每經記者 姚亞楠    每經編輯 葉峰    

一級市場震蕩調整之下，數(shù)萬億國資涌入，為創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展和關鍵產業(yè)轉型升級提供了強大的動力。然而，盡管國資的投資規(guī)模和覆蓋范圍不斷擴展，但其在“投早投小”方面的成效似乎并不盡如人意，數(shù)據(jù)顯示，近五年來，僅有三成左右的投資事件流向早期階段。

為了鼓勵更多資金支持早期項目，近來多地完善容錯機制，希望通過開盡責免職清單、提高容錯率的方式緩解國資“不敢投”的后顧之憂，但鼓勵創(chuàng)新嘗試與大膽投資，僅僅依靠容錯機制是否足夠？這不僅是一個政策問題，更是一個關乎未來創(chuàng)新生態(tài)的關鍵議題。

七成流向中后期公司，投早投小為何難？

憑借雄厚的資金實力和龐大的投資規(guī)模，國資已然成為一級市場絕對的主力，投中研究院近日發(fā)布的《2019-2023年國資平臺投資分析報告》揭示了國資的強大影響力，數(shù)據(jù)顯示，全國國資主體數(shù)量已達到23014家，其中包括5981家國資GP和16205家國資LP。在過去五年中，國資機構直接投資金額高達1.59萬億，支持了約1.29萬家企業(yè)。若將間接投資也計算在內，國資的投資范圍擴展至約2萬家企業(yè)，一級市場正全面步入國資時代。

不過，從投資階段的分布來看，國資機構的出手與“投早投小”的目標似乎還有一定的距離，2019-2023年五年間，國資平臺的直接投資事件中68%流向了中后期公司，而早期階段（包括種子期和初創(chuàng)期）的投資事件僅占32%。在間接投資中，初創(chuàng)期企業(yè)的占比低至24%，種子期企業(yè)的投資事件占比僅為15%。

“坦率地說，目前部分國資機構對早期投資標的還是持觀望態(tài)度，對早期創(chuàng)新企業(yè)的支持尚未達到預期，這與國資偏好穩(wěn)健投資的天性和國有資產保值增值的要求密切相關。” 談及原因，北京創(chuàng)新產業(yè)投資有限公司董事總經理李建軍向每經記者分析道。由于流程合規(guī)的要求，國資往往頗為謹慎，優(yōu)質初創(chuàng)科技企業(yè)因為缺乏利潤、無法簽回購等原因，難以滿足國資機構的風險規(guī)避需求，這就導致中后期項目更受青睞，而早期項目難以獲得國資支持。

李建軍補充道，當前國有資產保值增值始終是第一位的，參照市場化基金的投資情況，天使投資的成功率僅為5%左右，中早期投資要做到“不虧錢”難度極大。為了完成考核任務，在不虧損的前提下提交報告，國資機構只能慎投或不投早期項目。此外，漫長的決策流程和遲緩的決策效率，也可能導致國資機構錯失最佳投資時機。

容錯機制之外，還需系統(tǒng)性支持體系

投資現(xiàn)實與原有目標出現(xiàn)偏差，近來多地國資尋求改變的步伐明顯加快，廣東、北京、四川等地開盡責免職清單、提高容錯率，希望通過完善容錯機制解決前臺投資人“不敢投、怕投錯”后顧之憂，例如，廣東率先提出對于國有天使投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的考核，不再以國有資本保值增值作為主要考核指標，成都高新區(qū)針對不同類別的基金，設置20%至80%不等的容虧率。

“各地積極探索構建容錯機制是有益的嘗試，但僅僅依賴事后的容錯機制可能不足以充分激發(fā)國資對早期項目的投資熱情，我認為還需要構建一個全面系統(tǒng)的支撐體系，圍繞從基金設立、項目篩選直至投資退出等各個環(huán)節(jié)，確保資金能夠流向最需要的早期項目。”李建軍表示。

他建議單獨設立專注于投資早期科技創(chuàng)新項目的基金，一項先進技術最終能順利轉化為市場產品通常需要5至7年的時間，可以充分發(fā)揮國資長期資本的優(yōu)勢，基金存續(xù)期延長至15年甚至更久，以更好地支持早期項目發(fā)展。“這些基金的投資階段應當非常明確，一旦目標模糊，國資機構的投資意向可能也就隨之動搖了。”

對于這類基金的管理，李建軍認為可以嘗試創(chuàng)新合作模式：聯(lián)合Co-GP（聯(lián)合普通管理人模式），在這一模式下，國資可通過公開招投標引入市場化的GP，共同參與基金管理，雙方組建投資委員會篩選和決策項目，國資可擁有一票否決權以確保投資安全，市場化GP則利用其市場洞察力為投資決策提供支持，通過這種合作，國資機構不僅保障了投資安全，還借助市場化GP的專業(yè)能力，實現(xiàn)更精準和高效的投資。

更精細的評價體系、更多元的退出路徑

除了投前設立專門基金以及投后建立容錯機制，投資中項目的篩選同樣至關重要，早期投資風險與機遇總是如影隨形，這也是部分投資人不敢投的根源所在，在李建軍看來，國資與早期投資并非“八字不合”，通過細致的項目篩選和優(yōu)化的投資策略，國資完全有機會挖掘、投中那些潛在回報豐厚的投資標的。

他建議在投資項目篩選方面借鑒北京市推行的細分領域專項基金模式，這一模式的精髓在于創(chuàng)建一個詳盡的細分行業(yè)數(shù)據(jù)庫，并對入庫項目進行嚴格篩選。例如，目前北京市對于專項基金投資項目“入庫”設有一系列嚴格審核標準，由行業(yè)專家、科技領域的資深人士等共同組成審核小組，對入庫項目從技術屬性、產品情況、發(fā)展?jié)摿Φ榷嗑S度進行評估，為保證評審的公正性，參與審核的專家不得參與相關項目的投資決策，這樣的模式不僅能幫助國資機構更有效地識別和投資高潛力項目，還能在一定程度上降低投資風險，避免不良交易。

在未來的中早期投資領域，隨著市場的進一步細分，如果有更多更加細化的評價體系，例如該項目是否被認定為市級或國家級的專精特新企業(yè)，或者是否獲得行業(yè)內單項冠軍評價等，這些具體的評價指標將助力投資人更高效地發(fā)掘那些真正具有爆發(fā)潛力的投資機會。

對于投資企業(yè)的退出，李建軍建議可以探索新的退出方式，不一定死磕IPO退出這一條路，例如某些一線城市近期推動的加強并購策略，通過國有企業(yè)和優(yōu)質民營企業(yè)之間的并購，讓現(xiàn)階段IPO困難但具備優(yōu)質資產的企業(yè)進行國有化，不僅可以幫助民營企業(yè)解決上市、回購等難題，也能助力國有企業(yè)實現(xiàn)轉型升級，做大做強。

“在企業(yè)成長的漏斗模型中，中早期投資是至關重要的，只有早期的投資孕育出大批有良好成長性的企業(yè)，中后期才有源源不斷的優(yōu)質項目，我呼吁通過構建起一個系統(tǒng)性的支持體系，引導更多的國資機構積極地投身于早期項目的投資，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)營造更加堅實的成長土壤。”李建軍表示。