每經記者 陳植    每經編輯 馬子卿    

11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過《全國人民代表大會常務委員會關于批準〈國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案〉的決議》。議案提出，在壓實地方主體責任的基礎上，建議增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。

中泰證券分析師楊暢認為，存量安排4萬億元+增量6萬億元限額，是近年來力度最大的化債舉措，對幫助地方政府騰出空間更好發(fā)展經濟與保障民生，具有重要意義。

這也激發(fā)金融市場“城投信仰”再度升級。11月11日，一位私募基金債券交易員告訴記者，當前早盤他們嘗試詢價買入高票息AA+級城投債，但賣家普遍“惜售”。在其看來，當前境內投資機構惜售情緒高漲的一個原因，是越來越多投資機構預期為了配合四季度政府債發(fā)行量加大，四季度降準的概率悄然上升，債券因資金流動性寬松而迎來新的漲勢。

東方金誠首席分析師王青認為，在增量財政政策落地過程，四季度將出現(xiàn)政府債發(fā)行高峰。因此央行可能再度降準0.5個百分點，向銀行體系釋放長期資金1萬億，支持政府債券順利發(fā)行。他預計，為了配合政府債券發(fā)行，央行適時通過降準、在二級市場買賣國債、開展買斷式逆回購等操作，向市場注入中長期流動性。

上述私募基金債券交易員透露，若貨幣寬松舉措早于政府債新增發(fā)行“落地”，無論是國債，還是城投債都會因資金進一步寬松而出現(xiàn)價格上漲，而市場都在等待債券價格新一輪漲勢來臨。

“城投信仰”再度高漲，周一早盤城投債市場出現(xiàn)“惜售”情緒

面對11月11日早盤城投債“惜售”狀況，上述交易員坦言“早已習慣”——每逢政府出臺化債舉措，市場都會預期城投債兌付能力增強與價格上漲，紛紛囤積待漲。他告訴記者，“10月12日，財政部表示擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務后，‘城投信仰’一度高漲，10月中旬城投債出現(xiàn)了‘惜售’狀況。”市場在預期城投債價格上漲與利差收窄，不愿過早拋售。

記者注意到，此前已出臺四輪化債舉措，在每次化債舉措出臺后，城投債收益率相比國債的利差均呈現(xiàn)收窄趨勢。

2015年—2018年首輪化債舉措，共發(fā)行12.2萬億元債券置換地方存量債務。實施期間，10年期AA級城投債的信用利差從逾300個基點一度回落至約100個基點。

2019年—2021年9月第二輪化債舉措，共發(fā)行1908億元置換債、6257億元特殊再融資債對部分建制區(qū)縣化債。實施期間，10年AA級城投債的信用利差從逾200個基點回落至200個基點下方。

2021年10月—2022年6月第三輪化債舉措，北京、上海、廣東全域無隱債試點，政府共發(fā)行4539億特殊再融資債。實施期間，10年AA級城投債的信用利差從約200個基點回落至150個基點附近。

2023年10月以來第四輪化債舉措，共發(fā)行1.7萬億元特殊再融資債、1.06萬億元特殊專項債應對地方債務壓力加大。實施期間，10年AA級城投債的信用利差從約150個基點回落至120個基點附近。

2017年金融去杠桿，以及2022年四季度、2024年8-9月出現(xiàn)的兩輪“理財贖回潮”，令城投債相比國債的利差一度有所回升，但隨著化債舉措陸續(xù)出臺，兩者利差整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

“這令市場普遍預期在此輪化債舉措實施后，城投債利差還將進一步趨窄，這意味著城投債未來價格上漲將高過國債，導致市場惜售情緒再度高漲。”前述交易員分析說。而國盛證券經濟學家熊園指出，化債舉措直接“利好”城投債，令城投債的信用利差可能進一步收窄。

記者多方了解到，由于市場對政府出臺新一輪化債舉措已有預期，大量資金通過杠桿融資，早早流入城投債ETF“待漲”。例如，11月8日，海富通上證城投債ETF（511220）的融資凈買入額達到948.76萬元，過去3個交易日的融資凈買入金額累計達到1068.87萬元，近20個交易日有11個交易日出現(xiàn)融資凈買入。

“這加劇了市場惜售情緒。”前述交易員向記者指出，資金提前流入城投債ETF，是投資機構看到市場配債需求升溫，有利于城投債價格漲幅擴大，更不愿早早拋售城投債而錯過“收益最大化”機會。尤其是一些中低評級高票息城投債的惜售狀況最大，因為市場預期在這輪力度最大的化債舉措實施下，中低評級高票息城投債將是“最大受益者”——隨著這類城投債兌付能力顯著提升，其價格潛在漲幅往往最大。

境內城投債“一票難求”，有私募機構“盯上”城投美元債

面對境內城投債惜售情緒再度升溫，這位交易員坦言自己轉而嘗試詢價買入境外離岸市場城投美元債。他表示，“早盤我們與一些券商香港分支機構聯(lián)系，看看能否通過QDII渠道買入高票息中高評級城投美元債。”在其看來，盡管美聯(lián)儲啟動降息周期，但由于美元基準利率相對較高，令城投美元債的到期收益率普遍較高。

山西證券分析師王冠軍此前表示，2024年上半年期間，就票面利率而言，城投美元債的發(fā)行票面利率在3%～9%不等。其中，逾5%的高票息城投美元債存量超過340億美元。相比而言，城投離岸人民幣債券的發(fā)行票面利率主要集中在3%～5%，但逾5%的高票息債券存量規(guī)模也達到629.66億元。

在他看來，境外市場發(fā)行審批相對寬松且募集資金用途受限較少，是城投公司境外發(fā)債募資規(guī)模顯著增長的主要原因。越來越多城投公司選擇境外發(fā)債募資。

國金證券研報顯示，2022年至2024年9月9日期間，城投美元債發(fā)行數量達到470只，發(fā)行募資規(guī)模達到2884億元，占城投美元債歷史總發(fā)行規(guī)模的93%。

記者了解到，隨著今年以來離岸市場城投債美元債供給增加，越來越多境內投資機構一旦發(fā)現(xiàn)化債政策令境內城投債普遍惜售，就嘗試通過租用QDII額度配置離岸市場城投美元債，抓住化債政策下的城投債價格上漲收益機會。

“部分海外投資機構會借著新的化債政策出臺機會，選擇賣出城投美元債獲利了結。”上述交易員向記者指出。海外投資機構的不同交易策略也給境內資本帶來新的配債獲利機會。

但是，QDII渠道相對較高的通道費，也會影響境內投資機構追漲城投美元債的實際收益。該交易員表示，在美聯(lián)儲9月降息前，QDII渠道的通道費基本在1.5%以上，基本抹平了中美國債的利差收益空間。盡管9月以來，美聯(lián)儲降息令QDII渠道通道費下降逾50個基點，但離岸市場城投美元債收益率也因美聯(lián)儲降息而相應回落，導致境內投資機構參與投資境外城投美元債的實際收益仍然受限。

他認為，“目前，我們正嘗試使用一定資金杠桿購買票息超過5%的城投美元債，在扣除相關操作費率后，若化債政策令城投美元債同樣趨漲，我們預計能實現(xiàn)約2.8%的回報。”但由于影響境外城投美元債價格劇烈波動的因素更多，他們會將城投美元債的配置比例控制在整個信用債投資組合的15%以內。

中證科技DMI指出，在當前QDII通道費普遍超過50個基點的情況下，境內資本通過跨境渠道投資城投美元債的實際收益受限。相比而言，銀行自營賬戶，以及具有QDII額度的銀行理財不受通道費用影響，往往具備一定優(yōu)勢。

業(yè)內：12月債券供給壓力或大于去年同期，年內存在降準落地的可能性

隨著新一輪化債舉措即將實施，債券市場的資產荒狀況是否因此“扭轉”，備受金融市場關注。國盛證券分析師楊業(yè)偉指出，盡管新增的6萬億地方政府債務限額分三年實施（2024—2026年每年2萬億元，今年將下發(fā)2萬億元額度），但需要說明的是，2萬億元額度的下發(fā)，并非年內需要新增發(fā)行2萬億元政府債券。

“目前，國家相關部門需按程序向每個地區(qū)分發(fā)各自的地方政府債務限額，加之年內剩余時間只有一個半月，因此年內要完成2萬億政府債增發(fā)存在困難。我們預計部分債券會在年內發(fā)行，對年內資金與利率沖擊有限。”他指出。

上述交易員告訴記者，他們內部評估認為，考慮到年內新增發(fā)行2萬億元政府債的難度，加之過去一段時間，地方債發(fā)行融資處于低位，令債券市場供需關系難以發(fā)生實質性改變。他表示，“另一個影響債券市場供需關系的重要因素，是為了配合新一輪化債舉措實施與大量新增政府債發(fā)行，市場預期年內將再度降準，反而令各類債券價格在短期內趨漲與債券收益率回落。”

天風證券分析師孫彬彬認為，央行可能需配合年內即將增加的債券供給壓力。隨著新增6萬億元地方政府專項債限額獲批，12月債券供給壓力有一定幾率大于去年同期，存在12月初降準落地的可能性。

在業(yè)內人士看來，這無形間令各路資本重點調整國債投資策略。中泰證券分析師肖雨發(fā)布最新報告指出，在年內增發(fā)2萬億元置換債同時不增發(fā)國債的情況下，債券供給壓力所帶來的恐慌情緒將明顯緩解，且央行大概率采用降準、買斷式逆回購、買入國債等方式對沖流動性缺口。但考慮到長期債券供給壓力結構性上升，股票“賺錢效應”持續(xù)對廣義基金負債端產生擾動，短期而言，押注國債收益率曲線“陡峭化”的交易機會可能更大。

熊園指出，對國債而言，市場需重點關注大規(guī)模置換債發(fā)行對資金流動性的沖擊，尤其是發(fā)行后的償還節(jié)奏，可能會對資金流動性造成較大擾動，比較典型的是2023年底特殊再融資債發(fā)行后，整體償還節(jié)奏不及預期，導致市場流動性收緊、DR007中樞階段性高出逆回購利率20-30BP，對國債價格產生影響。

前述交易員告訴記者，短期而言，他們因貨幣政策可能提前“寬松”（為了配合新增政府債發(fā)行）而押注國債價格上漲與債券收益率回落，但隨著明年起新增政府債供給持續(xù)增加，他們認為長期國債收益率回升至2.2%上方將是大概率事件。

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