每經(jīng)記者 陳星    每經(jīng)編輯 張海妮    

10月25日，功效性護(hù)膚品“第一股”貝泰妮（300957.SZ，股價(jià)52.76元，市值223.49億元）發(fā)布三季報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，貝泰妮出現(xiàn)上市后首次單季度虧損。

與放緩的業(yè)績表現(xiàn)一致，貝泰妮在二級(jí)市場的股價(jià)表現(xiàn)也告別了“高光時(shí)刻”，市值也從高峰期的超1000億元跌到了如今的逾200億元，縮水超八成。今年10月，公司第二大股東天津紅杉聚業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱紅杉聚業(yè)）再次發(fā)布減持計(jì)劃。若減持計(jì)劃頂格完成，紅杉聚業(yè)減持的貝泰妮股份數(shù)將近半。從一度被稱為“藥妝茅”的資本市場寵兒到“明日黃花”，貝泰妮近3年究竟發(fā)生了什么？

貝泰妮的光環(huán)因核心品牌薇諾娜和強(qiáng)勢的線上銷售力而來，但隨著薇諾娜增速放緩、賴以生存的淘系平臺(tái)高增長不再，貝泰妮急于向外界講述一個(gè)新故事。但眼下看來，這個(gè)新故事尚未完成。有投資者表示，眼下的貝泰妮，正面臨著盈利能力、市場估值同時(shí)下滑的“戴維斯雙殺”。

上市后首次單季度虧損 品牌和渠道單一化尚未破除

為了維持業(yè)績，貝泰妮需要付出的代價(jià)更大了。

10月25日，貝泰妮發(fā)布三季報(bào)。公司未能延續(xù)中報(bào)的增長態(tài)勢，第三季度，貝泰妮實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.13億元，同比增長14.04%，歸屬于上市公司股東的凈利潤（以下簡稱歸母凈利潤）虧損0.69億元，這也是貝泰妮上市三年多以來首次出現(xiàn)季度性虧損。受三季度業(yè)績拖累，公司前三季度歸母凈利潤為4.15億元，同比下降近三成；整體營收則為40.18億元，同比增長17.09%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，貝泰妮營收規(guī)模保持增長，有銷售規(guī)模擴(kuò)大、將并購的悅江（廣州）投資有限公司（以下簡稱悅江投資）納入合并報(bào)表等原因。根據(jù)浦銀國際研報(bào)，如果剔除悅江投資旗下品牌貢獻(xiàn)的1.2億元收入，貝泰妮第三季度營收同比增速僅3.1%。

貝泰妮利潤出現(xiàn)大幅波動(dòng)，主要原因在于毛利率下滑和費(fèi)用升高：一方面，今年前三季度，公司銷售毛利率約為73.73%，較上年同期下降約2.69個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，貝泰妮前三季度銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用全面走高，且增幅均超過了營收增幅。其中，報(bào)告期內(nèi)公司銷售費(fèi)用為20.09億元，同比增長25.27%?？梢钥吹?，貝泰妮今年前三季度約一半的收入被用來進(jìn)行營銷。

圖片來源：2024年三季報(bào)截圖

公司對此解釋稱，“銷售費(fèi)用增長高于銷售規(guī)模增長，主要系為帶動(dòng)公司與品牌聲量提升并為2024年第四季度全渠道大促活動(dòng)預(yù)熱，報(bào)告期內(nèi)公司主動(dòng)加大了抖音渠道種草、引流等宣傳投入和增加品牌代言、聯(lián)名活動(dòng)等廣告營銷投入的綜合影響所致”。

浦銀國際研報(bào)點(diǎn)評(píng)稱，貝泰妮旗下薇諾娜品牌的調(diào)整效果尚未展現(xiàn)，貝泰妮長久以來對薇諾娜的高度依賴致使薇諾娜增長乏力時(shí)影響到公司的整體收入表現(xiàn)。同時(shí)，公司多元化矩陣尚未成型，收入結(jié)構(gòu)變化使得毛利率降低。

貝泰妮創(chuàng)始人郭振宇一開始就為貝泰妮設(shè)定了一道“窄門”。因此，貝泰妮一早就選定了敏感肌護(hù)膚品薇諾娜作為主力品牌、電商作為主力渠道。去年6月，郭振宇對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“如果當(dāng)初什么都做，可能早就‘死’掉了”。很幸運(yùn)，貝泰妮押對了。

但窄路易到頭，大單品和大渠道的反義詞，指向了過度依賴單一產(chǎn)品和自身營銷體系建設(shè)薄弱。一旦二者失速，公司的增長前景就有陰影。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2022年、2023年及2024年上半年，薇諾娜占公司當(dāng)期總營收的比重分別為97.43%、94.02%和85.17%。雖然絕對值還在一路上漲，但薇諾娜的收入增速從2021年的49.54%下滑到今年上半年的5.71%。

而從渠道方面看，貝泰妮的高速增長離不開對第三方線上平臺(tái)尤其是“淘系”平臺(tái)的高度依賴，2022年、2023年及2024年上半年，該比重分別為70.55%、63.41%和65.10%。

第三方線上平臺(tái)收入的占比下降，除了與貝泰妮著力開辟其他銷售渠道有關(guān)，也跟第三方線上平臺(tái)告別收入高增長有關(guān)。記者注意到，2020年和2021年，第三方線上平臺(tái)收入的同比增速均超過50%，到了2022年，增速下降到了23.73%，2023年增速變?yōu)樨?fù)數(shù)（-1.05%）。

這與最重要的阿里系平臺(tái)有直接關(guān)系。2020年和2021年，僅阿里系平臺(tái)的收入就占到公司主營業(yè)務(wù)收入的近五成，同比增速也維持在59.98%和45.56%的高位。2022年，阿里系的收入同比增速降到了13.34%；去年，增速進(jìn)一步降到了-14.46%。也是從2022年開始，貝泰妮將抖音系、京東系、唯品會(huì)等第三方平臺(tái)銷量數(shù)字寫進(jìn)了報(bào)表。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪郭振宇時(shí)，其本人也坦言，“電商紅利已經(jīng)消失”。長期關(guān)注貝泰妮的投資者張欽（化名）認(rèn)為，從線上平臺(tái)的投放力度來看，貝泰妮已經(jīng)明顯將投放的重點(diǎn)渠道轉(zhuǎn)向了抖音。上半年阿里渠道的收入約為8.59億元，同比增速為8.94%；抖音渠道的收入是3.8億元，同比增速約為43%。按這樣計(jì)算，抖音渠道大概還需要至少三年才能跟阿里渠道持平，前提是保持這樣的高增速。

圖片來源：2024年半年報(bào)截圖

近日，貝泰妮方面在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，在今年“雙11”預(yù)售中，薇諾娜品牌表現(xiàn)出色，預(yù)售額及銷量均達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。預(yù)期今年薇諾娜的整體銷售情況將保持穩(wěn)定增長。而抖音渠道確實(shí)已成為貝泰妮又一重要銷售渠道，在費(fèi)用投入方面，公司將根據(jù)各線上渠道的發(fā)展?jié)摿褪袌龇答佭M(jìn)行合理分配。

收購美妝品牌、成立產(chǎn)業(yè)基金 但“窄路走寬”尚未實(shí)現(xiàn)

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理后發(fā)現(xiàn)，貝泰妮近年來為了擺脫單一化的桎梏，也曾作出多種努力。尤其是2022年業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)后，進(jìn)行了成立產(chǎn)業(yè)投資基金、收購美妝品牌、發(fā)力健康食品等一系列動(dòng)作，但部分動(dòng)作中途折戟，部分動(dòng)作尚未顯現(xiàn)其效力。

其中，2023年，公司以共計(jì)5.355億元投資及增資拿下悅江投資51%股權(quán)，繼而拿下了“姬芮”“泊美”兩個(gè)品牌，前者定位為國際潮流彩妝品牌，后者則定位為植萃科技護(hù)膚品牌。這也是貝泰妮2022年搭建VC/PE階段投資部門和團(tuán)隊(duì)后的第一次出手。

彼時(shí)悅江投資股東承諾，公司2023年至2025年凈利潤分別不低于5000萬元、8000萬元和1.05億元，三年累計(jì)凈利潤不低于2.35億元。但2023年，悅江投資實(shí)際完成凈利潤4310.22萬元，業(yè)績承諾完成度只有86.2%。貝泰妮在財(cái)報(bào)中稱，主要系受到美妝行業(yè)2023年“雙11”等線上大促活動(dòng)銷售普遍不如預(yù)期，“姬芮”“泊美”品牌也未完成“雙11”預(yù)期銷售目標(biāo)等因素影響。

針對悅江投資今年能否完成業(yè)績承諾的問題，貝泰妮方面僅表示，“今年以來，我們與悅江投資團(tuán)隊(duì)緊密合作，共同制定并實(shí)施了一系列措施，努力實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)的達(dá)成”。

浦銀國際證券研報(bào)則認(rèn)為，雖然悅江投資的加入有力地提高了貝泰妮多品牌矩陣的成熟度，并增加了收入來源，但目前悅江的收入貢獻(xiàn)占比仍較少，僅占公司收入的7.4%，尚未能有效地拉動(dòng)公司整體收入的增長。同時(shí)，“姬芮”“泊美”均以大眾價(jià)格帶為主，令公司毛利率在第三季度同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn)至76.4%，隨著進(jìn)入第四季度，并購悅江投資的收入增速或?qū)⑼确啪彙?/p>

也是從2023年開始，貝泰妮開始參與成立產(chǎn)業(yè)投資基金。2023年4月、8月和10月，貝泰妮分別認(rèn)繳出資1億元、3億元和3000萬元認(rèn)繳三正基金、云重基金、金皋基金相應(yīng)份額。但今年1月，貝泰妮稱因政策環(huán)境變化等因素，公司決定提前終止《合伙協(xié)議》，清算并注銷云重基金。彼時(shí)，貝泰妮方面接受媒體采訪時(shí)表示，“終止云重基金并不是為了縮減投資，而是公司決定將所有投資項(xiàng)目全部轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略投資和直接投資”。

對于產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作，貝泰妮方面對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，目前仍在運(yùn)營中的產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)行情況良好。

今年，貝泰妮似乎又將保健食品納入了考慮范圍。在今年9月的2024年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，貝泰妮在經(jīng)營范圍中增加了“保健食品（預(yù)包裝）銷售”等內(nèi)容。而在此前與投資者的互動(dòng)中，有投資者提問“公司是否已開發(fā)出口服美容產(chǎn)品”等問題，貝泰妮方面回應(yīng)，相關(guān)產(chǎn)品處于研發(fā)和儲(chǔ)備階段。

由此可見，貝泰妮近年來一直在極力弱化大單品和單一渠道給公司帶來的影響，但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，貝泰妮顯然還未成功。近年來，“窄路走寬”成為郭振宇常提到的關(guān)鍵詞。但顯然，貝泰妮和郭振宇還在摸索如何將這條路走寬。

圖片來源：公司官網(wǎng)截圖

第二大股東紅杉聚業(yè)再次發(fā)布減持計(jì)劃

除了穩(wěn)住C端市場的消費(fèi)者外，貝泰妮還需要穩(wěn)住股東。

紅杉資本旗下的紅杉聚業(yè)曾是貝泰妮的老朋友。去年7月，郭振宇還在采訪中回憶自己當(dāng)年拿著紅杉的5000萬元融資一路走到今天的情形。

但眼下，老朋友正在“拋棄”貝泰妮。最新一次是在10月14日，貝泰妮當(dāng)日公告稱，股東紅杉聚業(yè)因自身資金需求，擬減持不超過1263.88萬股。截至公告披露日，紅杉聚業(yè)持有貝泰妮6176.33萬股，占公司股份總數(shù)的14.66%。按公告披露日收盤價(jià)計(jì)算，紅杉聚業(yè)此次擬減持套現(xiàn)金額約6.97億元。

圖片來源：公告截圖

結(jié)合2022年9月紅杉聚業(yè)持有股份解禁的公告，彼時(shí)作為公司第二大股東的紅杉聚業(yè)持有貝泰妮9141.53萬股，持股比例達(dá)到21.58%。也就是說，如果最新的減持計(jì)劃頂格實(shí)施，紅杉聚業(yè)減持的貝泰妮股份數(shù)將近半。

對于紅杉聚業(yè)的減持，貝泰妮方面表示，此前紅杉聚業(yè)已向公司通報(bào)了其減持意圖及部分后續(xù)計(jì)劃。紅杉聚業(yè)方面表示，減持是基于其自身的資金需求及投資策略考慮，公司基本面及長期發(fā)展前景未改變。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在當(dāng)年解除限售的1個(gè)月后，紅杉聚業(yè)就發(fā)起了減持。彼時(shí)貝泰妮公告紅杉聚業(yè)擬減持公司股份不超過1694.40萬股，此后紅杉聚業(yè)多次發(fā)布減持計(jì)劃，據(jù)披露，其實(shí)際減持總金額合計(jì)達(dá)約49.65億元（不計(jì)稅費(fèi)）。

圖片來源：公告截圖

圖片來源：公告截圖

但在2023年1月和2023年4月預(yù)披露的兩次減持計(jì)劃中，紅杉聚業(yè)均未實(shí)際減持股份。對照貝泰妮在此期間的股價(jià)走勢可以看到，其股價(jià)一直處于下行通道。2022年12月30日，貝泰妮收盤價(jià)為149.24元/股（前復(fù)權(quán)，下同），2023年6月30日收盤價(jià)為88.88元/股，累計(jì)下跌約四成。此后，貝泰妮股價(jià)未再重回上升通道，紅杉聚業(yè)也在逾一年時(shí)間內(nèi)未再發(fā)起減持計(jì)劃，直到今年10月。

進(jìn)入9月底之后，貝泰妮走出一波強(qiáng)勢反彈：9月23日盤中下探至39.30元/股，10月8日盤中觸及74元/股的階段高點(diǎn)，此后貝泰妮沒能延續(xù)這一走勢。

張欽認(rèn)為，貝泰妮這一輪上漲并非業(yè)績好轉(zhuǎn)或價(jià)值修復(fù)，而是受到市場行情推動(dòng)，“從2022年下半年開始，貝泰妮（股價(jià)）就一路在向下走，作為IPO前的股東一直想套現(xiàn)退出但被套牢，等到這輪牛市起點(diǎn)發(fā)動(dòng)減持是一個(gè)意料之內(nèi)的做法”。

2022年股份解除限售后，廈門臻麗咨詢有限公司（以下簡稱臻麗咨詢）是發(fā)起減持計(jì)劃次數(shù)僅次于紅杉聚業(yè)的股東。解除限售公告顯示，彼時(shí)臻麗咨詢持有貝泰妮3733.09萬股。截至去年8月臻麗咨詢發(fā)布的最后一次減持計(jì)劃屆滿時(shí)，臻麗咨詢持有的股份數(shù)為2768.59萬股，累計(jì)減持比例約為2.28%。此外，股東昆明重樓投資合伙企業(yè)(有限合伙)（以下簡稱重樓投資）也在解除限售后進(jìn)行了減持，從2504.75萬股減持至今年中報(bào)披露的461.48萬股。

值得一提的是，與紅杉聚業(yè)的股權(quán)投資基金屬性不同，臻麗咨詢和重樓投資都是貝泰妮核心高管成員的持股平臺(tái)。對此，貝泰妮方面表示，臻麗咨詢和重樓投資減持主要是基于部分高管個(gè)人的資金需求及職業(yè)規(guī)劃考慮。

封面圖片來源：公司官網(wǎng)截圖