每經(jīng)編輯 葉峰    

截至收盤，上證指數(shù)漲0.14%報2890.9點(diǎn)，深證成指漲1.45%，創(chuàng)業(yè)板指漲0.92%，萬得全A漲1.01%；A股全天成交6105.1億元，環(huán)比略增。家電板塊全線爆發(fā)，家電ETF（159996）收漲5.46%。

【消息面刺激】以舊換新出政策，補(bǔ)貼資金中央支持，最高打8折，涉及多品類，超市場預(yù)期。

7月25日，國家發(fā)改委、財政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》（下稱《措施》）。補(bǔ)貼品類包括冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機(jī)共8類大家電。補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為2級能效或水效標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品補(bǔ)貼售價15%、1級能效或水效標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品補(bǔ)貼售價20%。每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼一件，每件補(bǔ)貼不超過2000元。

【后市觀點(diǎn)】目前壓制A股的因素主要是基本面修復(fù)的速度不及預(yù)期，家電行業(yè)以舊換新政策超預(yù)期，有望有效刺激家電行業(yè)下半年需求?？紤]到家電行業(yè)目前具備政策刺激+出海+高質(zhì)量經(jīng)營+分紅較高的特征，在消費(fèi)板塊中值得重點(diǎn)關(guān)注。目前白電板塊的估值在10倍出頭，無風(fēng)險利率下行背景下，板塊估值有望進(jìn)一步提升。

數(shù)據(jù)來源：wind

【以舊換新政策-專家解讀】

家電內(nèi)需簡單拆分為新房裝修20%，二手房裝修20%，剛需更新20%（損壞更新和保有率提升），改善更新40%。此次政策目標(biāo)是提升改善更新的需求。申萬宏源證券復(fù)盤并對比09年家電“以舊換新”，結(jié)論是此次政策力度顯著加大，主要體現(xiàn)在以下多個方面：

1）覆蓋品類更廣：2009年政策涉及的補(bǔ)貼品類為彩電、冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、電腦5個品類，此次政策在09年基礎(chǔ)上新增熱水器、家用灶具、吸油煙機(jī)3個品類；

2）補(bǔ)貼比例更高：2009年家電下鄉(xiāng)政策明確補(bǔ)貼售價13%，節(jié)能惠民和以舊換新的補(bǔ)貼力度基本不超過售價的10%，此次政策明確購買2級能/水效標(biāo)準(zhǔn)的家電產(chǎn)品補(bǔ)貼比例為銷售價格的15%，1級能/水效標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品補(bǔ)貼比例將進(jìn)一步提升至20%，顯著超越此前補(bǔ)貼比例；3）補(bǔ)貼限價放寬：2009年政策中對于各品類補(bǔ)貼上限分別為--電視機(jī)400元/臺，冰箱（含冰柜）300元/臺，洗衣機(jī)250元/臺，空調(diào)350元/臺，電腦400元/臺，此次政策單件產(chǎn)品補(bǔ)貼限價為2000元，大幅高于09年各品類的補(bǔ)貼上限金額；

4）補(bǔ)貼資金中央支持力度更大：2009年政策的補(bǔ)貼資金由中央財政和試點(diǎn)省市財政共同負(fù)擔(dān)，其中，中央財政負(fù)擔(dān)80%，試點(diǎn)省市財政負(fù)擔(dān)20%，而此次政策明確支持資金按照總體9:1的原則實(shí)行央地共擔(dān)，東部、中部、西部地區(qū)中央承擔(dān)比例分別為85%、90%、95%，相較于2009年政策而言，此次中央出資比例更高，地方財政的壓力將有望減輕。

中金公司指出，2023年上述品類（除電腦外）合計國內(nèi)零售規(guī)模超6500億元。補(bǔ)貼幅度與2009-2013年全國性的家電下鄉(xiāng)、以舊換新、兩輪能效補(bǔ)貼等家電補(bǔ)貼政策力度類似。中央出資占比高，支持資金按照9:1原則實(shí)行央地共擔(dān)，要求在2024年底前使用，預(yù)計或?qū)?dǎo)致2024年下半年家電集中消費(fèi)。

招商證券指出，上一輪2008-2013H1家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能補(bǔ)貼政策，合計補(bǔ)貼金額超過1500億（每年平均不到300億），拉動家電行業(yè)規(guī)模增量超過4000億，拉動系數(shù)接近1:3。預(yù)估這輪家電財政刺激力度或超300億元，倘若拉動系數(shù)2-3帶動600-900億增量需求，對應(yīng)家電行業(yè)2024H2行業(yè)規(guī)模貢獻(xiàn)幅度不低于15%。

【家電內(nèi)需：消費(fèi)降級】

奧維云網(wǎng)指出，2024年上半年，中國家電市場零售額為4145億元，同比下降3.8%，預(yù)測2024年國內(nèi)家電市場零售額將同比下滑3.6%。

其中白電市場零售額2319億元，同比下滑7.0%，零售量7774萬臺，同比下滑3.6%。618線上市場零售量2271萬臺，同比增長5.2%，零售額490億元，同比下降2.5%。在消費(fèi)降級和空調(diào)品類價格大幅下降帶動下，整體市場呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)和價格雙雙下行特征。

我國家電市場主要品類已進(jìn)入成熟階段，市場基本盤也由新增需求轉(zhuǎn)向更新需求，家電地產(chǎn)后周期的屬性已經(jīng)明顯下降，2019-2023年中國家電零售額規(guī)模CAGR基本持平。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年彩電/冰箱/洗衣機(jī)/空調(diào)百戶保有量分別達(dá)到108臺/103臺/98臺/146臺，可以看到核心品類發(fā)展已基本成熟。

面對相同的外部環(huán)境，空冰洗產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)各有不同?？照{(diào)行業(yè)經(jīng)歷了2022-2023年市場大年，2023年下半年進(jìn)入補(bǔ)庫階段，但在補(bǔ)庫空間消耗完畢后，2024年整體零售端需求疲軟。疊加今年天氣因素影響較大，尤其是華南、華東主力區(qū)域長期陰雨，不像去年高溫。

冰冷產(chǎn)業(yè)依然在換新需求驅(qū)動通道，在以舊換新驅(qū)動政策下需求逐步釋放，市場整體穩(wěn)健。今年值得關(guān)注的是在需求不足背景下，產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級路徑缺乏有效支撐。

洗護(hù)產(chǎn)業(yè)在2020-2022年相對低迷。2023年市場有所恢復(fù)但由于頭部企業(yè)的策略調(diào)整，市場整體競爭壓力有增不減。而進(jìn)入2024年節(jié)奏調(diào)整后的洗護(hù)產(chǎn)業(yè)，整體需求穩(wěn)定，洗烘套爆發(fā)成為增長主力。

【家電出口，上半年亮眼】

中國家用電器出口金額1-6月累計同比+14.8%。2024年6月涼夏導(dǎo)致空調(diào)內(nèi)銷低于市場預(yù)期，但預(yù)計出口高增長有望延續(xù)到8月，主要是全球高溫（中國除外）導(dǎo)致的海外空調(diào)需求超預(yù)期。國內(nèi)家電企業(yè)目前比較像日本中期的情況，出口產(chǎn)品逐漸從以低廉的成本為優(yōu)勢的供應(yīng)鏈低價產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向以產(chǎn)品創(chuàng)新和用戶運(yùn)營為基礎(chǔ)的品牌型產(chǎn)品。

市場擔(dān)憂美國提高中國出口家電關(guān)稅風(fēng)險，但目前來看，中國家電產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)行全球化產(chǎn)能布局，有能力應(yīng)對美國關(guān)稅的風(fēng)險。而且2018年以來，美國進(jìn)口中國家電產(chǎn)品的占比已經(jīng)下降。

中信建投指出，中國家電產(chǎn)能在全球占據(jù)絕對領(lǐng)先地位，即使按照悲觀假設(shè)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)遭受較強(qiáng)關(guān)稅加征，短期內(nèi)也難有替代者承接市場份額，因此國內(nèi)出口量預(yù)計受損有限，影響更多在于國內(nèi)公司、海外消費(fèi)者的關(guān)稅負(fù)擔(dān)分配，且受益于產(chǎn)業(yè)鏈的難替代性，關(guān)稅加征后家電公司轉(zhuǎn)嫁能力相對較強(qiáng)。復(fù)盤18年以來的白電出口毛利率，整體穩(wěn)中有升，利潤率并未受到影響。

【分紅】家電行業(yè)步入成熟期，仍然有一定的成長性，但終端需求相對來說變化不大。因此行業(yè)周期相對弱化，同時伴隨著行業(yè)的成熟，行業(yè)分紅率正逐漸提升。家電龍頭ROE2021年以來穩(wěn)定在20%左右，2021年以來家電板塊分紅水平逐步提高。新國九條重視公司的分紅情況，家電板塊現(xiàn)金流好，業(yè)績穩(wěn)健增長，預(yù)期未來分紅率將維持穩(wěn)定甚至持續(xù)提高。

數(shù)據(jù)來源：wind中金公司，申萬宏源整理

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