每經(jīng)記者 李玉雯    每經(jīng)編輯 馬子卿    

6月19日，2024陸家嘴論壇在上海開幕，中國人民銀行行長潘功勝就中國當(dāng)前的貨幣政策立場和未來貨幣政策框架的演進發(fā)表主旨演講。在演講中，潘功勝兩度提及“規(guī)模情結(jié)”一詞。他表示，經(jīng)過幾十年的商業(yè)化、市場化進程，一些金融機構(gòu)仍然有著很強的“規(guī)模情結(jié)”，并且以內(nèi)卷、非理性競爭的方式實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，這是不應(yīng)該的。

“對于一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導(dǎo)的市場行為，我們加強規(guī)范，包括促進信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補息等。”潘功勝表示，短期內(nèi)一些規(guī)范市場行為的措施會對金融總量數(shù)據(jù)產(chǎn)生“擠水分”效應(yīng)，但并不意味著貨幣政策立場發(fā)生變化，而是更加有利于提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，支持鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，為經(jīng)濟社會發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。

談及中國未來貨幣政策框架的演進，潘功勝從優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量、進一步健全市場化的利率調(diào)控機制、逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱、健全精準適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系等多個角度進行了闡述。

資料來源：同花順、渤海證券研究所 楊靖制圖

我國M1統(tǒng)計口徑偏窄

“傳統(tǒng)上，我們對金融總量指標比較關(guān)注，但也在不斷優(yōu)化調(diào)整。”談及優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量時，潘功勝表示，過去，貨幣政策曾對M2、社會融資規(guī)模等金融總量增速設(shè)有具體的目標數(shù)值，近年來已淡出量化目標，轉(zhuǎn)為“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”等定性描述。

目前我國社會融資規(guī)模存量超過390萬億元，M2余額超過300萬億元，宏觀金融總量規(guī)模已經(jīng)很大。金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。同時，很多存量貸款效率不高，盤活低效存量貸款和新增貸款對經(jīng)濟增長的意義本質(zhì)上是相同的。

從信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化看，當(dāng)前近250萬億元的貸款余額中，房地產(chǎn)、地方融資平臺貸款占比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。“剩下的其他貸款要先填補上這個下降的部分，才能表現(xiàn)為增量，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。”潘功勝說道。

從貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計看，也需要適應(yīng)形勢變化不斷完善。潘功勝指出，我國M1統(tǒng)計口徑是在30年前確立的，隨著金融服務(wù)便利化、金融市場和移動支付等金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，需要考慮對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑進行動態(tài)完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍，更好反映貨幣供應(yīng)的真實情況。

記者注意到，最新5月金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計出爐后，M1同比增速連續(xù)兩個月處于負值狀態(tài)，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

東方金誠首席宏觀分析師王青接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，當(dāng)前我國M1統(tǒng)計口徑偏窄，主要由企業(yè)活期存款構(gòu)成，不包括居民活期存款和支付機構(gòu)中沉淀的客戶備付金、以余額寶為代表的貨幣基金及現(xiàn)金理財產(chǎn)品等。

而按照M1的定義，即“直接可用于支付的金融工具”，同時考慮到當(dāng)前居民活期存款基本不再通過存折提取，可以直接用于支付，以及各類客戶備付金及貨幣基金和現(xiàn)金理財產(chǎn)品也都具有直接支付功能，因此“符合M1統(tǒng)計定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變”，但M1的統(tǒng)計口徑尚未隨之調(diào)整。假設(shè)當(dāng)前已將這些金融產(chǎn)品納入統(tǒng)計，4月M1同比增速為正值，5月的降幅也會明顯收窄。

不過，王青也提到，即使將這些金融產(chǎn)品納入統(tǒng)計，近期M1增速仍會出現(xiàn)較大幅度下行。這主要源于金融“擠水分”壓低新增企業(yè)貸款規(guī)模，進而影響存款派生，導(dǎo)致企業(yè)活期存款增速承壓。

另外，計入以上金融產(chǎn)品，且剔除金融“擠水分”影響，近期M1增速也處于偏低水平，背后是當(dāng)前物價水平偏低，企業(yè)經(jīng)營面臨較大壓力，經(jīng)營和投資活躍度偏低，而房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整對居民消費影響也比較大，這些都抑制了企業(yè)和居民存款的“活化”。數(shù)據(jù)顯示，2022年1月末，居民和企業(yè)的活期存款占比分別為34.1%和34.8%，2024年5月末分別降至27.2%和28.3%。

“未來還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注。”潘功勝在演講中提到，當(dāng)貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時，如果把關(guān)注的重點仍放在數(shù)量的增長上甚至存在“規(guī)模情結(jié)”，顯然有悖經(jīng)濟運行規(guī)律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

利率走廊已初步成形

談及進一步健全市場化的利率調(diào)控機制，潘功勝表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。

調(diào)控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率“框”在一定的區(qū)間。目前，我國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率。

“為了將主要市場利率控制在政策目標利率附近，與設(shè)定單一政策目標利率相比，實施帶有利率上限和下限的利率走廊模式更為有效。這既能發(fā)揮市場定價的作用，保持市場利率有足夠的彈性和靈活性，又能防止市場利率波動幅度過大。”王青對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。

王青進一步解釋道，伴隨利率走廊模式的完善，市場利率波動受到有效控制，市場預(yù)期趨于穩(wěn)定，能夠為短期利率向中長期利率傳導(dǎo)提供必要條件。由此，央行可在利率走廊中，將某個短期操作利率作為主要政策利率。短期市場利率會直接受短期操作利率（即短期政策利率）影響，并通過預(yù)期效應(yīng)和流動性效應(yīng)向長期利率傳導(dǎo)，進而形成利率期限結(jié)構(gòu)。這是利率市場化的具體體現(xiàn)。

此外，我國的利率走廊總體上寬度是比較大的。“如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標信號，讓市場心里更托底。除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。”潘功勝在演講中提到。

王青向記者解釋道，當(dāng)前短期政策利率為1.80%，利率走廊上下限分別為2.80%和0.35%，利率走廊寬度為245個基點。其中，短期政策利率分別距離上下限100、145個基點，為“上窄下寬”的不對稱利率走廊模式。當(dāng)前這一模式的主要問題是寬度較大，導(dǎo)致短期基準市場利率（DR007）波動性偏高，因此未來有必要適度縮小利率走廊的寬度。預(yù)計上調(diào)下限的可能性更大。具體實施時間目前難以確定，但很有可能在明年底之前。

買賣國債不是量化寬松

今年以來，央行、財政部相繼發(fā)聲，釋放出的信號明確了我國央行在二級市場開展國債買賣的可能。一時間市場對于央行買賣國債的討論持續(xù)升溫。

潘功勝在演講中提到，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。他表示，近年來，隨著我國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。這個過程整體是漸進式的，國債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究優(yōu)化。

“應(yīng)當(dāng)看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境。”潘功勝說道。

王青認為，在存準率降低空間收窄的背景下，央行未來買賣國債可以豐富政策工具箱，為基礎(chǔ)貨幣投放提供一個有效渠道。只要投放規(guī)模適度，這里不存在赤字貨幣或量化寬松等問題。

“更重要的是，這還能夠配合貨幣政策框架轉(zhuǎn)變，更為有效地實施價格型貨幣政策。”王青表示，在遭受重大沖擊等特定市場環(huán)境下，由于避險情緒高漲、風(fēng)險溢價大幅上升，短期利率向長期利率的傳導(dǎo)過程可能受阻。為此，就需要央行直接調(diào)控長期利率，而這往往需要通過央行買賣國債等方式進行。一個典型案例是2011年美聯(lián)儲實施的“扭轉(zhuǎn)操作”，即通過賣出短期國債，買入長期國債，壓低長期國債收益率，使收益率曲線趨平。