每經(jīng)記者 陳 植    每經(jīng)編輯 馬子卿    

11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議表決通過(guò)《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)〈國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案〉的決議》。議案提出，在壓實(shí)地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，建議增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。

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中泰證券分析師楊暢認(rèn)為，存量安排4萬(wàn)億元+增量6萬(wàn)億元限額，是近年來(lái)力度最大的化債舉措，對(duì)幫助地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟(jì)與保障民生，具有重要意義。

這也激發(fā)金融市場(chǎng)“城投信仰”再度高漲。11月11日，一位私募基金債券交易員告訴記者，當(dāng)天早盤他們嘗試詢價(jià)買入高票息AA+級(jí)城投債，但賣家普遍“惜售”。

在其看來(lái)，當(dāng)前境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)“惜售”情緒高漲的一個(gè)原因，是越來(lái)越多投資機(jī)構(gòu)預(yù)期為了配合四季度政府債發(fā)行量加大，四季度降準(zhǔn)的概率悄然上升，債券因資金流動(dòng)性寬松而迎來(lái)新的漲勢(shì)。

東方金誠(chéng)首席分析師王青認(rèn)為，在增量財(cái)政政策落地過(guò)程，四季度將出現(xiàn)政府債發(fā)行高峰。因此央行可能再度降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，向銀行體系釋放長(zhǎng)期資金1萬(wàn)億元，支持政府債券順利發(fā)行。他預(yù)計(jì)，為了配合政府債券發(fā)行，央行適時(shí)通過(guò)降準(zhǔn)、在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債、開展買斷式逆回購(gòu)等操作，向市場(chǎng)注入中長(zhǎng)期流動(dòng)性。

上述私募基金債券交易員透露，若貨幣寬松舉措早于政府債新增發(fā)行“落地”，無(wú)論是國(guó)債，還是城投債都會(huì)因資金進(jìn)一步寬松而出現(xiàn)價(jià)格上漲，而市場(chǎng)都在等待債券價(jià)格新一輪漲勢(shì)來(lái)臨。

市場(chǎng)出現(xiàn)“惜售”情緒

面對(duì)11月11日早盤城投債“惜售”狀況，上述交易員坦言“早已習(xí)慣”——每逢政府出臺(tái)化債舉措，市場(chǎng)都會(huì)預(yù)期城投債兌付能力增強(qiáng)與價(jià)格上漲，紛紛囤積待漲。他告訴記者，“10月12日，財(cái)政部表示擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)后，‘城投信仰’一度高漲，10月中旬城投債出現(xiàn)了‘惜售’狀況。”市場(chǎng)在預(yù)期城投債價(jià)格上漲與利差收窄，不愿過(guò)早拋售。

記者注意到，此前已出臺(tái)四輪化債舉措，在每次化債舉措出臺(tái)后，城投債收益率相比國(guó)債的利差均呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。

2015年~2018年首輪化債舉措，共發(fā)行12.2萬(wàn)億元債券置換地方存量債務(wù)。實(shí)施期間，10年期AA級(jí)城投債的信用利差從逾300個(gè)基點(diǎn)一度回落至約100個(gè)基點(diǎn)。

2019年~2021年9月第二輪化債舉措，共發(fā)行1908億元置換債、6257億元特殊再融資債對(duì)部分建制區(qū)縣化債。實(shí)施期間，10年期AA級(jí)城投債的信用利差從逾200個(gè)基點(diǎn)回落至200個(gè)基點(diǎn)下方。

2021年10月~2022年6月第三輪化債舉措，北京、上海、廣東全域無(wú)隱債試點(diǎn)，政府共發(fā)行4539億元特殊再融資債。實(shí)施期間，10年期AA級(jí)城投債的信用利差從約200個(gè)基點(diǎn)回落至150個(gè)基點(diǎn)附近。

2023年10月以來(lái)第四輪化債舉措，共發(fā)行1.7萬(wàn)億元特殊再融資債、1.06萬(wàn)億元特殊專項(xiàng)債應(yīng)對(duì)地方債務(wù)壓力加大。實(shí)施期間，10年期AA級(jí)城投債的信用利差從約150個(gè)基點(diǎn)回落至120個(gè)基點(diǎn)附近。

2017年金融去杠桿，以及2022年四季度、2024年8~9月出現(xiàn)的兩輪“理財(cái)贖回潮”，令城投債相比國(guó)債的利差一度有所回升，但隨著化債舉措陸續(xù)出臺(tái)，兩者利差整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。

“這令市場(chǎng)普遍預(yù)期在此輪化債舉措實(shí)施后，城投債利差還將進(jìn)一步趨窄，這意味著城投債未來(lái)價(jià)格上漲將高過(guò)國(guó)債，導(dǎo)致市場(chǎng)‘惜售’情緒再度高漲。”前述交易員分析說(shuō)。而國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園指出，化債舉措直接“利好”城投債，令城投債的信用利差可能進(jìn)一步收窄。

記者多方了解到，由于市場(chǎng)對(duì)政府出臺(tái)新一輪化債舉措已有預(yù)期，大量資金通過(guò)杠桿融資，早早流入城投債ETF“待漲”。例如，11月8日，海富通上證城投債ETF（511220）的融資凈買入額達(dá)到948.76萬(wàn)元，過(guò)去3個(gè)交易日的融資凈買入金額累計(jì)達(dá)到1068.87萬(wàn)元，近20個(gè)交易日有11個(gè)交易日出現(xiàn)融資凈買入。

“這加劇了市場(chǎng)‘惜售’情緒。”前述交易員向記者指出，資金提前流入城投債ETF，是投資機(jī)構(gòu)看到市場(chǎng)配債需求升溫，有利于城投債價(jià)格漲幅擴(kuò)大，更不愿早早拋售城投債而錯(cuò)過(guò)“收益最大化”機(jī)會(huì)。尤其是一些中低評(píng)級(jí)高票息城投債的“惜售”情緒最大，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期在這輪力度最大的化債舉措實(shí)施下，中低評(píng)級(jí)高票息城投債將是“最大受益者”——隨著這類城投債兌付能力顯著提升，其價(jià)格潛在漲幅往往最大。

城投美元債受青睞？

面對(duì)境內(nèi)城投債“惜售”情緒再度升溫，這位交易員坦言自己轉(zhuǎn)而嘗試詢價(jià)買入境外離岸市場(chǎng)城投美元債。他表示，“早盤我們與一些券商香港分支機(jī)構(gòu)聯(lián)系，看看能否通過(guò)QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）渠道買入高票息中高評(píng)級(jí)城投美元債。”在其看來(lái)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期，但由于美元基準(zhǔn)利率相對(duì)較高，令城投美元債的到期收益率普遍較高。

山西證券分析師王冠軍此前表示，2024年上半年期間，就票面利率而言，城投美元債的發(fā)行票面利率在3%~9%不等。其中，逾5%的高票息城投美元債存量超過(guò)340億美元。相比而言，城投離岸人民幣債券的發(fā)行票面利率主要集中在3%~5%，但逾5%的高票息債券存量規(guī)模也達(dá)到629.66億元。

在他看來(lái)，境外市場(chǎng)發(fā)行審批相對(duì)寬松且募集資金用途受限較少，是城投公司境外發(fā)債募資規(guī)模顯著增長(zhǎng)的主要原因。越來(lái)越多城投公司選擇境外發(fā)債募資。

國(guó)金證券研報(bào)顯示，2022年至2024年9月9日期間，城投美元債發(fā)行數(shù)量達(dá)到470只，發(fā)行募資規(guī)模達(dá)到2884億元，占城投美元債歷史總發(fā)行規(guī)模的93%。

記者了解到，隨著今年以來(lái)離岸市場(chǎng)城投美元債供給增加，越來(lái)越多境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)一旦發(fā)現(xiàn)化債政策令境內(nèi)城投債普遍惜售，就嘗試通過(guò)租用QDII額度配置離岸市場(chǎng)城投美元債，抓住化債政策下的城投債價(jià)格上漲收益機(jī)會(huì)。

“部分海外投資機(jī)構(gòu)會(huì)借著新的化債政策出臺(tái)機(jī)會(huì)，選擇賣出城投美元債獲利了結(jié)。”上述交易員向記者指出，海外投資機(jī)構(gòu)的不同交易策略也給境內(nèi)資本帶來(lái)新的配債獲利機(jī)會(huì)。

但是，QDII渠道相對(duì)較高的通道費(fèi)，也會(huì)影響境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)追漲城投美元債的實(shí)際收益。該交易員表示，在美聯(lián)儲(chǔ)9月降息前，QDII渠道的通道費(fèi)基本在1.5%以上，基本抹平了中美國(guó)債的利差收益空間。9月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息令QDII渠道通道費(fèi)下降逾50個(gè)基點(diǎn)，但離岸市場(chǎng)城投美元債收益率也因美聯(lián)儲(chǔ)降息而相應(yīng)回落，導(dǎo)致境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)參與投資境外城投美元債的實(shí)際收益仍然受限。

他認(rèn)為，“目前，我們正嘗試使用一定資金杠桿購(gòu)買票息超過(guò)5%的城投美元債，在扣除相關(guān)操作費(fèi)率后，若化債政策令城投美元債同樣趨漲，我們預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)約2.8%的回報(bào)。”但由于影響境外城投美元債價(jià)格劇烈波動(dòng)的因素更多，他們會(huì)將城投美元債的配置比例控制在整個(gè)信用債投資組合的15%以內(nèi)。

中證科技DMI指出，在當(dāng)前QDII通道費(fèi)普遍超過(guò)50個(gè)基點(diǎn)的情況下，境內(nèi)資本通過(guò)跨境渠道投資城投美元債的實(shí)際收益受限。相比而言，銀行自營(yíng)賬戶，以及具有QDII額度的銀行理財(cái)不受通道費(fèi)用影響，往往具備一定優(yōu)勢(shì)。

年內(nèi)存在降準(zhǔn)可能？

隨著新一輪化債舉措即將實(shí)施，債券市場(chǎng)的資產(chǎn)荒狀況是否因此“扭轉(zhuǎn)”，備受金融市場(chǎng)關(guān)注。國(guó)盛證券分析師楊業(yè)偉指出，盡管新增的6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額分三年實(shí)施（2024年~2026年每年2萬(wàn)億元，今年將下發(fā)2萬(wàn)億元額度），但需要說(shuō)明的是，2萬(wàn)億元額度的下發(fā)，并非年內(nèi)需要新增發(fā)行2萬(wàn)億元政府債券。

“目前，國(guó)家相關(guān)部門需按程序向每個(gè)地區(qū)分發(fā)各自的地方政府債務(wù)限額，加之年內(nèi)剩余時(shí)間只有一個(gè)半月，因此年內(nèi)要完成2萬(wàn)億元政府債增發(fā)存在困難。我們預(yù)計(jì)部分債券會(huì)在年內(nèi)發(fā)行，對(duì)年內(nèi)資金與利率沖擊有限。”他指出。

上述交易員告訴記者，他們內(nèi)部評(píng)估認(rèn)為，考慮到年內(nèi)新增發(fā)行2萬(wàn)億元政府債的難度，加之過(guò)去一段時(shí)間，地方債發(fā)行融資處于低位，令債券市場(chǎng)供需關(guān)系難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。他表示，“另一個(gè)影響債券市場(chǎng)供需關(guān)系的重要因素，是為了配合新一輪化債舉措實(shí)施與大量新增政府債發(fā)行，市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)將再度降準(zhǔn)，反而令各類債券價(jià)格在短期內(nèi)趨漲與債券收益率回落。”

天風(fēng)證券分析師孫彬彬認(rèn)為，隨著新增6萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債限額獲批，今年12月債券供給壓力有一定概率大于去年同期，存在12月初降準(zhǔn)落地的可能性。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這無(wú)形間令各路資本重點(diǎn)調(diào)整國(guó)債投資策略。中泰證券分析師肖雨發(fā)布最新報(bào)告指出，在年內(nèi)增發(fā)2萬(wàn)億元置換債同時(shí)不增發(fā)國(guó)債的情況下，債券供給壓力所帶來(lái)的恐慌情緒將明顯緩解，且央行大概率采用降準(zhǔn)、買斷式逆回購(gòu)、買入國(guó)債等方式對(duì)沖流動(dòng)性缺口。但考慮到長(zhǎng)期債券供給壓力結(jié)構(gòu)性上升，股票“賺錢效應(yīng)”持續(xù)對(duì)廣義基金負(fù)債端產(chǎn)生擾動(dòng)，短期而言，押注國(guó)債收益率曲線“陡峭化”的交易機(jī)會(huì)可能更大。

熊園指出，對(duì)國(guó)債而言，市場(chǎng)需重點(diǎn)關(guān)注大規(guī)模置換債發(fā)行對(duì)資金流動(dòng)性的沖擊，尤其是發(fā)行后的償還節(jié)奏，可能會(huì)對(duì)資金流動(dòng)性造成較大擾動(dòng)，比較典型的是2023年底特殊再融資債發(fā)行后，整體償還節(jié)奏不及預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性收緊、DR007中樞階段性高出逆回購(gòu)利率20~30個(gè)基點(diǎn)，對(duì)國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生影響。

前述交易員告訴記者，短期而言，他們因貨幣政策可能提前“寬松”（為了配合新增政府債發(fā)行）而押注國(guó)債價(jià)格上漲與債券收益率回落，但隨著明年起新增政府債供給持續(xù)增加，他們認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債收益率回升至2.2%上方將是大概率事件。

封面圖片來(lái)源：視覺中國(guó)