每經(jīng)記者 夏子博    每經(jīng)編輯 張靜    

近90%負(fù)債率的高杠桿，西安高科已經(jīng)保持了近10年。

2015年，西安高科集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱：西安高科）總資產(chǎn)553.69億元時(shí)，負(fù)債率就達(dá)到了87.81%，而到2022年，公司總資產(chǎn)邁過兩千億門檻時(shí)，負(fù)債率進(jìn)一步提高到了88.82%。

“政策扶持、貸款起步、負(fù)債經(jīng)營、滾動(dòng)發(fā)展。”作為產(chǎn)城投資運(yùn)營商的西安高科，成立30余年來，按照這種模式一步步發(fā)展為大型現(xiàn)代國有企業(yè)集團(tuán)，深度見證、參與了區(qū)域板塊的初創(chuàng)、崛起、興旺。

但債務(wù)很難永遠(yuǎn)滾動(dòng)下去，隨著房地產(chǎn)進(jìn)入深刻調(diào)整期、城投融資政策收緊，西安高科“高杠桿”帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、巨額利息等弊端開始顯現(xiàn)，成為一道不得不解的難題擺在其面前。

平均資產(chǎn)負(fù)債率接近90%

西安高科成立于1992年，目前，集團(tuán)旗下共有17家全資或控股直屬公司，共有員工16000余人。

近十年間，西安高科資產(chǎn)、營收迅速做大，從2015年到2023年9年間，公司總資產(chǎn)由553.69億元增至2240.66億元，總營收由110.21億元增長至375.39億元。

值得警惕的是，無論是500億還是2000億資產(chǎn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率都長期保持在85%以上，2015-2023年間，公司平均資產(chǎn)負(fù)債率約為89.16%，2015年最低為87.81%，2018年最高達(dá)到90.68%。

2020—2023年，西安高科取得借款收到的現(xiàn)金分別為351.13億元、434.14億元、531.20億元和558.60億元，而償還債務(wù)支付的現(xiàn)金分別為227.95億元、365.28億元、407.13億元和454.79億元。

觀察一些城投平臺(tái)，承擔(dān)基建投融資、建設(shè)等職能，普遍負(fù)債率較高，但西安高科2000億元的資產(chǎn)體量，資產(chǎn)負(fù)債率還常年接近90%，撬動(dòng)如此高杠桿仍是業(yè)內(nèi)少見。

據(jù)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，與西安高科對(duì)比的武漢高科、蘇高新國資兩家公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.98%、65.01%，另據(jù)現(xiàn)代資訊官微“2024全國區(qū)縣城投公司總資產(chǎn)榜單”，466家區(qū)縣城投公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為57.84%，其中西部地區(qū)為55.32%，均遠(yuǎn)低于西安高科。

截至2024年3月，西安高科共有1347.04億元債務(wù)，其中1年以內(nèi)到期的債務(wù)441.30億元，1—2年到期的385.45億元，而公司2024年3月賬上貨幣資金為216.39億元，2021年—2023年分別為290.07億元、260.54億元、201.95億元，規(guī)?？焖傧陆怠?/span>

債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，除了傳統(tǒng)的銀行借款（894.54億元）和債券融資（152.86億元）之外，西安高科債務(wù)還積累大量的非標(biāo)融資（280.13億元）。截至2023年9月末，西安高科及其子公司非標(biāo)融資產(chǎn)品達(dá)到198只，融資余額305.55億元，融資成本區(qū)間為4.75%—9.99%。其中，綜合成本高于（或等于）9%的融資產(chǎn)品超過50只。

圖片來源：西安高科集團(tuán)有限公司2024年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告

巨額債務(wù)不僅帶來還款壓力，逐年走高的利息費(fèi)用亦不斷侵吞利潤，根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告披露西安高科集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及主要指標(biāo)（合并口徑），2021—2023年，公司利息支出分別為59.83億元、77.56億元、80.38億元。

2023年歸母凈利潤虧損1.64億元

西安高科高負(fù)債的原因，與其定位息息相關(guān)。

地方城投平臺(tái)成立，目的多在承擔(dān)基建、公共事業(yè)等職能，而地方政府反過來為城投公司提供財(cái)政支持與隱性擔(dān)保，使城投公司可以向銀行等機(jī)構(gòu)舉借大量債務(wù)，推動(dòng)城市不斷更新。

西安高科就深度參與了安置房等市政重大項(xiàng)目，還承擔(dān)著西安梁家灘、魚化等新建區(qū)域的開發(fā)與改造任務(wù)，以及高新配套公司中興廠房、美光三期廠房、施耐德廠房建設(shè)等知名招商引資項(xiàng)目。

但另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施注定不是一門賺錢的生意，投資量巨大、回報(bào)周期長，導(dǎo)致大多城投平臺(tái)無法逃脫自身盈利能力弱、嚴(yán)重依賴外部融資的問題。

拉長時(shí)間看，2015—2023年，西安高科只有2019年凈利潤超過了10億元，其余均在5億元左右徘徊。

2023年，西安高科營業(yè)總收入在達(dá)到375.39億元的同時(shí)，凈利潤則僅有0.35億元，同比下降約96.04%。

目前，西安高科手握房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、制造業(yè)、城市運(yùn)營服務(wù)三大主業(yè)，2023年?duì)I收分別為173.32億元、47.80億元、149.85億元，毛利率分別為15.93%、15.47%、4.73%。其中，毛利率最高的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)同比下降6.32個(gè)百分點(diǎn)，2023年公司歸母凈利潤隨即“由正轉(zhuǎn)負(fù)”，虧損1.64億。

大量項(xiàng)目不斷上馬，催化公司大量由存貨、投資性房地產(chǎn)、應(yīng)收類款項(xiàng)及在建工程等構(gòu)成的資產(chǎn)，并呈現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其占總資產(chǎn)的比重超過80%。截至2024年3月末，公司存貨增至1291.26億元，主要系房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)成本、已完工待結(jié)算的工程施工成本等。

這也導(dǎo)致公司經(jīng)營現(xiàn)金流資金缺口持續(xù)擴(kuò)大，2021年—2024年3月就凈流出133.79億元，同期公司應(yīng)收賬款連年升高，分別為76.66億元、87.23億元、143.46億元、144.38億元，截至2024年3月末，應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款規(guī)模合計(jì)達(dá)301.11億元。

圖片來源：西安高科集團(tuán)有限公司2024年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告

根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，一些市政配套業(yè)務(wù)運(yùn)營上，西安高科通過自籌數(shù)十億資金進(jìn)行建設(shè)后，是通過收取租金（目前普遍平均為50元/平方米/月）來收回成本，回款周期較長，尚需投資規(guī)模較大，未來面臨一定資本支出壓力。

負(fù)債問題何解？

作為區(qū)域產(chǎn)城投資運(yùn)營商，西安高科的債務(wù)滾動(dòng)模式明顯，主要在于“負(fù)債－投資－增長－負(fù)債－循環(huán)”的路徑依賴。

從城市發(fā)展角度看，城投平臺(tái)舉債模式使得地方政府無需增加稅收即可以為企業(yè)提供廉價(jià)的土地、公共服務(wù)以及充足的政策支持。企業(yè)在城市中的蓬勃發(fā)展帶來了大量工作機(jī)會(huì)、城市中完善的基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)也增加了城市的吸引力，使得人口不斷涌入城市。

“但前提是，舉債增加的貨幣能與房地產(chǎn)發(fā)展之間協(xié)同。”區(qū)域觀察人士分析道，一方面為地方政府帶來了快速增長的土地相關(guān)收入（土地財(cái)政），使得債務(wù)利息得以順利償付；一方面上漲的土地價(jià)格使得地方政府能夠以土地為抵押物舉借更多債務(wù)，從而延續(xù)債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長的循環(huán)。

當(dāng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下行，城投平臺(tái)融資趨嚴(yán)，而西安高科債務(wù)規(guī)模仍在進(jìn)一步提高，未來如何化解上千億債務(wù)是市場(chǎng)關(guān)心的問題。

商品房住宅銷售是西安高科深度涉獵的領(lǐng)域，也是此前貢獻(xiàn)營收的主力之一，高峰時(shí)旗下曾有高科房產(chǎn)、高科地產(chǎn)、紫薇地產(chǎn)等多家子公司，但2021年后就開始明顯放緩。從拿地?cái)?shù)量和面積來看，據(jù)報(bào)告，2021—2023年，西安高科拿地?cái)?shù)目分別為15塊、8塊和1塊；新增土地儲(chǔ)備分別為120.53萬平方米、25.61萬平方米、7.95萬平方米。

圖片來源：西安高科集團(tuán)有限公司2024年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告

拿地減少，意味著后續(xù)營收、資產(chǎn)規(guī)模增長或不達(dá)預(yù)期。與此同時(shí)，大量政府相關(guān)的安置房（通過定向出售給拆遷村民來平衡前期投資）及保障性租賃住房（財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)為1500元/平方米，后續(xù)通過出租實(shí)現(xiàn)資金平衡），被納入西安高科在建自營項(xiàng)目。

報(bào)告顯示，公司房地產(chǎn)板塊毛利率下降，未來房價(jià)走勢(shì)、銷售收入及項(xiàng)目去化情況面臨一定不確定性，由于子公司部分區(qū)域商品房銷售不及預(yù)期，公司2023年資產(chǎn)減值損失計(jì)提6.85億元，去年則為1.29億元。

影響不止于此，2023 年以來，公司制造業(yè)板塊、與房地產(chǎn)高度相關(guān)的高科幕墻產(chǎn)品鋁合金門窗和幕墻產(chǎn)量及銷售金額均持續(xù)下滑，并頻繁涉訴，被多次納入失信被執(zhí)行人名單及被執(zhí)行人名單；子公司西安紫薇地產(chǎn)開發(fā)有限公司亦被納入被執(zhí)行人名單。

另一方面，從公開發(fā)行的城投債券來看，2023年以來，城投債券發(fā)行審核趨嚴(yán)，且長期債務(wù)的融資難度較大，一是借新還舊比例明顯上升，二是城投公司轉(zhuǎn)向短期借款以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致城投公司有息債務(wù)中短期債務(wù)占比攀升。

西安高科似乎也出現(xiàn)這兩種信號(hào)，2024年3月，公司發(fā)行“24西高科”債券，總額不超過人民幣 21.90 億元，擬用于償還到期回售的公司債券“21西高科”本金；2019年—2023年，公司短期債務(wù)占比26%、33%、33%、32%、30%、38%。

負(fù)債率常年接近90%、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利下滑、貨幣資金規(guī)模下降……在當(dāng)前融資政策收緊的背景下，西安高科短期償債壓力較大，且未來仍有大量項(xiàng)目資本支出壓力，西安高科將如何做好化債這道“待解題”？對(duì)此，記者聯(lián)系西安高科方，對(duì)方表示目前不接受采訪。

封面圖片來源：西安高科官微