每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

北京時(shí)間3月19日（周二），日本央行宣布加息10個(gè)基點(diǎn)，將政策利率從-0.1%~0上調(diào)至0~0.1%，為該行2007年以來(lái)首次加息，符合市場(chǎng)預(yù)期，這標(biāo)志著日本央行正式退出了維持8年之久的負(fù)利率政策。

過(guò)去數(shù)年來(lái)，日本央行一直是全球僅剩的一家維持負(fù)利率的央行，此次加息，標(biāo)志著全球負(fù)利率時(shí)代的正式終結(jié)。

日本央行的這一決定將對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)多大的影響？

有券商認(rèn)為，退出負(fù)利率對(duì)于日本股市的影響有限，從歷史走勢(shì)看，日股受美股的影響更大。而對(duì)于日元的影響，三菱日聯(lián)金融集團(tuán)首席日本策略師、日本央行前宏觀壓力測(cè)試主管Takahiro Sekido在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，“我們預(yù)計(jì)日元的貶值將會(huì)受到遏制。如今，更多的海外盈余資金將被兌換成日元，家庭部門(mén)不僅將把這些盈余資金用于海外投資，還將用于以日元計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)投資。”

同時(shí)，Takahiro Sekido對(duì)每經(jīng)記者強(qiáng)調(diào)，“盡管退出負(fù)利率，但這不意味著日本央行的貨幣寬松結(jié)束，而是仍將繼續(xù)。”

退出負(fù)利率后，日本央行的下一步棋又將如何走？高盛集團(tuán)（日本）資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tomohiro Ota在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的置評(píng)郵件中指出，“我們認(rèn)為日本央行會(huì)在確認(rèn)2%左右的可持續(xù)通脹的進(jìn)一步證據(jù)后，逐步提高政策利率，并在2025年10月再次加息25個(gè)基點(diǎn)。”

負(fù)利率政策的來(lái)龍去脈

3月19日，日本央行宣布加息10個(gè)基點(diǎn)，為該行17年來(lái)首次加息，并取消收益率曲線控制（以下簡(jiǎn)稱YCC）政策。（注：YCC政策旨在通過(guò)購(gòu)債將特定期限日本國(guó)債收益率壓低至目標(biāo)水平，進(jìn)而推動(dòng)信貸利率下行，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。）

這標(biāo)志著日本央行正式退出維持8年之久的負(fù)利率政策。這也意味著，全球再無(wú)負(fù)利率。

日本央行所謂的負(fù)利率，針對(duì)的是金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金賬戶中部分資金實(shí)行-0.1%的利率。也就是說(shuō)，這個(gè)利率是日本央行跟商業(yè)銀行之間的利率，跟個(gè)人儲(chǔ)戶沒(méi)有直接關(guān)系，并不是儲(chǔ)戶在銀行存錢(qián)還要“倒貼銀行錢(qián)”。

這一政策的存在可以追溯到上世紀(jì)80年代泡沫經(jīng)濟(jì)。當(dāng)時(shí)的日本，如同一艘在波濤洶涌的海洋中搖擺的船只，經(jīng)歷了1985年9月《廣場(chǎng)協(xié)議》后的“日元升值蕭條”，1989年日本央行連續(xù)四次的貨幣政策重大失誤，以及隨后日本大藏省的土地相關(guān)融資規(guī)范，這些如同一根根利針，刺破了日本經(jīng)濟(jì)的泡沫。

1989年年底，日本股票價(jià)格開(kāi)始大幅下跌，跌幅達(dá)40%以上，股價(jià)暴跌幾乎使所有銀行、企業(yè)和證券企業(yè)出現(xiàn)巨額虧損，隨后又傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)。隨著日本各大銀行以土地作擔(dān)保的不良貸款紛紛暴露，日本金融遭受了嚴(yán)重打擊。日本開(kāi)始步入長(zhǎng)達(dá)近30年的“失落周期”。到1992年3月，日經(jīng)平均股價(jià)較1989年的歷史最高點(diǎn)已“腰斬”。 

1989年年末，日經(jīng)225指數(shù)開(kāi)始大幅下跌（圖片來(lái)源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)）

長(zhǎng)期的通縮之下，日本面臨著經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、不良債權(quán)問(wèn)題加劇的局面。日本央行的六任時(shí)任行長(zhǎng)三重野康、松下康雄、速水優(yōu)、福井俊彥、白川方明和黑田東彥先后采取了一系列旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、走出通縮的擴(kuò)張性貨幣政策[1]，大致可以分為八個(gè)階段：

圖片來(lái)源：每經(jīng)制圖（資料來(lái)源：國(guó)金證券）

日本央行史無(wú)前例的寬松周期在2012年年末安倍晉三再度當(dāng)選日本首相后進(jìn)入高潮。作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭之一，日本央行加大了寬松力度，先后推出了量化和質(zhì)化寬松（以下簡(jiǎn)稱QQE）、負(fù)利率和YCC。（注：QQE指的是以收益率曲線管理為依據(jù)，以通脹穩(wěn)定在2%以上為目標(biāo)，以大舉買(mǎi)入多類資產(chǎn)為基礎(chǔ)的寬松政策。）

其中，負(fù)利率政策于2016年1月正式引入，主要是為了對(duì)抗日本通貨緊縮和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)更多的不確定性。

彼時(shí)，時(shí)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥甚至表示，如果有必要，負(fù)利率可能還會(huì)進(jìn)一步降低。但在日本民眾、利潤(rùn)率受到嚴(yán)重?cái)D壓的銀行，以及不得不去海外尋找更高收益率資產(chǎn)的養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司的強(qiáng)烈反對(duì)之下，日本央行并未進(jìn)一步調(diào)低利率。 

截至2016年9月，日本央行“QQE+負(fù)利率政策+YCC”的政策組合全部就位，以期實(shí)現(xiàn)合理的低利率水平的組合，以促進(jìn)通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)希望減輕對(duì)金融中介功能的負(fù)面影響[2]。  

上世紀(jì)90年代末以來(lái)日本利率走勢(shì)及其對(duì)應(yīng)的寬松階段 圖片來(lái)源：日本央行、國(guó)金證券研究所

負(fù)利率到底給日本帶來(lái)了什么？

日本央行認(rèn)為，迄今為止的YCC以及QQE政策框架以及負(fù)利率政策已經(jīng)發(fā)揮了其作用。

但在前瞻性指引方面，日本央行沒(méi)有提供太多信息。該行表示，將繼續(xù)關(guān)注金融和外匯市場(chǎng)的發(fā)展，以及這些事態(tài)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格的影響。但其此前提到的“如有必要，將毫不猶豫地采取進(jìn)一步寬松措施”這一承諾已被取消。

實(shí)施長(zhǎng)達(dá)8年之久的負(fù)利率政策，或者說(shuō)超寬松政策，到底給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了什么樣的影響？這一直以來(lái)也是市場(chǎng)人士和學(xué)術(shù)界討論的核心議題之一。對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們各說(shuō)不一。

持正面看法的觀察人士認(rèn)為，日本央行在通縮期間的一系列貨幣政策工具的嘗試和組合，對(duì)幫助恢復(fù)信貸市場(chǎng)和對(duì)抗通縮起到了關(guān)鍵作用。在危機(jī)時(shí)期，貨幣政策行動(dòng)需要大膽創(chuàng)新，因?yàn)樵囧e(cuò)成本比在繁榮時(shí)期更低。三菱日聯(lián)金融集團(tuán)首席日本策略師、日本央行前宏觀壓力測(cè)試主管Takahiro Sekido在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)就指出，負(fù)利率政策有助于消除通縮，極端的貨幣寬松和負(fù)利率政策是改變長(zhǎng)期且具有粘性的通縮所必需的。

法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸證券（亞洲）日本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、宏觀策略師Arata Oto則認(rèn)為，負(fù)利率和YCC框架使日本央行自2016年以來(lái)一直努力壓低日本的收益率。他對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，“正如日本央行的季度短觀調(diào)查（Tankan Survey）所證實(shí)的，該行對(duì)寬松政策立場(chǎng)的承諾導(dǎo)致了日本信貸周期的上升，這可能有助于推動(dòng)資本支出活動(dòng)的增加和勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊化。不過(guò)，日本央行寬松的貨幣政策立場(chǎng)可能是日本經(jīng)濟(jì)擺脫通縮的必要條件，但并不是充分條件。”

而對(duì)日本央行超寬松貨幣政策的意義持負(fù)面看法的觀點(diǎn)，則主要基于凱恩斯的“流行性陷阱”和野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論。

有分析認(rèn)為，日本央行實(shí)施的超寬松貨幣政策實(shí)際上陷入了凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)所謂的“流動(dòng)性陷阱”，即當(dāng)日本央行降低利率水平到接近零時(shí)，會(huì)產(chǎn)生利率上升的預(yù)期，無(wú)論增發(fā)多少貨幣，都會(huì)被儲(chǔ)存起來(lái)，無(wú)法刺激投資或消費(fèi)，使得貨幣政策失效[3]。

另有分析指出，辜朝明提出的資產(chǎn)負(fù)債表衰退概念很好地闡述了在日本通縮時(shí)期“零利率”貨幣政策失效的原因。其主要含義是，在經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷高杠桿資產(chǎn)泡沫破裂后，私人部門(mén)資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，負(fù)債端依舊存在剛性支出，資不抵債，導(dǎo)致私人部門(mén)的行為目標(biāo)從追求“利潤(rùn)最大化”變?yōu)?ldquo;債務(wù)最小化”，陷入長(zhǎng)期“主動(dòng)去杠桿”。在這樣的環(huán)境下，即使貨幣政策大幅降低融資成本至零利率乃至負(fù)利率，私人部門(mén)僅是將存量資金用于償還債務(wù)，多儲(chǔ)蓄，少支出（消費(fèi)和投資），經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷[4]。

1990年~2003年日本物價(jià)水平趨勢(shì)（圖片來(lái)源：IMF）

總的來(lái)看，日本央行作為“最后的貸款人”，其超寬松貨幣政策有著支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、穩(wěn)定金融系統(tǒng)和擴(kuò)張財(cái)政刺激政策空間的效果[5]，但主要問(wèn)題在于，日本央行的超寬松政策在新冠疫情爆發(fā)前的30年時(shí)間里并未導(dǎo)致物價(jià)持續(xù)且實(shí)質(zhì)性地上漲。

圖片來(lái)源：英為財(cái)情

不過(guò)，在逐步擴(kuò)大貨幣寬松的過(guò)程中，日本央行進(jìn)行的多項(xiàng)首創(chuàng)性貨幣政策實(shí)踐，不僅豐富了貨幣政策理論，還為金融危機(jī)后全球其他央行貨幣政策實(shí)踐提供了重要參考。例如，歐洲央行在2014年年中也開(kāi)始實(shí)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。再比如，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾擔(dān)心美國(guó)也會(huì)陷入日本類似的“通縮陷阱”，這也是他在2007年的全球金融危機(jī)之后，以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份提出大規(guī)模QE計(jì)劃的原因之一[6]。

退出超寬松，股債匯三市影響幾何？

隨著日本央行退出負(fù)利率政策，實(shí)施17年后的首次加息，日本的股債匯三市將面臨什么樣的影響？

日股：影響不大，受美股影響更多    

在日本央行的這一重大決策出臺(tái)之前，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下34年新高，市場(chǎng)仿佛堅(jiān)信日本央行對(duì)抗通縮的戰(zhàn)役已經(jīng)成功。然而，當(dāng)前的日本央行并非“高枕無(wú)憂”——日本央行現(xiàn)階段面臨的主要挑戰(zhàn)是如何在保障金融穩(wěn)定的同時(shí)，持久地實(shí)現(xiàn)其2%的通脹目標(biāo)，而不出現(xiàn)明顯的“超調(diào)”。

日經(jīng)225指數(shù)過(guò)去一年的表現(xiàn) 圖片來(lái)源：谷歌財(cái)經(jīng)

更值得一提的是，在日本央行多年來(lái)首次加息之際，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球主要央行預(yù)計(jì)將在今年開(kāi)始降息。

對(duì)于日本退出負(fù)利率后的日本股市，中金公司認(rèn)為，其實(shí)日股的走勢(shì)與日本央行的貨幣政策關(guān)系不大——在日本央行兩輪加息周期中，日股分別呈現(xiàn)了下行與上行的走勢(shì)，因此比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影響。

在2000年的加息周期中，日經(jīng)指數(shù)出現(xiàn)了下行，主要原因在于美股的拖累，彼時(shí)美國(guó)股票的互聯(lián)網(wǎng)泡沫逐步開(kāi)始“崩潰”，在美股下行背景下日股也出現(xiàn)了下行。在2006年~2007年的加息周期中，日經(jīng)指數(shù)出現(xiàn)了上行，主要原因也來(lái)自美股的拉動(dòng)，彼時(shí)美國(guó)股市整體處于上行周期。

日債：收益率或被推高

作為過(guò)去近兩年時(shí)間里唯一沒(méi)有加息的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，廉價(jià)、流通性好的日元是套息交易的核心。據(jù)彭博社報(bào)道，自日本央行2016年1月實(shí)行負(fù)利率以來(lái)，國(guó)內(nèi)投資者已積累了價(jià)值66萬(wàn)億日元（約4410億美元）的外國(guó)債券，其中包括美國(guó)、法國(guó)和澳大利亞的國(guó)債。

一旦日本央行轉(zhuǎn)向，日本投資者的資金會(huì)大批回流本土，這也將推高多達(dá)60萬(wàn)億美元的全球債市收益率。

日元：貶值會(huì)受到遏制

日本央行的超寬松貨幣組合過(guò)去雖然在很大程度上取得了一定的效果，但自美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行2022年開(kāi)始加息以來(lái)，這種情況發(fā)生了變化，美日間日益擴(kuò)大的收益率缺口，給日元帶來(lái)了沉重的下行壓力。

隨著投資者猜測(cè)日本的寬松周期行將結(jié)束，迫使日本央行購(gòu)買(mǎi)數(shù)萬(wàn)億日元的債券來(lái)維護(hù)收益率上限，這反過(guò)來(lái)又破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，隨著日本進(jìn)口成本的大幅上升，對(duì)日本家庭和小型企業(yè)造成了巨大壓力。

“如今隨著日本央行退出負(fù)利率，我們預(yù)計(jì)日元的貶值將會(huì)受到遏制。在過(guò)去幾年時(shí)間內(nèi)，日本的進(jìn)口企業(yè)和消費(fèi)者都面臨著日元持續(xù)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)部門(mén)擁有豐富的G10（十國(guó)集團(tuán)）貨幣盈余資金。如今，更多的海外盈余資金將被兌換成日元， 家庭部門(mén)不僅將把這些盈余資金用于海外投資，還將用于以日元計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)投資。”Takahiro Sekido對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出。

華泰證券認(rèn)為，日本央行加息會(huì)進(jìn)一步縮小美日利差，推升日元，但考慮到日本加息和美國(guó)降息對(duì)全球流動(dòng)性的潛在影響不可同日而語(yǔ)，日本加息對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的影響總體可控。同時(shí)，加息會(huì)促進(jìn)日本增長(zhǎng)動(dòng)能和市場(chǎng)表現(xiàn)從外需向內(nèi)需的轉(zhuǎn)換。

中金公司則再次援引本世紀(jì)以來(lái)唯二的兩輪日本央行加息周期時(shí)的日本各類資產(chǎn)的表現(xiàn)稱，其實(shí)并未發(fā)生明顯影響，甚至反而出現(xiàn)了日元貶值的情況，其底層邏輯除了日本資產(chǎn)更多走全球經(jīng)濟(jì)邏輯，更多受到美國(guó)方面影響外，還在于日本央行貨幣政策收緊的幅度有限。

日本央行下一步棋怎么走？

即使這是日本央行時(shí)隔17年來(lái)首次加息，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?nèi)灶A(yù)計(jì)日本的借貸成本將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)處于接近零的水平。正如Takahiro Sekido在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出的那樣，“盡管退出負(fù)利率，但這不意味著日本央行的貨幣寬松結(jié)束，而是仍將繼續(xù)，因?yàn)榧彝ズ推髽I(yè)都在越來(lái)越多地借貸，且一旦日本的利率出現(xiàn)極端且迅速的上升，無(wú)疑將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成巨大的破壞。”

Arata Oto對(duì)每經(jīng)記者說(shuō)道，“為了刺激企業(yè)支出，仍然需要一個(gè)寬松的貨幣和金融政策環(huán)境，使日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到穩(wěn)定運(yùn)行的狀態(tài)。”

他就日本此前出現(xiàn)的通縮和增長(zhǎng)停滯解釋說(shuō)，“其中一個(gè)重要的原因可能是企業(yè)的過(guò)度儲(chǔ)蓄，自20世紀(jì)80年代末/90年代初的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)，日本企業(yè)的過(guò)度儲(chǔ)蓄（及支出的不足）破壞了日本的總有效需求，這加劇了結(jié)構(gòu)性通縮的壓力。在企業(yè)支出能力較弱的時(shí)期，政府支出可以作為一種替代品來(lái)抵消總需求的負(fù)面壓力，但日本的財(cái)政政策不足以使日本擺脫通縮。此外，由于企業(yè)和政府部門(mén)缺乏資金需求，因此超寬松貨幣政策的積極影響可能有限。新冠肺炎大流行可能成為日本政府支出回升的催化劑，加強(qiáng)了通脹壓力。為了使通脹能夠持續(xù)，企業(yè)的過(guò)剩儲(chǔ)蓄問(wèn)題必須解決。”

對(duì)于退出負(fù)利率后，日本央行后續(xù)的動(dòng)作，高盛集團(tuán)（日本）資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tomohiro Ota在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的置評(píng)郵件中指出，“我們認(rèn)為日本央行會(huì)在確認(rèn)2%左右的可持續(xù)通脹的進(jìn)一步證據(jù)后，逐步提高政策利率，并在2025年10月再次加息25個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)第二次和第三次加息之間會(huì)有一年的滯后期，這主要是因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)日本2025財(cái)年的核心CPI（扣除生鮮食品和能源的通脹）將較目前的水平有所下降。”

（免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

記者手記：負(fù)利率時(shí)代結(jié)束，不代表關(guān)于負(fù)利率的討論會(huì)終結(jié)

關(guān)于日本央行實(shí)施包括負(fù)利率在內(nèi)的超寬松貨幣政策的討論，在過(guò)去8年多的時(shí)間來(lái)從未間斷過(guò)。這些討論主要集中在負(fù)利率政策的有效性，是否有必要實(shí)施負(fù)利率（以及后來(lái)的YCC等），貨幣政策應(yīng)對(duì)通脹急劇下降的速度應(yīng)該有多快，當(dāng)利率趨近于零時(shí)是否存在抑制貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的因素等諸多維度。

在日本，也的確有一些人認(rèn)同美國(guó)主流學(xué)者的“美聯(lián)儲(chǔ)觀點(diǎn)”，這種觀點(diǎn)把保持以CPI為表征的通脹低位穩(wěn)定看作貨幣政策的基本目標(biāo)，認(rèn)為只要央行們像美聯(lián)儲(chǔ)那樣采取穩(wěn)健的貨幣政策，就能夠避免危機(jī)的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)物價(jià)水平的穩(wěn)定和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，包括日本央行前行長(zhǎng)白川方明（任期2008年~2013年）和資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉川洋在內(nèi)的認(rèn)識(shí)并不認(rèn)同這種觀點(diǎn)。

這些日本央行行長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們著重指出，日本的獨(dú)特經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)給貨幣政策帶來(lái)的最大教訓(xùn)是，資產(chǎn)泡沫是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)重的威脅，因而必須盡一切努力加以避免。央行的基本職責(zé)應(yīng)該是協(xié)同金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)造和維護(hù)一個(gè)價(jià)格穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定的良好宏觀環(huán)境，而不能局限于保持通脹的穩(wěn)定。事實(shí)上，不斷膨脹的經(jīng)濟(jì)泡沫早晚會(huì)爆裂，而在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后如何應(yīng)對(duì)，是很難有萬(wàn)全之策的。

這也給處于類似情況下的其他政策制定者敲響了警鐘：提前預(yù)測(cè)通縮可能非常困難。因此，隨著利率和通脹趨近于零，貨幣政策可能不僅要對(duì)未來(lái)活動(dòng)和價(jià)格的基線預(yù)測(cè)作出反應(yīng)，還要對(duì)特殊的下行風(fēng)險(xiǎn)作出反應(yīng)，尤其是通縮風(fēng)險(xiǎn)。

即使負(fù)利率的時(shí)代在今天正式終結(jié)，但只要危機(jī)還在繼續(xù)，關(guān)于負(fù)利率帶來(lái)的教訓(xùn)的討論就不會(huì)終結(jié)。 

參考資料：

[1] 中國(guó)金融四十人論壇，工作論文｜等待黑色星期三？——日本的貨幣政策和日元匯率問(wèn)題[EB/OL]， 2022-08-15

[2] 邊泉水，日本貨幣政策二十年：“異次元”寬松之路[R]，國(guó)金證券宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告，2019

[3] Keynes, John Maynard (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, United Kingdom: Palgrave Macmillan, 2007 edition, ISBN 978-0-230-00476-4

[4] Koo R C, Balance Sheet Recession: Japan's Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications[M]. 1. Wiley, 2003

[5]詹向陽(yáng)，樊志剛，馬素紅等，The process, effect and revelation of the ultra-loose monetary policy of BOJ [R]. 中國(guó):中國(guó)工商銀行，2012

[6] BIS, Ben S Bernanke: Some thoughts on monetary policy in Japan[EB/OL]. 2003

策劃|肖勇 孫宇婷

記者|蔡鼎

編輯|蘭素英

視覺(jué)|陳冠宇

視頻|步靜

排版|蘭素英

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)-VCG211300009287