今年以來，藥明康德及其所處CXO行業(yè)陷入美國擬議生物安全法的漩渦飽受影響。當(dāng)外界一次次認(rèn)為擬議法案會給藥明康德甚至在中國運(yùn)營的整個CXO行業(yè)帶來毀滅性打擊之際，藥明康德卻一次次地兌現(xiàn)其設(shè)定的經(jīng)營目標(biāo)，證明了其作為頭部CXO的本質(zhì)：不斷滿足客戶的各類需求，贏得客戶信任，驅(qū)動業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。 10月28日晚，藥明康德公布三季報，第三季度收入重回百億，達(dá)到104.61億元，剔除新冠商業(yè)化項目影響同比增長14.6%，繼續(xù)驗(yàn)證了邊際改善，業(yè)績企穩(wěn)復(fù)蘇趨勢確立。 數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，藥明康德已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入277.02億元，剔除新冠商業(yè)化項目后同比增長4.6%；歸母凈利潤65.33億元，經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利潤73.46億元；經(jīng)營現(xiàn)金流增長持續(xù)超過收入增長，前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流剔除新冠商業(yè)化項目同比增長10.4%，自由現(xiàn)金流達(dá)到55.6億元。 此外，面對外部環(huán)境挑戰(zhàn)，在維持超過6000家龐大活躍客戶的基礎(chǔ)上，藥明康德前三季度新增客戶超過800家。在全球CXO行業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)的背景下，藥明康德再次以實(shí)力證明其作為頭部企業(yè)的穩(wěn)健性與韌性。 更為意外的是，截至三季度末，藥明康德在手訂單金額繼續(xù)創(chuàng)新高至438.2億元，同比增長35.2%。根據(jù)藥明康德業(yè)績交流會透露信息，大部分在手訂單預(yù)計會在18個月內(nèi)交付而轉(zhuǎn)化為收入。飽滿的在手訂單也意味著，其達(dá)成全年收入383億元-405億元、自由現(xiàn)金流60億元-70億元經(jīng)營目標(biāo)基本上穩(wěn)了。 當(dāng)“不確定性”成為新常態(tài)，藥明康德何以能頻頻兌現(xiàn)其經(jīng)營目標(biāo)？ 業(yè)績企穩(wěn)回升趨勢確立 在單季度營收重回百億，在手訂單續(xù)創(chuàng)新高的情況下，這份三季報還釋放出了不少積極信號。 從單季度業(yè)績表現(xiàn)來看，藥明康德的收入和利潤均按計劃實(shí)現(xiàn)環(huán)比穩(wěn)步增長。尤其是今年第三季度，公司營業(yè)收入再破百億大關(guān)至104.61億元，環(huán)比增長13%；經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利潤29.7億元，環(huán)比增長20.5%。 從藥明康德往年單季度業(yè)績變化趨勢來看，一季度通常是業(yè)績低點(diǎn)，逐季環(huán)比升高，四季度往往是一年中的業(yè)績高點(diǎn)。依照這一規(guī)律，藥明康德在第四季度收入大概率將延續(xù)環(huán)比增長。若以其全年經(jīng)營目標(biāo)的下限推算，藥明康德第四季度預(yù)計將實(shí)現(xiàn)超過106億元收入，在沒有新冠商業(yè)化項目的情況下，接近歷史最高水平（2022年Q4的109億元）。 值得一提的是，收入占比較大的化學(xué)業(yè)務(wù)板塊（WuXi Chemistry）重回正增長軌道，進(jìn)一步驗(yàn)證了環(huán)比改善的趨勢。由于受新冠商業(yè)化項目形成的高基數(shù)影響，化學(xué)業(yè)務(wù)收入（整體口徑）自2023年三季度以來經(jīng)歷了連續(xù)4個季度同比下降。2024年第三季度，化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入78.8億元，同比增長1.4%，重回同比正增長；剔除新冠商業(yè)化項目影響后同比增長更是達(dá)到26.4%。化學(xué)業(yè)務(wù)前三季度經(jīng)調(diào)整non-IFRS毛利率45.5%，預(yù)計全年與去年相比持平。 核心業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁增勢，這再次驗(yàn)證了藥明康德CRDMO商業(yè)模式的持續(xù)驅(qū)動支撐。 進(jìn)一步拆分化學(xué)業(yè)務(wù)的細(xì)分板塊來看，根據(jù)三季報演示材料披露的信息，藥明康德在過去12個月里為客戶成功合成并交付超過45萬個新化合物，同比增長7%。小分子藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)（R）相當(dāng)于在其管線漏斗圖上端形成了巨大的“蓄水池”，為下游小分子工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）業(yè)務(wù)持續(xù)引流，R到D&M轉(zhuǎn)化的分子數(shù)持續(xù)增長。 藥明康德D&M業(yè)務(wù)持續(xù)增長，前三季度實(shí)現(xiàn)收入124.7億元，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長7.0%，而若加上TIDES業(yè)務(wù)收入35.5億元，該兩部分收入已達(dá)到化學(xué)業(yè)務(wù)板塊前三季度的八成。這也可以反映出現(xiàn)階段創(chuàng)新藥行業(yè)多以后端項目為主的不均衡現(xiàn)狀，更多的資源集中在少數(shù)有質(zhì)量、有價值的項目中，這也為藥明康德承接相關(guān)需求的工藝研發(fā)和生產(chǎn)提供了機(jī)會。 前三季度，藥明康德小分子D&M管線持續(xù)擴(kuò)張，累計新增915個分子。截至9月底，其小分子D&M管線總數(shù)達(dá)到3356個，較去年同期增長11.35%。小分子CDMO管線持續(xù)擴(kuò)張意味著新增訂單以“高價大單”為主的趨勢或仍將延續(xù)，這不僅驗(yàn)證了CXO行業(yè)結(jié)構(gòu)化改善的邏輯，也進(jìn)一步增強(qiáng)了市場對藥明康德未來發(fā)展的信心。 而作為藥明康德最受市場關(guān)注的業(yè)務(wù)板塊之一，TIDES業(yè)務(wù)（主要為寡核苷酸和多肽）在第三季度繼續(xù)保持著強(qiáng)勁的增長勢頭，單季收入再創(chuàng)新高。前三季度TIDES業(yè)務(wù)收入達(dá)35.5億元，同比大增71.0%；其中第三季度TIDES業(yè)務(wù)收入達(dá)14.7億元，環(huán)比增長13%。截至三季度末，TIDES業(yè)務(wù)在手訂單同比增長近200%。公司預(yù)計TIDES業(yè)務(wù)收入在2024年全年將實(shí)現(xiàn)超過60%的增幅，并且這一增勢有望在2025年得以保持。 CRDMO模式持續(xù)賦能帶來確定性 新冠商業(yè)化項目的爆發(fā)式增長已經(jīng)成為過去時，CXO企業(yè)要如何走出增長的瓶頸？拋開法案的影響不談，實(shí)際上CXO行業(yè)正面臨著諸多其他行業(yè)相似的問題：在經(jīng)歷了一段高速增長后，行業(yè)進(jìn)入了一個萎縮調(diào)整的階段。 而在新冠的紅利退坡后，外部環(huán)境的不確定性，又加劇了行業(yè)復(fù)雜的局面。面對困境，作為創(chuàng)新藥主要參與方，大藥企和Biotech企業(yè)在研發(fā)開支上也更為謹(jǐn)慎，期望在高通脹、緊縮性貨幣政策下，對自身管線資源進(jìn)行再分配，以產(chǎn)生更大的價值。 在這樣的戰(zhàn)略選擇下，醫(yī)藥研發(fā)的整體管線趨向于收縮，資源也更多傾向于臨近商業(yè)化的項目。而對于一些在當(dāng)前尚無法產(chǎn)生價值的管線則順勢進(jìn)行了暫停甚至裁剪。比如，近期海外臨床CRO公司Medpace和ICON持續(xù)面臨客戶取消項目的情況，截至三季度末，這一趨勢并未顯著改善。Medpace預(yù)計，2025年下半年，訂單與收入比將回升至1.15，但與2024年之前1.25的水平相比，仍存在一定差距，這也反映出市場需求減弱。 而藥明康德這邊卻是另一番景象。截至今年三季度末，藥明康德在手訂單金額依然延續(xù)了上半年的增長態(tài)勢，再創(chuàng)新高至438億元。根據(jù)藥明康德此前對于在手訂單嚴(yán)格的劃分標(biāo)準(zhǔn)，這些在手訂單金額絕大多數(shù)將在未來12~18個月內(nèi)轉(zhuǎn)換為收入。 面對嚴(yán)峻的市場環(huán)境，藥明康為何能在穩(wěn)固現(xiàn)有行業(yè)地位的同時，保持在手訂單穩(wěn)定增長？我們或許有必要重新審視一下藥明康德首創(chuàng)的CRDMO商業(yè)模式。 CRDMO商業(yè)模式涵蓋了新藥研發(fā)的全生命周期，從研究（R）到開發(fā)（D）再到生產(chǎn)（M），R、D、M三端的一體化相互共榮，顯著提升了研發(fā)效率并降低了成本。這一模式不僅讓藥明康德能夠更早地捕捉新分子機(jī)遇，搶占市場先機(jī)，還實(shí)現(xiàn)了“端到端”的支持，降低新藥項目的銜接風(fēng)險，從而加速研發(fā)進(jìn)程。 正如在此前藥明康德在投資者開放日所提及的，公司M端的成績是前端R和D共同作用的結(jié)果。而從結(jié)果導(dǎo)向來看，M端的成果持續(xù)增長，為藥明康德帶來的創(chuàng)收占比也在不斷提升。 如果說CRDMO模式是藥明康德穿越周期的整體保障，那么，逆市“左側(cè)布局”是其能夠在行業(yè)經(jīng)歷拐點(diǎn)、新冠訂單消退之際，業(yè)績并未出現(xiàn)大幅縮水的關(guān)鍵所在。成功平抑新冠商業(yè)化訂單水退帶來的波動，實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健增長，歸功于藥明康德在多肽等新分子領(lǐng)域的前瞻布局和持續(xù)投入。 其實(shí)早在10年前，藥明康德就已前瞻性地開始布局多肽領(lǐng)域，并持續(xù)投入資源進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)能力的提升。目前，藥明康德在全球多肽市場的占比已位列第二，市場份額接近20%。如今，隨著多肽類藥物的大爆發(fā)，藥明康德的多肽業(yè)務(wù)也迎來了大豐收。 今年藥明康德的TIDES業(yè)務(wù)收入顯著增長的同時，產(chǎn)能也實(shí)現(xiàn)了大幅提升。在今年年初，多肽固相合成反應(yīng)釜的總體積達(dá)到32000升，到今年底預(yù)計將增至41000升，而到2025年，產(chǎn)能將進(jìn)一步增至10萬升。 擬議法案擾動但影響或有限 盡管生物醫(yī)藥行業(yè)近年來遭遇了諸多利空因素的沖擊，但從CXO同業(yè)披露的三季度業(yè)績來看，負(fù)面因素存在的同時，需求亦真實(shí)存在。在第三季度，藥明康德的化學(xué)業(yè)務(wù)訂單維持增長，TIDES平臺和小分子業(yè)務(wù)領(lǐng)域續(xù)創(chuàng)新高，這背后是客戶對高質(zhì)量且合規(guī)的產(chǎn)能需求的不斷增加。 盡管有擬議的生物安全法案的擾動，但藥明康德的海外市場表現(xiàn)依然突出。全球前二十大制藥企業(yè)收入達(dá)112.2億元，剔除商業(yè)化項目同比增長23.1%。從區(qū)域表現(xiàn)來看，其收入依舊保持著與行業(yè)同步的趨勢，其中美國市場的收入達(dá)176.2億元，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長7.6%；歐洲市場收入達(dá)35.3億元，同比增長14.8%。大型藥企以及歐美市場收入持續(xù)增長印證了海外市場信心的回暖。 根據(jù)Jefferies的9月biotech funding數(shù)據(jù)顯示，今年9月biotech融資表現(xiàn)強(qiáng)勁，創(chuàng)下21年11月以來最佳成績，比今年1~8月平均水平高出37%，而就在不久前，藥明康德成功發(fā)行了5億美元的零息可轉(zhuǎn)債，也從側(cè)面反映了海外投資者的信心恢復(fù)。一般對于市場重啟的典型順序，通常是大宗商品、一級市場和可轉(zhuǎn)債，而最后重啟的將會是IPO。 而在國內(nèi)方面，相較于2023年上半年，生物醫(yī)藥行業(yè)的投融資活動也呈現(xiàn)整體復(fù)蘇態(tài)勢，融資事件數(shù)量與融資金額分別實(shí)現(xiàn)了2.7%和50.9%的同比增長。在此期間，多項利好政策的密集實(shí)施，也促進(jìn)了行業(yè)再平衡。 從更長遠(yuǎn)的視角來看，由于人口老齡化的深化、大眾健康意識的增強(qiáng)、醫(yī)療科技的進(jìn)步等多重因素的共同作用，全球醫(yī)藥市場仍然擁有龐大的需求潛力，這將推動醫(yī)藥研發(fā)投入的增加，更為CXO行業(yè)提供了持續(xù)增長的動力。 周期的第一大規(guī)律，任何事物的發(fā)展不會是一條直線，而是一條起伏的曲線。在行業(yè)周期的低谷，當(dāng)不確定成為新常態(tài)，藥明康德一次次兌現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)證明了自己?！罢f到做到”的背后，是這家CXO頭部企業(yè)識別周期轉(zhuǎn)換與駕馭復(fù)雜局面的能力。 正如那句老話，“那些打不倒你的，終將使你更強(qiáng)大”。放到更長的時間維度里，當(dāng)“不確定性”成為新常態(tài)，與“不確定性”共舞的能力或許才是最大的確定性。 （本文不構(gòu)成任何投資建議，信息披露內(nèi)容以公司公告為準(zhǔn)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）