(jīng)完成？
傅靜濤：短期行情是超跌反彈和春季躁動的結(jié)合：1、超跌反彈行情演繹正趨于充分。超跌反彈是行情的基本盤，且行情演繹正在趨充分。2月6日反彈以來，各行業(yè)輪動普漲；反彈前各行業(yè)漲跌幅和反彈后各行業(yè)的漲跌幅總體負(fù)相關(guān)。這都是超跌反彈的特征。
2. 短期確實(shí)有額外的積極變化，推升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。市場從過度悲觀中的預(yù)期中走出，投研審美回歸正常，2月直接回到了春季躁動模式。A股資金面結(jié)構(gòu)問題緩和，市場從過度悲觀的預(yù)期中走出，最重要的變化就是投研審美回歸正常。市場挖掘投資機(jī)會的角度更加豐富。而2月春季行情是最典型的日歷特征，在連續(xù)催化下，市場從過度悲觀狀態(tài)直接跳進(jìn)了春季躁動模式中，典型的是不可證偽的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期有所發(fā)酵，這是短期行情演繹的重要部分。
張宇生：我們認(rèn)為3000點(diǎn)的調(diào)整基本已經(jīng)完成，未來市場有望繼續(xù)上行，不過可能仍有波動。市場重回3000點(diǎn)主要受到三個(gè)因素的支撐，首先，貨幣政策持續(xù)寬松，包括2月LPR非對稱降息，部分銀行存款利率下調(diào)等；其次，1月信貸超預(yù)期投放，1月份新增信貸和社會融資規(guī)模均創(chuàng)下了歷史同期新高，同時(shí)春節(jié)數(shù)據(jù)超預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭正在加快；最后，資金面也出現(xiàn)了明顯改善，包括寬基ETF、北上資金等維度的資金都出現(xiàn)明顯凈流入，助力市場回暖。展望未來，市場反彈有望持續(xù)，經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇或?qū)⒔恿Τ蔀槭袌鑫磥砩闲械膭恿Α?/p>
鄧?yán)?/strong>：首先，具體某一個(gè)點(diǎn)位對投資而言并不具有明顯的指導(dǎo)作用，因?yàn)樯献C指數(shù)只是上證所所有A股股票的價(jià)格加權(quán)平均的一個(gè)指標(biāo)，反映的是上證所所有A股股價(jià)的一個(gè)平均的狀態(tài)；而投資，最終還是落實(shí)到投資組合里的一籃子股票價(jià)格的變化，這個(gè)主要受具體個(gè)股的行業(yè)趨勢和自身基本面決定，與股票指數(shù)點(diǎn)位高低的關(guān)系不明顯。其次，同一個(gè)指數(shù)點(diǎn)位所反映的股票市場的狀況在不同時(shí)期是不一樣的，比如目前滬指3000點(diǎn)對應(yīng)的A股市值在80萬億左右，A股有5000多只股票，但2012年底A股只有26萬億左右市值，2400多只股票，因此不能說指數(shù)點(diǎn)位在3000點(diǎn)附近，就代表股票市場沒有發(fā)展，事實(shí)上A股的市值和股票數(shù)都大幅增加，股票市場也反映了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。最后，股票點(diǎn)位的高低在某些時(shí)候也有一定的參考意義，主要是在同一個(gè)時(shí)期，股票點(diǎn)位的高低代表了股票估值的高低，因?yàn)橐欢螘r(shí)間內(nèi)，股票數(shù)量和股票的業(yè)績變動有限，股價(jià)的高低基本與估值同步，所以股票指數(shù)的點(diǎn)位基本上與全市場股票平均估值的高低同步，對于投資而言，有明顯的參考意義，因過高或者過低的估值往往蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會；就當(dāng)前而言，3000左右已經(jīng)是較低的點(diǎn)位，因?yàn)楫?dāng)前股票市場，無論是上證綜指還是中小盤指數(shù)，估值分位都處于歷史低位，當(dāng)前大概率就是底部。
張弛：要回答這個(gè)問題，我們需要先理清本輪A股反彈的核心邏輯。主要原因有兩個(gè)方面：一是治標(biāo)，即交易性風(fēng)險(xiǎn)逐步得到緩釋甚至緩解。我們曾撰寫過2015~2016年股災(zāi)期間深度復(fù)盤，找到國家隊(duì)“救市”原則：“大盤為先，中小盤為后”，效果較佳。這輪“救市”同樣是先拉金融股、價(jià)值藍(lán)籌穩(wěn)住大盤，隨后開始維穩(wěn)中小盤、甚至微盤股，當(dāng)年“救市”的影子歷歷在目。春節(jié)之后，隨著場內(nèi)ETF凈流入開始逐步放緩，市場上漲依然不減，意味著“交易性風(fēng)險(xiǎn)”已基本得到國家隊(duì)的控制，同時(shí)也反映了市場主動買盤的動力逐步增強(qiáng)。二是治本，即在資本市場制度改革預(yù)期提升+寬貨幣的組合之下，從內(nèi)在釋放潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力，帶動投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升和流動性邊際改善。一方面，證監(jiān)會維護(hù)資本市場穩(wěn)定的決心，有助于推動資本市場持續(xù)健康發(fā)展，提振投資者的信心；另一方面，今年我們面臨“房地產(chǎn)”與“經(jīng)濟(jì)持續(xù)通縮”兩大風(fēng)險(xiǎn)，2月20日央行跳過MLF后，直降5年期LPR 25BP，情況少見且幅度超預(yù)期。我們認(rèn)為，這反映出央行對于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重視，有利于加快房地產(chǎn)社會庫存消化，降低市場對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，將從內(nèi)部提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好；疊加此前降準(zhǔn)及PSL釋放流動性，有望推動A股估值迎來一輪修復(fù)。因此，我們看好本輪A股反彈行情，不僅是簡單的超跌反彈，更是由風(fēng)險(xiǎn)偏好回升及流動性邊際改善所驅(qū)動的階段性反彈，持續(xù)期目前看到3月中下旬，即1個(gè)多月。需要留意的是，反轉(zhuǎn)尚未到來，市場之后仍有可能再次調(diào)整，并構(gòu)筑“雙底”。進(jìn)入3月我們需要關(guān)注三類風(fēng)險(xiǎn)：1、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；2、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次疲弱及通縮壓力增大風(fēng)險(xiǎn)；3、海外放緩風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間點(diǎn)或落在二季度，屆時(shí)我們將采取偏謹(jǐn)慎態(tài)度。
NBD：從春節(jié)過后這一周多的時(shí)間來看，小微盤呈現(xiàn)明顯的領(lǐng)漲格局，并呈現(xiàn)出一定的小微盤逼空走勢。請問你對小微盤反彈的持續(xù)性如何看？
傅靜濤：我們認(rèn)為小盤成長也是超跌反彈行情的組成部分。小盤股后續(xù)行情持續(xù)，仍高度依賴于產(chǎn)業(yè)趨勢主題的持續(xù)催化。
張宇生：我們對于小微盤反彈的持續(xù)性較為樂觀。小微盤在1月份的下跌，主要與微觀資金面的惡化有關(guān)。在市場弱勢的背景下，投資者對于兩融風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、DMA降杠桿的風(fēng)險(xiǎn)也有所擔(dān)憂，多種擔(dān)憂影響下，1月市場微觀流動性出現(xiàn)顯著惡化，并使得小微盤股出現(xiàn)了大幅下跌。之后隨著市場買入資金范圍不斷擴(kuò)大，小微盤股微觀流動性及預(yù)期出現(xiàn)顯著緩解，并開啟了強(qiáng)勢反彈。未來我們認(rèn)為反彈仍將持續(xù)，一方面，經(jīng)歷了前期的大幅殺跌之后，微盤股的籌碼結(jié)構(gòu)得到了大幅優(yōu)化，容易形成市場合力，而微盤股距離1月底指數(shù)大幅下跌之前仍有較遠(yuǎn)距離，可能仍然有上漲空間。另一方面，歷史來看，在市場回暖的過程中，往往體現(xiàn)出明顯的貝塔行情。
鄧?yán)?/strong>：我們認(rèn)為，小微盤股的反彈主要是源于超跌，其中的績優(yōu)個(gè)股反彈有一定的持續(xù)性。一是今年的宏觀環(huán)境是盈利上行、信用回落，根據(jù)我們對歷史經(jīng)驗(yàn)的研究，在這種宏觀環(huán)境下超大盤（市值由大到小排名在前20%的個(gè)股）和中小盤（市值排名在60%-80%）而非微盤（市值排名在80%-100%）表現(xiàn)占優(yōu)，今年可能也是如此。二是本次微盤股反彈主要源于超跌：首先，1月5日至2月8日融資大幅流出2130億，中證2000指數(shù)從1月初至節(jié)前最低點(diǎn)下跌高達(dá)33.4%，因此微盤股春節(jié)前的下跌主要受流動性因素影響；其次，隨著證監(jiān)會出臺限制融券等措施，微盤股在流動性風(fēng)險(xiǎn)釋放后跟隨大盤出現(xiàn)大幅反彈，由于其市值小、彈性大，漲幅相對大盤領(lǐng)先。三是短期持續(xù)性上看，一方面，當(dāng)前處于基本面修復(fù)但信用有壓力的環(huán)境下，有業(yè)績的中小盤才可能相對值占優(yōu)，純粹市值小靠流動性推動的非績優(yōu)微盤股反彈難持續(xù)；另一方面，量化基金凈值回落較快，贖回壓力或未完全消除，后續(xù)微盤股依然面臨資金流出的壓力，而增量資金能流入對沖資金流出壓力的微盤股，大概率可能是有業(yè)績和成長性的。
張弛：在本輪A股反彈行情中，我們認(rèn)為中小成長有望走出一波反彈行情，不過持續(xù)性大概率在1個(gè)月左右。根據(jù)我們對于歷史上市場大跌之后的反彈行情的相關(guān)研究，包括：2015年6月-2016年2月期間每次股災(zāi)之后的反彈；2022年4月-8月上海疫情解封后流動性修復(fù)所帶來的市場反彈；2023年11月美債利率快速回落、海外流動性明顯改善帶來的反彈，我們發(fā)現(xiàn)市場反彈期間市場進(jìn)攻的方向均是中小盤成長。事實(shí)上，基于我們的風(fēng)格框架，“寬貨幣，不寬信用”的背景下資金只是邊際改善，對應(yīng)均是中小盤機(jī)會。即，流動性+風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的影響下，拔估值最受益的方向就是成長，故市場往往采取中小盤成長作為主要的進(jìn)攻方向。
NBD：近階段，“啞鈴型”策略一直是不少機(jī)構(gòu)的共識。從A股的歷史來看，一旦市場有共識之后，往往就會形成交易擁擠，目前據(jù)你觀察這一策略，尤其是其中的“低估值、高分紅”板塊是否已經(jīng)有一些交易擁擠的跡象？
傅靜濤：超跌反彈中，輪漲普漲是一般特征。但隨著時(shí)間的推移，市場區(qū)分結(jié)構(gòu)主線的重不是要性提升。討論后續(xù)主線，高股息是更確定的方向，高股息做底倉配置正在形成共識，短期表現(xiàn)是“看長做短”的體現(xiàn)。我們依然提示穩(wěn)態(tài)高股息(電力、煤炭、鐵路公路、運(yùn)營商；消費(fèi)品中可能出現(xiàn)被忽視的穩(wěn)態(tài)高股息，紡織服飾、食品加工、飲料乳品)和動態(tài)高股息(先進(jìn)制造)是更好的方向。高股息短期預(yù)期一致，交易擁擠，但中期趨勢并未改變。
AI主題行情彈性延續(xù)，也是市場潛在主線來源。短期，AI產(chǎn)業(yè)密集催化，足以支持超跌反彈，但后續(xù)行情仍依賴于進(jìn)一步催化，特別是4月后行情延續(xù)可能需要看到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)催化。
張宇生：“低估值、高分紅”板塊目前尚未達(dá)到交易擁擠的程度。交易擁擠度是投資者較為關(guān)注的市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之一，當(dāng)交易擁擠度較高的時(shí)候，一旦出現(xiàn)利空或大資金止盈情況，股價(jià)容易發(fā)生明顯的波動。對于近期非常熱門的“低估值、高分紅”板塊而言，例如中證紅利指數(shù)，其交易擁擠度自去年11月底便開始持續(xù)抬升，在2月初達(dá)到階段性高點(diǎn)之后，隨著市場情緒的好轉(zhuǎn)，交易擁擠度已經(jīng)有了明顯的下降，當(dāng)前并沒有出現(xiàn)交易過熱的情況，此外，即使是看今年2月初的高點(diǎn)，距離近3年的高點(diǎn)（23年5月上旬）值也有一定距離。
鄧?yán)?/strong>：紅利板塊當(dāng)前交易擁擠度整體來看處于中性水平，但沒有到交易非常擁擠的程度。一是換手率和成交額角度，紅利板塊目前處于中性偏高位置：首先，目前中證紅利指數(shù)換手率為30%左右，2005年起的歷史分位數(shù)為70%左右，處于中性偏高水平；其次，目前中證紅利指數(shù)成交額占比為4.7%左右，2005年起的歷史分位數(shù)為80%左右，處于中性偏高水平。二是估值角度，當(dāng)前中證紅利指數(shù)PE(TTM)為6.8倍左右，2005年起的歷史分位數(shù)在20%左右，處于中性偏低水平。
張弛：我們認(rèn)為短期內(nèi)高股息紅利風(fēng)格超額收益已經(jīng)開始下降，波動上升、切換已經(jīng)開始。一方面，高股息交易層面已經(jīng)過熱。我們以中證紅利指數(shù)作為參考，近期伴隨紅利相關(guān)板塊的上漲，經(jīng)測算，紅利指數(shù)的成交額占比自去年四季度以來明顯上升，近一個(gè)月以來其近三年歷史分位數(shù)持續(xù)處于85%以上；同時(shí)，觀察其波動率變化，近期亦出現(xiàn)明顯上升，這意味著當(dāng)前紅利相關(guān)板塊出現(xiàn)一定的交易擁擠跡象。另一方面，流動性回升是風(fēng)格切換的內(nèi)在驅(qū)動。高股息核心在于防御，經(jīng)濟(jì)差+流動性差時(shí)最好，只要流動性轉(zhuǎn)向、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升就會切換，以TMT為代表的成長板塊對風(fēng)險(xiǎn)偏好回升及流動性回暖更為敏感，或具備更高的估值彈性。
NBD：最近這輪市場的反彈，在你看來，目前政策背景有哪些與以往不同的新方向？新任證監(jiān)會主席上任以來，向市場傳遞了哪些值得關(guān)注的政策動向？
傅靜濤：管理層廣開言路，回應(yīng)市場關(guān)切。市場關(guān)注的資金供需、交易制度改革、公司治理和股東回報(bào)問題，都有政策預(yù)期發(fā)酵。這直接推升了風(fēng)險(xiǎn)偏好。
張宇生：在本輪市場反彈的過程中，政策端有積極發(fā)力，其中既有資本市場相關(guān)政策，包括政策相關(guān)資金入市、加強(qiáng)量化資金監(jiān)管等，也有經(jīng)濟(jì)相關(guān)的政策，例如降準(zhǔn)、LPR非對稱降息、房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化等。在諸多政策中，我們認(rèn)為消費(fèi)品以舊換新政策或許會與以往不同。在2019年的一輪家電、汽車以舊換新政策中，主要為國家引導(dǎo)、地方支持和企業(yè)自發(fā)特征，主要受消費(fèi)者升級需求拉動。而本次以舊換新政策，重點(diǎn)提出“堅(jiān)持中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動”，預(yù)計(jì)中央將會給予適當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼措施，以鼓勵(lì)家電、汽車更新?lián)Q代需求。
新任證監(jiān)會主席上任以來，已經(jīng)陸續(xù)出臺了多項(xiàng)與資本市場相關(guān)的政策，展望未來，我們認(rèn)為有三點(diǎn)政策動向值得關(guān)注。首先，擬上市企業(yè)審核或?qū)②厙?yán)；其次，對于已上市公司的審核或?qū)⒓訌?qiáng)；再次，中小投資者保護(hù)有望加強(qiáng)。一些信號表明，證監(jiān)會對于中小投資者保護(hù)有望加強(qiáng)。多重政策并舉之下，資本市場有望穩(wěn)步上行。
鄧?yán)?/strong>：我們認(rèn)為，當(dāng)前資本市場政策有以下幾個(gè)新的方向：一是從源頭上提高上市公司質(zhì)量，加大擬上市企業(yè)的督導(dǎo)檢查力度；二是加強(qiáng)上市公司全過程監(jiān)管，設(shè)置更加精準(zhǔn)、匹配的退市標(biāo)準(zhǔn)；三是強(qiáng)化機(jī)構(gòu)合規(guī)風(fēng)控要求，推動證券公司和私募基金能力提升；四是建立健全量化交易監(jiān)管安排，維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。新任主席上任以來，我們認(rèn)為給市場傳遞的政策方向最重要的一個(gè)就是以投資者為本的監(jiān)管理念，對違法行為的打擊力度上升、對上市公司質(zhì)量和分紅等要求提升，同時(shí)對正常的市場交易行為不過多干預(yù)。
張弛：基于上面所提到的，本輪市場反彈所處的背景是資本市場改革預(yù)期提升+寬貨幣。相較以往，我們認(rèn)為從整體宏觀政策背景來看，提供的新方向包括：1）本輪市場政策改革方面的決心是比較大的。例如，在此前的證監(jiān)會系列座談會當(dāng)中所提到的從根本上提高上市公司的質(zhì)量、加強(qiáng)上市公司全面監(jiān)管等等。從長期的角度來看，一方面，有助于長期資本市場制度的完善，優(yōu)化資本市場的投資生態(tài)，提升資本市場吸引力，持續(xù)構(gòu)建“愿意來、留得住”的資本市場環(huán)境，利于吸引更多長期資金入市；另一方面，資本市場健康發(fā)展直接關(guān)系億萬投資者的“錢袋子”，而提升上市公司的投資價(jià)值，有助于提高投資者回報(bào)、增強(qiáng)投資者的獲得感。2）近期，新質(zhì)生產(chǎn)力受到了市場的積極關(guān)注。在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下，未來新質(zhì)生產(chǎn)力或?qū)⒂型蔀榻?jīng)濟(jì)增長的新動能。因此，我們可以做一些提前布局，核心在于挖掘符合未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向、新質(zhì)生產(chǎn)力方向的高附加價(jià)值行業(yè)，比如電子、汽車、機(jī)械、醫(yī)藥等。
我們認(rèn)為，值得關(guān)注的政策動向主要在于資本市場制度的完善，包括對IPO的把關(guān)、提高分紅水平等等。具體而言：第一，嚴(yán)把IPO準(zhǔn)入關(guān)，可能加大對上市公司的檢查力度，供給端在下降的同時(shí)也意味著從入口端提高上市公司的質(zhì)量；第二，提高分紅水平，不僅是央國企的分紅水平，也意味著一些成長或消費(fèi)公司的分紅水平也將會有一定程度的提升，這將有助于提升股東回報(bào)率，促進(jìn)公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)；第三，回購可能會進(jìn)一步加碼。因此，整體來看，資本市場制度改革將會沿著供給減少的方向，同時(shí)提升優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的供給，進(jìn)一步帶動需求端的回升，進(jìn)而推動資本市場長期健康穩(wěn)定的發(fā)展。
封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 文多 攝
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