每經(jīng)記者 范芊芊    每經(jīng)編輯 董興生    

今年以來(lái)，港交所IPO市場(chǎng)明顯升溫。扎堆遞表港交所背后，一些企業(yè)或是迫于對(duì)賭協(xié)議，要給投資人一個(gè)交代；或是急需資金，開(kāi)拓新的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。正在沖刺港交所上市的高龍海洋集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“高龍海洋”）則屬于后者。

高龍海洋是典型的家族企業(yè)，在IPO前，其100%股權(quán)都掌握在黃進(jìn)、董晴夫婦手中。這對(duì)夫婦目前已邁入花甲之年，他們30歲的女兒黃昕在IPO遞表前幾個(gè)月加入公司，目前任執(zhí)行董事。

近年來(lái)，高龍海洋業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)，但現(xiàn)金流承壓，每年都向關(guān)聯(lián)方借錢(qián)墊資來(lái)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。2023/24財(cái)年（即2023年一季度至2024年一季度末），高龍海洋的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額轉(zhuǎn)為負(fù)值。記者通過(guò)研究和采訪還發(fā)現(xiàn)，早在2021年，高龍海洋就有意擴(kuò)建連江基地項(xiàng)目，并拿到了建設(shè)前的環(huán)評(píng)報(bào)告，但今年才正式進(jìn)行二期項(xiàng)目報(bào)批報(bào)建流程。

從業(yè)務(wù)來(lái)看，高龍海洋深耕于飼料級(jí)、食品級(jí)魚(yú)油精煉及濃縮行業(yè)。在飼料級(jí)魚(yú)油精煉及濃縮市場(chǎng)，高龍海洋占據(jù)國(guó)內(nèi)第一的市場(chǎng)份額，而整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)這一市場(chǎng)規(guī)模正在波動(dòng)下降。2016年，高龍海洋開(kāi)始涉足食品級(jí)魚(yú)油精煉及濃縮領(lǐng)域，去年的市場(chǎng)份額排名第8。

此次IPO，高龍海洋有意擴(kuò)大食品級(jí)魚(yú)油產(chǎn)能，還計(jì)劃向魚(yú)油保健品、藥用級(jí)魚(yú)油原料領(lǐng)域拓展。記者研究發(fā)現(xiàn)，去年，高龍海洋食品級(jí)魚(yú)油產(chǎn)能利用率有所下滑。而在魚(yú)油保健品領(lǐng)域，巨頭環(huán)伺，站滿(mǎn)了不少?gòu)?qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，高龍海洋能否在新領(lǐng)域突圍還需打個(gè)問(wèn)號(hào)。

就高龍海洋IPO相關(guān)問(wèn)題，8月14日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者聯(lián)系到公司證券部，工作人員稱(chēng)不接受任何采訪。

近年來(lái)現(xiàn)金流持續(xù)承壓

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，2021/22財(cái)年至2023/24財(cái)年，高龍海洋營(yíng)收呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增速有所放緩，而凈利潤(rùn)則在去年小幅下滑。營(yíng)收分別為2.46億港元、4.64億港元、5.32億港元；凈利潤(rùn)則分別為1418.5萬(wàn)港元、6962.9萬(wàn)港元、6006.4萬(wàn)港元。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

相較于業(yè)績(jī)表現(xiàn)的波動(dòng)，更為承壓的是高龍海洋的現(xiàn)金流。在2023/24財(cái)年末，高龍海洋經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額變?yōu)樨?fù)值，為-4956.7萬(wàn)港元。其中存貨指標(biāo)攀升明顯，到2023/24財(cái)年末增加1.7億港元。高龍海洋稱(chēng)，主要是由于毛魚(yú)油采購(gòu)增加導(dǎo)致庫(kù)存增加。

與此同時(shí)，高龍海洋流動(dòng)比率也偏低，2021/22財(cái)年、2022/23財(cái)年、2023/24財(cái)年分別為0.9、1.2及1.3，均低于標(biāo)準(zhǔn)值2，可見(jiàn)高龍海洋面臨不小的短期償債壓力。

更為直觀的一點(diǎn)是，為了緩解營(yíng)運(yùn)資金不足，在近3個(gè)財(cái)年內(nèi)，高龍海洋均向關(guān)聯(lián)方借錢(qián)墊資，期末應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)分別為1.47億港元、1.64億港元、8190萬(wàn)港元。公司表示，該款項(xiàng)主要為關(guān)聯(lián)公司Rising Trend集團(tuán)向公司提供的墊款。另一方面，銀行借款也不少，期末賬面總值分別為2038.6萬(wàn)港元、4359萬(wàn)港元、7538.7萬(wàn)港元。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

另外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者還注意到，在現(xiàn)金流承壓的情況下，高龍海洋的擴(kuò)建項(xiàng)目計(jì)劃或也在推遲。

此次港股上市，高龍海洋計(jì)劃將一部分募集資金用于在連江生產(chǎn)基地二期建設(shè)生產(chǎn)設(shè)施及配套設(shè)施。按照招股書(shū)中披露，該二期項(xiàng)目是在連江生產(chǎn)基地現(xiàn)有未利用土地上進(jìn)行擴(kuò)建。記者研究及采訪發(fā)現(xiàn)，早在2021年，高龍海洋就有意對(duì)連江生產(chǎn)基地進(jìn)行擴(kuò)建，并拿到了建設(shè)前的環(huán)評(píng)報(bào)告，但今年才開(kāi)始正式進(jìn)行二期項(xiàng)目報(bào)批報(bào)建流程。

根據(jù)連江縣生態(tài)環(huán)境局官網(wǎng)公示，福建高龍海洋生物工程有限公司（高龍海洋子公司）魚(yú)油深加工項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表在2021年3月獲審批同意并公示。該報(bào)告顯示，擬對(duì)連江基地進(jìn)行擴(kuò)建，新增建筑面積33625.27平方米，新增年生產(chǎn)3萬(wàn)噸精制魚(yú)油生產(chǎn)線(xiàn)1條，年生產(chǎn)膠囊4億粒生產(chǎn)線(xiàn)4條（100粒/瓶）等。招股書(shū)顯示，目前連江基地總建筑面積1.18萬(wàn)平方米，食品級(jí)魚(yú)油年產(chǎn)能約3600噸。

8月初，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者以企業(yè)合作方身份聯(lián)系到高龍海洋連江項(xiàng)目所屬園區(qū)管委會(huì)相關(guān)人士，其稱(chēng)，該二期項(xiàng)目目前正在進(jìn)行報(bào)批報(bào)建手續(xù)。“我們已經(jīng)同意擴(kuò)建了，按程序在做審批的手續(xù)。”當(dāng)記者追問(wèn)報(bào)批報(bào)建手續(xù)是何時(shí)開(kāi)始時(shí)，該人士稱(chēng)：“就是今年，反正就是這一個(gè)季度左右吧。”

有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，這一審批程序較為常見(jiàn)，即由園區(qū)所在的相關(guān)部門(mén)預(yù)審原則上同意項(xiàng)目建設(shè)，就可以啟動(dòng)環(huán)評(píng)等程序。而若出現(xiàn)項(xiàng)目在2021年就通過(guò)環(huán)評(píng)，今年才啟動(dòng)正式審批的情況，其表示，“很有可能是公司缺錢(qián)”。

產(chǎn)銷(xiāo)量下滑為何還要擴(kuò)產(chǎn)？

在高龍海洋現(xiàn)金流承壓，謀求港股上市的背后，則是魚(yú)油行業(yè)正在發(fā)生著細(xì)微的變化。行業(yè)的變化也在推動(dòng)著高龍海洋必須盡快調(diào)整布局，擴(kuò)建項(xiàng)目。

作為傳統(tǒng)的魚(yú)油企業(yè)，高龍海洋以飼料級(jí)魚(yú)油起家，直到2016年才開(kāi)始涉足食品級(jí)魚(yú)油的精煉及濃縮業(yè)務(wù)。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，截至2023年末，高龍海洋擁有中國(guó)最大的魚(yú)油精煉及濃縮產(chǎn)能。按照2023年銷(xiāo)售收入、出口收入計(jì)算，高龍海洋在國(guó)內(nèi)飼料級(jí)魚(yú)油精煉及濃縮市場(chǎng)擁有第一的市場(chǎng)份額，而食品級(jí)魚(yú)油精煉及濃縮市場(chǎng)的份額僅排名第8，為3.2%。

從產(chǎn)能方面來(lái)看，目前高龍海洋有兩個(gè)基地，福州開(kāi)發(fā)區(qū)基地主要開(kāi)展飼料級(jí)魚(yú)油生產(chǎn)，年產(chǎn)能約為2.5萬(wàn)噸；連江基地則主要開(kāi)展食品級(jí)魚(yú)油生產(chǎn)，年產(chǎn)能約為3600噸。

顯然，食品級(jí)魚(yú)油是高龍海洋目前的短板。在未來(lái)計(jì)劃中，高龍海洋籌劃建設(shè)的二期項(xiàng)目是用于生產(chǎn)膠囊魚(yú)油保健品、藥用級(jí)高EPA濃縮魚(yú)油，以及擴(kuò)大食品級(jí)魚(yú)油精煉產(chǎn)能。

除了補(bǔ)齊短板，高龍海洋這一計(jì)劃背后或許也是感受到了食品級(jí)和藥用級(jí)魚(yú)油的不同發(fā)展前景，以及食品級(jí)產(chǎn)品更高的毛利率能提升公司的盈利能力。

據(jù)了解，由于EPA（二十碳五烯酸）/DHA（二十二碳六烯酸）含量不同，食品級(jí)魚(yú)油和飼料級(jí)魚(yú)油的生產(chǎn)難度不同，無(wú)論是售價(jià)還是毛利率差異都很明顯。招股書(shū)顯示，高龍海洋的飼料級(jí)魚(yú)油EPA/DHA含量通常為25%甚至更低，2023/24財(cái)年毛利率為20%；食品級(jí)魚(yú)油則用于保健品、化妝品等，EPA/DHA含量為30%至75%，2023/24財(cái)年毛利率為31%。一個(gè)更為直觀的數(shù)據(jù)是，在2023/24財(cái)年，高龍海洋食品級(jí)魚(yú)油平均售價(jià)比飼料級(jí)魚(yú)油高出近3倍。

更重要的是，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)飼料級(jí)魚(yú)油市場(chǎng)規(guī)模增速正在放緩，規(guī)模呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)。相對(duì)應(yīng)的，食品級(jí)魚(yú)油的市場(chǎng)規(guī)模則在不斷攀升。灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告顯示，2019年至2023年，前者的復(fù)合增長(zhǎng)率為0.3%，后者則達(dá)到14.1%，預(yù)計(jì)2023年至2028年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為5.5%、10.6%。

值得注意的一點(diǎn)是，雖然高龍海洋有意擴(kuò)大食品級(jí)魚(yú)油的產(chǎn)能，但近年來(lái)，這一品類(lèi)產(chǎn)能利用率并不高，甚至還呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢(shì)，營(yíng)收占比及銷(xiāo)量也在顯著降低。在日前證監(jiān)會(huì)披露的補(bǔ)充材料中，也要求高龍海洋說(shuō)明融資的必要性和合理性。

2021/22財(cái)年、2022/23財(cái)年、2023/24財(cái)年，高龍海洋連江基地精煉魚(yú)油的產(chǎn)能利用率分別為97.4%、84.8%、62.9%，食品級(jí)魚(yú)油的銷(xiāo)量從2949噸下降至1098噸，營(yíng)收占比則從47.1%下降至不足20%。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

對(duì)于產(chǎn)能利用率下滑，高龍海洋解釋稱(chēng)，一方面是原材料即毛魚(yú)油的價(jià)格持續(xù)飆升，另一方面則是公司專(zhuān)注于海外市場(chǎng)飼料級(jí)魚(yú)油的擴(kuò)張，從而對(duì)營(yíng)運(yùn)資金分配進(jìn)行了調(diào)整。

魚(yú)油保健品賽道擁擠

除了食品級(jí)魚(yú)油產(chǎn)能利用率不高，還需要關(guān)注到的一點(diǎn)是，高龍海洋計(jì)劃拓展的魚(yú)油膠囊保健品賽道早已擠滿(mǎn)了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。根據(jù)招股書(shū)披露，截至6月18日，高龍海洋生產(chǎn)供人食用的魚(yú)油膠囊正處于試驗(yàn)階段。

而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品早已上市。在電商平臺(tái)上以“魚(yú)油膠囊”作為關(guān)鍵詞搜索，有數(shù)十個(gè)品牌的產(chǎn)品彈出，其中不乏知名品牌湯臣倍健、同仁堂等，以及眾多的國(guó)外魚(yú)油品牌。在國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局官網(wǎng)保健食品備案中，以“魚(yú)油軟膠囊”搜索，出現(xiàn)了超700條備案信息，注冊(cè)信息則有超140條。

湯臣倍健（300146.SZ）證券部相關(guān)人士對(duì)以投資者身份咨詢(xún)的記者稱(chēng)，包括魚(yú)油膠囊在內(nèi)的VDS（膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑）線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售占比越來(lái)越高，很多新品牌都是從線(xiàn)上渠道開(kāi)始起量，從線(xiàn)上數(shù)據(jù)來(lái)看品牌集中度比較低，也可以側(cè)面反映出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。

而藥用級(jí)魚(yú)油行業(yè)則處于發(fā)展的初期階段，一方面新行業(yè)面臨患者教育問(wèn)題，另一方面藥用級(jí)魚(yú)油意味著更高的EPA濃度，即更高的生產(chǎn)難度。“藥品注冊(cè)肯定是區(qū)別于保健品的，藥品肯定是更嚴(yán)苛、更規(guī)范的，并且藥品對(duì)純度有要求，一般都是90%往上，這是一個(gè)壁壘。”誠(chéng)意藥業(yè)（603811.SH）證券部相關(guān)人士對(duì)以投資者身份咨詢(xún)的記者表示。

按照高龍海洋的規(guī)劃，其預(yù)計(jì)新的高EPA濃縮魚(yú)油生產(chǎn)設(shè)施將于2027年下半年開(kāi)始投產(chǎn)。目前，市場(chǎng)上同樣已有一些廠商走在了前面，且值得注意的一點(diǎn)是，藥企在這一領(lǐng)域布局時(shí)似乎更注重全產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，即從原料藥生產(chǎn)到藥品研發(fā)生產(chǎn)的建設(shè)。

例如，去年，四川國(guó)為制藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)為藥業(yè)”）的EPA乙酯處方藥立瑞欣（通用名：二十碳五烯酸乙酯軟膠囊）在國(guó)內(nèi)獲批，國(guó)為藥業(yè)也是目前唯一一家魚(yú)油原料藥獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的國(guó)內(nèi)企業(yè)。誠(chéng)意藥業(yè)也同樣在魚(yú)油原料藥及藥物領(lǐng)域布局，上述人士稱(chēng)，未來(lái)公司主打的就是全產(chǎn)業(yè)鏈模式。

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