每經(jīng)記者 范芊芊    每經(jīng)編輯 董興生    

今年以來，港交所IPO市場明顯升溫。扎堆遞表港交所背后，一些企業(yè)或是迫于對賭協(xié)議，要給投資人一個交代；或是急需資金，開拓新的增長曲線。正在沖刺港交所上市的高龍海洋集團有限公司（以下簡稱“高龍海洋”）則屬于后者。

高龍海洋是典型的家族企業(yè)，在IPO前，其100%股權(quán)都掌握在黃進、董晴夫婦手中。這對夫婦目前已邁入花甲之年，他們30歲的女兒黃昕在IPO遞表前幾個月加入公司，目前任執(zhí)行董事。

近年來，高龍海洋業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，但現(xiàn)金流承壓，每年都向關(guān)聯(lián)方借錢墊資來補充營運資金。2023/24財年（即2023年一季度至2024年一季度末），高龍海洋的經(jīng)營性現(xiàn)金凈額轉(zhuǎn)為負值。記者通過研究和采訪還發(fā)現(xiàn)，早在2021年，高龍海洋就有意擴建連江基地項目，并拿到了建設(shè)前的環(huán)評報告，但今年才正式進行二期項目報批報建流程。

從業(yè)務(wù)來看，高龍海洋深耕于飼料級、食品級魚油精煉及濃縮行業(yè)。在飼料級魚油精煉及濃縮市場，高龍海洋占據(jù)國內(nèi)第一的市場份額，而整體來看，國內(nèi)這一市場規(guī)模正在波動下降。2016年，高龍海洋開始涉足食品級魚油精煉及濃縮領(lǐng)域，去年的市場份額排名第8。

此次IPO，高龍海洋有意擴大食品級魚油產(chǎn)能，還計劃向魚油保健品、藥用級魚油原料領(lǐng)域拓展。記者研究發(fā)現(xiàn)，去年，高龍海洋食品級魚油產(chǎn)能利用率有所下滑。而在魚油保健品領(lǐng)域，巨頭環(huán)伺，站滿了不少強大的競爭對手，高龍海洋能否在新領(lǐng)域突圍還需打個問號。

就高龍海洋IPO相關(guān)問題，8月14日，《每日經(jīng)濟新聞》記者聯(lián)系到公司證券部，工作人員稱不接受任何采訪。

近年來現(xiàn)金流持續(xù)承壓

從業(yè)績表現(xiàn)來看，2021/22財年至2023/24財年，高龍海洋營收呈現(xiàn)增長態(tài)勢，增速有所放緩，而凈利潤則在去年小幅下滑。營收分別為2.46億港元、4.64億港元、5.32億港元；凈利潤則分別為1418.5萬港元、6962.9萬港元、6006.4萬港元。

圖片來源：招股書截圖

相較于業(yè)績表現(xiàn)的波動，更為承壓的是高龍海洋的現(xiàn)金流。在2023/24財年末，高龍海洋經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額變?yōu)樨撝担瑸?4956.7萬港元。其中存貨指標攀升明顯，到2023/24財年末增加1.7億港元。高龍海洋稱，主要是由于毛魚油采購增加導致庫存增加。

與此同時，高龍海洋流動比率也偏低，2021/22財年、2022/23財年、2023/24財年分別為0.9、1.2及1.3，均低于標準值2，可見高龍海洋面臨不小的短期償債壓力。

更為直觀的一點是，為了緩解營運資金不足，在近3個財年內(nèi)，高龍海洋均向關(guān)聯(lián)方借錢墊資，期末應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項分別為1.47億港元、1.64億港元、8190萬港元。公司表示，該款項主要為關(guān)聯(lián)公司Rising Trend集團向公司提供的墊款。另一方面，銀行借款也不少，期末賬面總值分別為2038.6萬港元、4359萬港元、7538.7萬港元。

圖片來源：招股書截圖

另外，《每日經(jīng)濟新聞》記者還注意到，在現(xiàn)金流承壓的情況下，高龍海洋的擴建項目計劃或也在推遲。

此次港股上市，高龍海洋計劃將一部分募集資金用于在連江生產(chǎn)基地二期建設(shè)生產(chǎn)設(shè)施及配套設(shè)施。按照招股書中披露，該二期項目是在連江生產(chǎn)基地現(xiàn)有未利用土地上進行擴建。記者研究及采訪發(fā)現(xiàn)，早在2021年，高龍海洋就有意對連江生產(chǎn)基地進行擴建，并拿到了建設(shè)前的環(huán)評報告，但今年才開始正式進行二期項目報批報建流程。

根據(jù)連江縣生態(tài)環(huán)境局官網(wǎng)公示，福建高龍海洋生物工程有限公司（高龍海洋子公司）魚油深加工項目環(huán)境影響報告表在2021年3月獲審批同意并公示。該報告顯示，擬對連江基地進行擴建，新增建筑面積33625.27平方米，新增年生產(chǎn)3萬噸精制魚油生產(chǎn)線1條，年生產(chǎn)膠囊4億粒生產(chǎn)線4條（100粒/瓶）等。招股書顯示，目前連江基地總建筑面積1.18萬平方米，食品級魚油年產(chǎn)能約3600噸。

8月初，《每日經(jīng)濟新聞》記者以企業(yè)合作方身份聯(lián)系到高龍海洋連江項目所屬園區(qū)管委會相關(guān)人士，其稱，該二期項目目前正在進行報批報建手續(xù)。“我們已經(jīng)同意擴建了，按程序在做審批的手續(xù)。”當記者追問報批報建手續(xù)是何時開始時，該人士稱：“就是今年，反正就是這一個季度左右吧。”

有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，這一審批程序較為常見，即由園區(qū)所在的相關(guān)部門預(yù)審原則上同意項目建設(shè)，就可以啟動環(huán)評等程序。而若出現(xiàn)項目在2021年就通過環(huán)評，今年才啟動正式審批的情況，其表示，“很有可能是公司缺錢”。

產(chǎn)銷量下滑為何還要擴產(chǎn)？

在高龍海洋現(xiàn)金流承壓，謀求港股上市的背后，則是魚油行業(yè)正在發(fā)生著細微的變化。行業(yè)的變化也在推動著高龍海洋必須盡快調(diào)整布局，擴建項目。

作為傳統(tǒng)的魚油企業(yè)，高龍海洋以飼料級魚油起家，直到2016年才開始涉足食品級魚油的精煉及濃縮業(yè)務(wù)。根據(jù)灼識咨詢報告，截至2023年末，高龍海洋擁有中國最大的魚油精煉及濃縮產(chǎn)能。按照2023年銷售收入、出口收入計算，高龍海洋在國內(nèi)飼料級魚油精煉及濃縮市場擁有第一的市場份額，而食品級魚油精煉及濃縮市場的份額僅排名第8，為3.2%。

從產(chǎn)能方面來看，目前高龍海洋有兩個基地，福州開發(fā)區(qū)基地主要開展飼料級魚油生產(chǎn)，年產(chǎn)能約為2.5萬噸；連江基地則主要開展食品級魚油生產(chǎn)，年產(chǎn)能約為3600噸。

顯然，食品級魚油是高龍海洋目前的短板。在未來計劃中，高龍海洋籌劃建設(shè)的二期項目是用于生產(chǎn)膠囊魚油保健品、藥用級高EPA濃縮魚油，以及擴大食品級魚油精煉產(chǎn)能。

除了補齊短板，高龍海洋這一計劃背后或許也是感受到了食品級和藥用級魚油的不同發(fā)展前景，以及食品級產(chǎn)品更高的毛利率能提升公司的盈利能力。

據(jù)了解，由于EPA（二十碳五烯酸）/DHA（二十二碳六烯酸）含量不同，食品級魚油和飼料級魚油的生產(chǎn)難度不同，無論是售價還是毛利率差異都很明顯。招股書顯示，高龍海洋的飼料級魚油EPA/DHA含量通常為25%甚至更低，2023/24財年毛利率為20%；食品級魚油則用于保健品、化妝品等，EPA/DHA含量為30%至75%，2023/24財年毛利率為31%。一個更為直觀的數(shù)據(jù)是，在2023/24財年，高龍海洋食品級魚油平均售價比飼料級魚油高出近3倍。

更重要的是，近年來，國內(nèi)飼料級魚油市場規(guī)模增速正在放緩，規(guī)模呈現(xiàn)波動下降的趨勢。相對應(yīng)的，食品級魚油的市場規(guī)模則在不斷攀升。灼識咨詢報告顯示，2019年至2023年，前者的復合增長率為0.3%，后者則達到14.1%，預(yù)計2023年至2028年的復合增長率分別為5.5%、10.6%。

值得注意的一點是，雖然高龍海洋有意擴大食品級魚油的產(chǎn)能，但近年來，這一品類產(chǎn)能利用率并不高，甚至還呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢，營收占比及銷量也在顯著降低。在日前證監(jiān)會披露的補充材料中，也要求高龍海洋說明融資的必要性和合理性。

2021/22財年、2022/23財年、2023/24財年，高龍海洋連江基地精煉魚油的產(chǎn)能利用率分別為97.4%、84.8%、62.9%，食品級魚油的銷量從2949噸下降至1098噸，營收占比則從47.1%下降至不足20%。

圖片來源：招股書截圖

對于產(chǎn)能利用率下滑，高龍海洋解釋稱，一方面是原材料即毛魚油的價格持續(xù)飆升，另一方面則是公司專注于海外市場飼料級魚油的擴張，從而對營運資金分配進行了調(diào)整。

魚油保健品賽道擁擠

除了食品級魚油產(chǎn)能利用率不高，還需要關(guān)注到的一點是，高龍海洋計劃拓展的魚油膠囊保健品賽道早已擠滿了競爭對手。根據(jù)招股書披露，截至6月18日，高龍海洋生產(chǎn)供人食用的魚油膠囊正處于試驗階段。

而競爭對手的產(chǎn)品早已上市。在電商平臺上以“魚油膠囊”作為關(guān)鍵詞搜索，有數(shù)十個品牌的產(chǎn)品彈出，其中不乏知名品牌湯臣倍健、同仁堂等，以及眾多的國外魚油品牌。在國家市場監(jiān)督管理總局官網(wǎng)保健食品備案中，以“魚油軟膠囊”搜索，出現(xiàn)了超700條備案信息，注冊信息則有超140條。

湯臣倍?。?span>300146.SZ）證券部相關(guān)人士對以投資者身份咨詢的記者稱，包括魚油膠囊在內(nèi)的VDS（膳食營養(yǎng)補充劑）線上渠道銷售占比越來越高，很多新品牌都是從線上渠道開始起量，從線上數(shù)據(jù)來看品牌集中度比較低，也可以側(cè)面反映出行業(yè)競爭比較激烈。

而藥用級魚油行業(yè)則處于發(fā)展的初期階段，一方面新行業(yè)面臨患者教育問題，另一方面藥用級魚油意味著更高的EPA濃度，即更高的生產(chǎn)難度。“藥品注冊肯定是區(qū)別于保健品的，藥品肯定是更嚴苛、更規(guī)范的，并且藥品對純度有要求，一般都是90%往上，這是一個壁壘。”誠意藥業(yè)（603811.SH）證券部相關(guān)人士對以投資者身份咨詢的記者表示。

按照高龍海洋的規(guī)劃，其預(yù)計新的高EPA濃縮魚油生產(chǎn)設(shè)施將于2027年下半年開始投產(chǎn)。目前，市場上同樣已有一些廠商走在了前面，且值得注意的一點是，藥企在這一領(lǐng)域布局時似乎更注重全產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，即從原料藥生產(chǎn)到藥品研發(fā)生產(chǎn)的建設(shè)。

例如，去年，四川國為制藥有限公司（以下簡稱“國為藥業(yè)”）的EPA乙酯處方藥立瑞欣（通用名：二十碳五烯酸乙酯軟膠囊）在國內(nèi)獲批，國為藥業(yè)也是目前唯一一家魚油原料藥獲得國家藥監(jiān)局批準的國內(nèi)企業(yè)。誠意藥業(yè)也同樣在魚油原料藥及藥物領(lǐng)域布局，上述人士稱，未來公司主打的就是全產(chǎn)業(yè)鏈模式。

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