每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

日前，瑞銀發(fā)布研報(bào)將貴州茅臺(tái)等A股白酒龍頭的評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“中性”，并預(yù)測(cè)茅臺(tái)和五糧液的批發(fā)價(jià)格有可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%。這些判斷最近幾天在市場(chǎng)上引發(fā)了一番熱議。

7月31日，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)發(fā)布了一份深度研報(bào)力挺貴州茅臺(tái)。盡管這份研報(bào)下調(diào)了貴州茅臺(tái)2025~2026年的EPS，不過(guò)維持了貴州茅臺(tái)2600元目標(biāo)價(jià)及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

據(jù)了解，上述研報(bào)發(fā)布后，這份研報(bào)作者之一的華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)首席在社交平臺(tái)發(fā)文指出，好的投資選擇總需要在“好商業(yè)、好公司和好價(jià)格”之間權(quán)衡，實(shí)際上投資茅臺(tái)不僅要保持理性伺機(jī)出手，而且中期已可適度“貪婪”。

華創(chuàng)證券看多貴州茅臺(tái)

過(guò)去幾年，對(duì)A股“股王”貴州茅臺(tái)而言，從來(lái)都不缺券商給予的“買入”“推薦”“增持”等看多評(píng)級(jí)。

不過(guò)，日前，外資投行瑞銀發(fā)布的一篇研報(bào)將貴州茅臺(tái)等A股白酒龍頭的評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至中性，引發(fā)了業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注。

7月31日，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)發(fā)布了一篇題為《酒價(jià)邏輯、增長(zhǎng)策略與定價(jià)范式》，28頁(yè)的深度研報(bào)繼續(xù)看多貴州茅臺(tái)。

上述瑞銀研報(bào)中爭(zhēng)議較大的一點(diǎn)是，未來(lái)貴州茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)有可能會(huì)出現(xiàn)大幅下跌。研報(bào)稱，對(duì)五大白酒公司的高端白酒產(chǎn)品價(jià)格和盈利預(yù)測(cè)都提供了下行情景分析。如果白酒行業(yè)領(lǐng)頭羊在需求疲軟的情況下仍未能控制供應(yīng)，下行情景預(yù)測(cè)顯示，茅臺(tái)和五糧液的批發(fā)價(jià)格可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%，然后在2026年趨于穩(wěn)定。另?yè)?jù)瑞銀研報(bào)，從2016~2021年初，飛天茅臺(tái)酒的批發(fā)價(jià)曾出現(xiàn)大幅上漲。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，白酒的批發(fā)價(jià)是衡量白酒供求關(guān)系的一個(gè)重要指標(biāo)。有別于出廠價(jià)，批發(fā)價(jià)是指經(jīng)銷商將白酒賣給煙酒店的價(jià)格。如果白酒批發(fā)價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，表明行業(yè)出現(xiàn)了供大于求。

而從華創(chuàng)證券研報(bào)來(lái)看，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)對(duì)上述茅臺(tái)批發(fā)價(jià)格或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅下跌的言論顯得并不認(rèn)同。上述研報(bào)指出：“茅臺(tái)酒定價(jià)策略始終未脫離民心，盡管近期酒價(jià)回落是短期供需失衡后的必然，但引導(dǎo)回歸消費(fèi)屬性，也是提前防范酒價(jià)崩塌風(fēng)險(xiǎn)，避免上一輪酒價(jià)跌去2/3的情況。價(jià)格主導(dǎo)權(quán)仍在公司手上，預(yù)計(jì)年內(nèi)將保持2000元以上。”

另外，該研報(bào)直言，市場(chǎng)部分“茅臺(tái)酒價(jià)崩塌論”僅是刻舟求劍，在公司管理改善背景下較難發(fā)生，“價(jià)值陷阱論”更不會(huì)輕易發(fā)生在茅臺(tái)身上。

值得關(guān)注的是，盡管這份研報(bào)小幅下調(diào)了貴州茅臺(tái)2025~2026年的EPS（研報(bào)預(yù)計(jì)茅臺(tái)2024~2026年的EPS分別為70.30元、78.96元、87.22元，原值分別為70.04元、80.81元、91.79元），但維持貴州茅臺(tái)2600元目標(biāo)價(jià)及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2023年8月以來(lái)，華創(chuàng)證券總共發(fā)布過(guò)9次貴州茅臺(tái)的評(píng)級(jí)，均給予“強(qiáng)推”，且目標(biāo)價(jià)都設(shè)置為2600元。不過(guò)，近一年時(shí)間內(nèi)貴州茅臺(tái)股價(jià)持續(xù)震蕩走低，截至8月2日收盤，股價(jià)為1385.45元。

公開信息顯示，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)近年來(lái)曾連續(xù)獲得新財(cái)富第一，且由所長(zhǎng)坐鎮(zhèn)，堪稱華創(chuàng)證券研究所的金牌團(tuán)隊(duì)。

值得一提的是，上述華創(chuàng)證券研報(bào)的發(fā)布時(shí)間距離瑞銀研報(bào)只有幾天，因此不免讓人產(chǎn)生一些猜想。8月1日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者曾致電華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)詢問研報(bào)的相關(guān)情況，對(duì)方謝絕了采訪。

據(jù)了解，上述研報(bào)發(fā)布后，這份研報(bào)作者之一的華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)首席在社交平臺(tái)發(fā)文指出，在錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境下分析茅臺(tái)，既要從白酒周期規(guī)律中找到必然性，也要看到酒企經(jīng)營(yíng)改善之處才能避免“刻舟求劍”，這樣才能更準(zhǔn)確判斷酒價(jià)邏輯和經(jīng)營(yíng)路徑。這樣的研究或許更能給市場(chǎng)認(rèn)知帶來(lái)啟發(fā)。定價(jià)范式上，本文不僅指出未來(lái)關(guān)鍵定價(jià)因子，也嘗試從不同角度給茅臺(tái)價(jià)值“稱重”。好的投資選擇總需要在“好商業(yè)、好公司和好價(jià)格”之間權(quán)衡，實(shí)際上投資茅臺(tái)不僅要保持理性伺機(jī)出手，而且中期已可適度“貪婪”。

今年以來(lái)白酒板塊走低

最近幾天，除了華創(chuàng)證券之外，尚未有其他國(guó)內(nèi)券商研究所發(fā)布有關(guān)貴州茅臺(tái)的研報(bào)。但瑞銀上述研報(bào)已經(jīng)引發(fā)了不少行業(yè)分析師的關(guān)注，在一些看過(guò)上述瑞銀研報(bào)的行業(yè)分析師看來(lái)，這份研報(bào)中可以找到一些論證依據(jù)不足的地方。

某券商食飲行業(yè)分析師向記者表示，這份研報(bào)中的一些結(jié)論論證依據(jù)不足。“研報(bào)指出，茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)格可能在2024~2025年下跌50%，為什么不是10%、20%或者30%呢？相關(guān)的論證依據(jù)不夠充分。”

“茅臺(tái)批發(fā)價(jià)如果真的下跌了50%，那為什么研報(bào)只將所覆蓋的白酒公司2025年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)10%？如果茅臺(tái)批發(fā)價(jià)真的下跌了50%，對(duì)盈利預(yù)測(cè)的影響無(wú)疑將會(huì)比較大。白酒行業(yè)如果連茅臺(tái)都出現(xiàn)了大幅下滑，其他公司要想有相對(duì)較好的表現(xiàn)是不太現(xiàn)實(shí)的。”

另外，瑞銀研報(bào)指出，白酒高端化帶來(lái)的好處可能會(huì)被行業(yè)供應(yīng)過(guò)剩和飲酒人口減少所抵消。

對(duì)此，上述分析師坦言，白酒企業(yè)的確存在產(chǎn)能擴(kuò)張，但未來(lái)產(chǎn)能出現(xiàn)擴(kuò)張并不代表最高端產(chǎn)品的產(chǎn)能也會(huì)隨之增長(zhǎng)。“試問其他白酒的產(chǎn)能擴(kuò)張，會(huì)對(duì)茅臺(tái)的供給產(chǎn)生什么影響嗎？”

“現(xiàn)在我們對(duì)研報(bào)的合規(guī)要求比較高，由于這份研報(bào)看起來(lái)存在一些邏輯上的問題，估計(jì)在我們這邊應(yīng)該過(guò)不了合規(guī)。”上述分析師進(jìn)一步表示。

雖然目前業(yè)內(nèi)對(duì)茅臺(tái)未來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)存在一定爭(zhēng)議，但2024年以來(lái)白酒板塊人氣走低已是不爭(zhēng)事實(shí)。例如，據(jù)每市統(tǒng)計(jì)，從7月券商金股的行業(yè)分布來(lái)看，過(guò)去幾年一直推薦度較高的食品飲料行業(yè)只排在第十七位，8月食品飲料行業(yè)則升至第十二位。而在8月各券商金股組合中，推薦券商不少于3家的金股共有37只，其中未發(fā)現(xiàn)白酒股。

對(duì)于上述瑞銀研報(bào)中諸如下調(diào)A股白酒企業(yè)評(píng)級(jí)等主要觀點(diǎn)，丹羿投資有關(guān)人士向記者表示：“評(píng)級(jí)調(diào)整是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于當(dāng)前信息和預(yù)測(cè)對(duì)未來(lái)表現(xiàn)的一種預(yù)判，并不一定預(yù)示著股價(jià)的實(shí)際變動(dòng)。”

展望茅臺(tái)產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)前景、股票投資價(jià)值，上述丹羿投資有關(guān)人士指出：“商務(wù)宴請(qǐng)消費(fèi)場(chǎng)景的減少實(shí)實(shí)在在影響了高端白酒，茅臺(tái)最近的批價(jià)也出現(xiàn)了一定松動(dòng)，我們需要密切關(guān)注終端動(dòng)銷和庫(kù)存的情況，來(lái)判斷行業(yè)基本面的觸底回升的時(shí)間。中長(zhǎng)期看，高端白酒的商業(yè)模式在A股和港股都是非常稀缺的，未來(lái)還是具備很好的投資價(jià)值。”

值得一提的是，盡管貴州茅臺(tái)股價(jià)在2021年高點(diǎn)以來(lái)已經(jīng)下跌近40%，但是境外資金的持倉(cāng)表現(xiàn)依然較為穩(wěn)定。

據(jù)瑞銀研報(bào)，就投資者持股情況而言，境外資金在主要白酒公司的持股情況差異較大。持股最多的仍是茅臺(tái)，目前其流通市值的7%由境外基金持有，而2020年底的峰值水平為8%。境外資金在茅臺(tái)的持股相對(duì)穩(wěn)定反映了其強(qiáng)勁的盈利表現(xiàn)，但預(yù)計(jì)2025年這種表現(xiàn)可能會(huì)放緩。