每經(jīng)記者 楊建    每經(jīng)編輯 彭水萍

（一）重磅消息

12月7日，國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2024年11月末，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為32659億美元，較10月末上升48億美元，升幅為0.15%。11月末黃金儲(chǔ)備為7296萬盎司，10月末為7280萬盎司，2024年4月以來央行首次增持黃金儲(chǔ)備。東方金誠首席宏觀分析師王青判斷，11月外儲(chǔ)規(guī)模小幅增加，主要受當(dāng)月美元升值和全球金融資產(chǎn)價(jià)格上升兩個(gè)因素相互對(duì)沖的影響。王青分析，一方面，我國國際儲(chǔ)備中的黃金儲(chǔ)備占比偏低，從優(yōu)化國際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)出發(fā)，央行增持黃金是大方向。另一方面，此前央行4月之后暫停增持黃金，市場(chǎng)認(rèn)為一個(gè)重要原因是國際金價(jià)持續(xù)上升，暫停增持有助于控制成本。 

（二）券商最新研判

國開證券：2025年A股聚勢(shì)而起，向新而行

1、政策轉(zhuǎn)向具備深遠(yuǎn)意義，2024年市場(chǎng)一度延續(xù)低迷，但投資端改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，隨著9月下旬以來政策大幅轉(zhuǎn)向，A股市場(chǎng)給予了積極反饋，投資者預(yù)期和信心得到較好恢復(fù)。盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨調(diào)整，但本輪政策組合拳具備重要意義，努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更好恢復(fù)或成為決策層今后一段時(shí)期的工作重點(diǎn)。 

2、全球經(jīng)濟(jì)2024年總體維持平穩(wěn)，但仍面臨地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等挑戰(zhàn)。年內(nèi)海外部分經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)降息，為全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行提供支撐，但全球經(jīng)濟(jì)仍因地緣政治等因素的擾動(dòng)而面臨挑戰(zhàn)。預(yù)期管理已成為政策實(shí)施的重要組成部分，海外方面已提供很多案例，對(duì)我國未來政策端實(shí)施具有一定參考意義，我國也在嘗試將預(yù)期管理機(jī)制更多付諸實(shí)踐。共和黨在美國總統(tǒng)競(jìng)選中獲得了全方位勝利，在“強(qiáng)美元”周期下，全球資本市場(chǎng)面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)之一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策意外收緊。中美之間博弈或更加顯性化，但短時(shí)間全面對(duì)抗的可能性有限。 

3、股市有望發(fā)揮“正反饋”功能，在政策端不斷加力提質(zhì)的基礎(chǔ)上，“預(yù)期管理”、“市值管理”對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行將發(fā)揮更加積極的作用。2025年預(yù)期管理層面將有進(jìn)一步改善的空間，我國資本市場(chǎng)或保持一定的活躍度；上市公司在戰(zhàn)略維度做好市值管理有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。2025Q1市場(chǎng)或震蕩尋底，年報(bào)一季報(bào)披露完畢后可對(duì)市場(chǎng)更加積極樂觀。特別在全球股市存在下行壓力的背景下，中國資產(chǎn)有望被國際資本增配。 

4、緊跟“扶優(yōu)限劣”市場(chǎng)導(dǎo)向，關(guān)注A股核心資產(chǎn)指數(shù)。大盤成長指數(shù)經(jīng)歷長期調(diào)整后，2025年有望獲得超額收益。通過低估值、未來通脹預(yù)期以及綠色經(jīng)濟(jì)等因素尋找目標(biāo)行業(yè)，關(guān)注并購重組等資金驅(qū)動(dòng)型主題。大宗商品價(jià)格長期存在上漲動(dòng)能，但短期仍有可能呈現(xiàn)震蕩。

國金證券：本輪“反攻”有望受益基本面改善，且具備持續(xù)性

1、A股市場(chǎng)兩個(gè)重要信號(hào)，2月“政策底”和9月“市場(chǎng)底”。預(yù)計(jì)本輪“反攻”有望受益基本面改善，且具備持續(xù)性。2025年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境解析：國內(nèi)盯財(cái)政，國外盯景氣。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨有效需求不足，解決問題的關(guān)鍵：需靜待“盈利底”出現(xiàn)；路徑有二：國內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張或海外景氣回升。預(yù)計(jì)2025Q2“寬財(cái)政”在力度及結(jié)構(gòu)上均將發(fā)力，同時(shí)，基于M1-PPI傳導(dǎo)周期，預(yù)計(jì)最快2025Q3可見“盈利底”。

2、海外環(huán)境影響或成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，一是美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”概率較高。背后傳導(dǎo)：全球景氣下行-美國職位空缺下降-“失業(yè)率”迅速上升-消費(fèi)能力明顯下降-資產(chǎn)價(jià)格下跌，而負(fù)債則或維持高企-最終導(dǎo)致美國政府可能率先出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表惡化及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。二是特朗普對(duì)華政策“偏鷹”，均可能通過掣肘國內(nèi)出口，導(dǎo)致“盈利底”被延后。 

3、2025年A股市場(chǎng)及風(fēng)格研判。2025年A股市場(chǎng)空間如何？A股盈利增長測(cè)算：中性假設(shè)下或達(dá)7.2%；預(yù)計(jì)全年估值上漲約19%，盈利+估值合計(jì)貢獻(xiàn)A股漲幅約30%。2025年A股市場(chǎng)走勢(shì)及風(fēng)格應(yīng)對(duì)？大概率春季躁動(dòng)/成長>消費(fèi)“進(jìn)攻”；國內(nèi)基本面修復(fù)乏力或受海外風(fēng)險(xiǎn)“沖擊”，調(diào)整防御/黃金+創(chuàng)新藥+政策預(yù)期主題；盈利底有望出現(xiàn)，看“反轉(zhuǎn)”開啟/成長+有色+券商全面“進(jìn)攻”；PPI轉(zhuǎn)正或進(jìn)入繁榮初期/切換至高景氣方向，成長+周期。2025年A股中小盤有望繼續(xù)占優(yōu)。 

4、朱格拉框架下，尋找結(jié)構(gòu)性景氣機(jī)會(huì)。供給側(cè)在國內(nèi)，具備“擴(kuò)張空間+彈性在新質(zhì)生產(chǎn)力方向”；需求端在海外，具備“擴(kuò)張能力+景氣持續(xù)性”的行業(yè)。基于“景氣持續(xù)性”邏輯，分別篩選：2025H1受益于新興市場(chǎng)出口景氣韌性+產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力上升，推薦：科技，光學(xué)光電子+IT服務(wù)；高端制造及配套；軍工，航空裝備+軍工電子+航海裝備。2025H2受益于發(fā)達(dá)市場(chǎng)出口景氣彈性+產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力上升，推薦：科技，元件+消費(fèi)電子+游戲；電力設(shè)備；高端制造業(yè)及配套；周期，工業(yè)金屬+金屬新材料+化學(xué)化纖。 

5、2025年方向與節(jié)奏，三大主題方向：AI產(chǎn)業(yè)、國家安全和內(nèi)需循環(huán)。2025年風(fēng)格“掌舵”，景氣與主題“爭(zhēng)鳴”：主題&景氣聚焦：Q1：電子+計(jì)算機(jī)+軍工+機(jī)械；Q2：僅機(jī)械；Q3：TMT+電力設(shè)備+軍工+機(jī)械+有色；Q4：TMT+有色+電力設(shè)備。 

（三）券商行業(yè)掘金

東吳證券：半導(dǎo)體自主可控勢(shì)在必行，看好四大國產(chǎn)化方向

1、看好果鏈及智能眼鏡為代表的AI終端長期趨勢(shì)，補(bǔ)貼有望刺激手機(jī)需求全面回暖：首先是果鏈AI創(chuàng)新，6月蘋果發(fā)布AppleIntelligence，Canalys預(yù)測(cè)2024年全球AI智能手機(jī)市場(chǎng)份額為16%，AI手機(jī)中SoC及存儲(chǔ)是算力提升關(guān)鍵，散熱配套升級(jí)，果鏈AI創(chuàng)新有望帶動(dòng)新一輪換機(jī)周期。其次是智能眼鏡終端：Ray-BanMeta的成功證明了智能眼鏡類產(chǎn)品成為AI終端落地場(chǎng)景的可行性，光學(xué)方案與顯示器件占AR設(shè)備成本約50%，是產(chǎn)業(yè)鏈降本增效的核心環(huán)節(jié)，AI+AR眼鏡有望快速發(fā)展。第三是補(bǔ)貼刺激：自今年10月多地推出納入手機(jī)等3C產(chǎn)品的消費(fèi)券后，國內(nèi)手機(jī)消費(fèi)需求得到顯著刺激。

2、半導(dǎo)體自主可控勢(shì)在必行，看好四大國產(chǎn)化方向。首先是國產(chǎn)算力及配套：美國對(duì)中國半導(dǎo)體限制逐步收緊，國產(chǎn)算力芯片供不應(yīng)求，國內(nèi)OSAT封裝廠積極布局先進(jìn)封裝，國產(chǎn)化加速推進(jìn)。其次是晶圓廠：國內(nèi)高端芯片廠商寒武紀(jì)、華為等流片受限，中芯國際作為國內(nèi)大陸半導(dǎo)體代工廠龍頭，憑借先進(jìn)制程的研發(fā)與擴(kuò)產(chǎn)將成為國產(chǎn)算力芯片生產(chǎn)的重要依托。

3、第三是半導(dǎo)體設(shè)備及光刻機(jī)配套：先進(jìn)制程需求攀升推動(dòng)晶圓廠在高精度工藝、良率提升和產(chǎn)能擴(kuò)張方面投入，對(duì)設(shè)備自主可控的要求，拉動(dòng)國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備以及光刻機(jī)配套景氣度提升。第四是國產(chǎn)化EDA：當(dāng)前中美摩擦倒逼國產(chǎn)EDA工具快速發(fā)展，2022年我國EDA行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到116億元，同比增長12%，超過全球行業(yè)發(fā)展速率，景氣度持續(xù)向上。

4、政策+技術(shù)+龍頭多元發(fā)力，智駕車型加速放量，上游硬件廠商進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期：比亞迪為代表的傳統(tǒng)車企開始發(fā)力智駕車型在10萬-20萬價(jià)格帶車型滲透，有望推動(dòng)智駕車型于2025年進(jìn)入出貨量高速增長期，支持高速/城區(qū)NOA的智駕方案在車載攝像頭、激光雷達(dá)、智駕芯片、高速連接器等產(chǎn)品上均有產(chǎn)品技術(shù)、裝載量及價(jià)值量提升，疊加國內(nèi)車企加速推進(jìn)更具產(chǎn)品性價(jià)比的國產(chǎn)供應(yīng)鏈替代，有望帶動(dòng)國內(nèi)智駕產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司迎來業(yè)績(jī)高增機(jī)遇。

5、相關(guān)標(biāo)的梳理，消費(fèi)電子：注重業(yè)績(jī)確定性和估值性價(jià)比。標(biāo)的包括歌爾股份、東山精密、藍(lán)思科技、立訊精密、中石科技、統(tǒng)聯(lián)精密、鵬鼎控股、信維通信、領(lǐng)益制造等，同時(shí)安卓鏈有望迎邊際改善，標(biāo)的包括電連技術(shù)、飛榮達(dá)、龍旗科技等。AI眼鏡產(chǎn)品發(fā)布不斷，注重明年產(chǎn)業(yè)確定性趨勢(shì)和潛在彈性，標(biāo)的包括歌爾股份、宇瞳光學(xué)、福立旺、億道信息、康耐特光學(xué)等。

半導(dǎo)體包括AI算力寒武紀(jì)，滬電股份、深南電路、興森科技、源杰科技、長光華芯等，封測(cè)包括通富微電、長電科技、甬矽電子、佰維存儲(chǔ)等。晶圓廠如中芯國際，光刻機(jī)配套如茂萊光學(xué)、晶方科技等，EDA如華大九天、概倫電子等；汽車電子板塊，車載攝像頭及激光雷達(dá)包括聯(lián)創(chuàng)電子、舜宇光學(xué)科技、歐菲光、宇瞳光學(xué)、藍(lán)特光學(xué)、韋爾股份、思特威，速騰聚創(chuàng)、禾賽科技，永新光學(xué)、長光華芯、高偉電子。車載高頻高速連接器包括電連技術(shù)、瑞可達(dá)、維峰電子等。

民生證券：空域管理等挑戰(zhàn)持續(xù)突出，反無人機(jī)行業(yè)發(fā)展大勢(shì)所趨

1、反無人機(jī)行業(yè)：對(duì)低空經(jīng)濟(jì)以及軍事發(fā)展具有關(guān)鍵意義。我國國防建設(shè)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，裝備體系不斷調(diào)整。傳統(tǒng)地面作戰(zhàn)和近岸防御裝備數(shù)量逐漸優(yōu)化，遠(yuǎn)海防衛(wèi)、遠(yuǎn)程打擊等新型裝備成為發(fā)展重點(diǎn)。低空經(jīng)濟(jì)保持快速發(fā)展態(tài)勢(shì)：根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2023年中國低空經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5059.5億元，增速達(dá)到33.8%，到2026年低空經(jīng)濟(jì)規(guī)模有望突破萬億元，達(dá)到10644.6億元。低空經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展的同時(shí)，也面臨著空域管理等挑戰(zhàn)，特別是以無人機(jī)為代表的低空飛行器非法飛行等風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)影響行業(yè)的健康發(fā)展。同時(shí)，在軍事領(lǐng)域，以無人機(jī)為代表的低空飛行器也對(duì)安全帶來了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2、反無人機(jī)行業(yè)快速發(fā)展，大型科技集團(tuán)積極發(fā)力。國外來看，多個(gè)國家重視反無人機(jī)發(fā)展，大型企業(yè)對(duì)新興技術(shù)進(jìn)行積極嘗試。2019年12月，美國防部長指定陸軍部長為國防部反小型無人機(jī)執(zhí)行代理，并設(shè)立聯(lián)合反小型無人機(jī)系統(tǒng)辦公室（JCO），統(tǒng)籌推進(jìn)美軍反小型無人機(jī)能力建設(shè)；韓國發(fā)布了包括“重要區(qū)域無人機(jī)集成系統(tǒng)”在內(nèi)的多個(gè)反無人機(jī)項(xiàng)目。企業(yè)端，韓華、洛克希德·馬丁等公司均在反無人機(jī)技術(shù)方面持續(xù)探索。

3、國內(nèi)來看，大型科技集團(tuán)持續(xù)發(fā)力，在高功率微波武器系統(tǒng)等方面取得多個(gè)成果。電科28所推出的“天穹”綜合反無人機(jī)作戰(zhàn)體系，將雷達(dá)、光電、電子偵測(cè)等多種探測(cè)手段與激光、微波、電子干擾、導(dǎo)航誘騙、高炮、防空導(dǎo)彈等多樣化的攔截手段結(jié)合起來；中國兵器集團(tuán)推出“颶風(fēng)2000”和“颶風(fēng)3000”高功率微波武器系統(tǒng)，高能微波武器作為新型反無人機(jī)手段具有多個(gè)優(yōu)勢(shì)；航天科工集團(tuán)的無人作戰(zhàn)體系和反無人機(jī)體系升級(jí)亮相，展出的升級(jí)版反無人機(jī)體系主要包括預(yù)警探測(cè)、指揮控制、攔截處置三大系統(tǒng)，既可獨(dú)立防空作戰(zhàn)，也可融入防空體系作戰(zhàn)，構(gòu)建現(xiàn)代戰(zhàn)場(chǎng)和城市安防的安全穹盾。

4、投資建議：在低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展大趨勢(shì)下，空域管理等挑戰(zhàn)持續(xù)突出，以無人機(jī)為代表的低空飛行器非法飛行等風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)影響行業(yè)發(fā)展；在軍事領(lǐng)域，無人機(jī)等低空飛行器的風(fēng)險(xiǎn)也逐步突出，反無人機(jī)行業(yè)發(fā)展大勢(shì)所趨。國內(nèi)外多個(gè)大型科技企業(yè)高度重視并持續(xù)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)投入，未來行業(yè)發(fā)展具有重要潛力。建議重點(diǎn)關(guān)注六九一二、銳科激光，同時(shí)關(guān)注聯(lián)創(chuàng)光電、安恒信息、數(shù)字政通、梅安森等國內(nèi)反無人機(jī)領(lǐng)域龍頭。

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