每經(jīng)編輯 彭水萍

回首2024年，中國經(jīng)濟走勢并未向市場預(yù)期的既定方向演進(jìn)，反而存在不少“預(yù)期差”，其根源在于中國經(jīng)濟處于修復(fù)式增長的新格局。前3季度廣義財政赤字?jǐn)U張不及預(yù)期，經(jīng)濟改善程度不及預(yù)期，全年物價低迷，但出口和制造業(yè)投資成為超預(yù)期的支撐項，房地產(chǎn)定調(diào)也經(jīng)歷了從“防風(fēng)險”到“止跌回穩(wěn)”再到“穩(wěn)樓市”的變化。產(chǎn)生上述預(yù)期差的根本原因在于中國經(jīng)濟修復(fù)式增長不是典型的復(fù)蘇態(tài)勢，居民、企業(yè)、地方政府三大主體動能不強，經(jīng)濟預(yù)測的難度加大。

西部證券首席宏觀分析師邊泉水

展望2025年，宏觀經(jīng)濟的預(yù)期差可能收窄。增量宏觀政策有助于居民、企業(yè)和地方政府修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，隨著政策的持續(xù)發(fā)力，中國經(jīng)濟的修復(fù)態(tài)勢將有所好轉(zhuǎn)。對于居民部門而言，我們認(rèn)為9月召開的中央政治局會議提出“努力提振資本市場”和“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”、12月召開的政治局會議提出“穩(wěn)住樓市股市”，其用意均是通過改善財產(chǎn)性收入，進(jìn)而修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表。同時，一攬子化債政策的出臺，不僅能夠減輕地方政府債務(wù)率考核的壓力，政府應(yīng)付賬款的償還也有助于企業(yè)部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。此外，2024年9月以來宏觀政策取向積極，12月政治局會議明確提出要“實施更加積極有為的宏觀政策”、“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，未來的預(yù)期差可能不在于政策的力度和方向，而是政策落地的節(jié)奏。市場預(yù)期的“搶跑”可能是2025年的擾動因素。

根據(jù)近期的政策表態(tài)、短期和中長期目標(biāo)，預(yù)計2025年經(jīng)濟增長目標(biāo)設(shè)定在5%左右。從政策表態(tài)來看，9月政治局會議召開以來，穩(wěn)增長目標(biāo)的重要性進(jìn)一步增強。隨著財政支出進(jìn)度的追趕以及增量宏觀政策的出臺，年內(nèi)有望實現(xiàn)5%左右的增長目標(biāo)。12月政治局會議提出“明年要堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”，我們認(rèn)為穩(wěn)增長目標(biāo)的重要性有望延續(xù)至2025年，結(jié)合短期和中長期目標(biāo)來看，預(yù)計2025年經(jīng)濟增長目標(biāo)將維持在5%左右。一方面，2025年是“十四五”的收官之年，對經(jīng)濟增長存在一定訴求。類似地，2014年、2019年中央經(jīng)濟工作會議均強調(diào)，在“十二五”、“十三五”的收官之年，做好經(jīng)濟工作十分重要。另一方面，要實現(xiàn)“2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”的目標(biāo)，2025年-2035年GDP年均復(fù)合增速至少為4.5%?？紤]到未來我國潛在增長率面臨下行壓力，“十四五”是實現(xiàn)經(jīng)濟總量翻番目標(biāo)的重要窗口期，預(yù)計2025年經(jīng)濟增長目標(biāo)仍將設(shè)定在5%左右。

2025年實現(xiàn)5%增長目標(biāo)的難點在于更高的經(jīng)濟基數(shù)和外部不確定性增加。一方面，我們預(yù)計2024年GDP同比增長4.9%。從基數(shù)的角度看，2025年要實現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟增長目標(biāo)，難度要高于2024年。另一方面，特朗普就任總統(tǒng)后，何時以及如何對外加征關(guān)稅仍然存在不確定性。面對上述壓力，12月政治局會議和經(jīng)濟工作會議強調(diào)“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。

和全球相比，我國政府債務(wù)率仍不算高，政府仍有比較大的舉債空間和赤字提升空間。2023年末我國政府負(fù)債率為67.5%，顯著低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，略低于新興市場國家平均水平。目前非政府部門支出意愿不強，財政應(yīng)當(dāng)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能，提高赤字率，而不是降低債務(wù)率。對于政府債務(wù)，需要關(guān)注的是債務(wù)可持續(xù)性。如果實際經(jīng)濟增長率高于實際利率，給定恒定赤字率，政府債務(wù)率最終會在某一個水平趨于穩(wěn)定。

2025年將實施更加給力的財政政策，重點關(guān)注“中央加杠桿”的力度。12月政治局會議和經(jīng)濟工作會議提出“實施更加積極的財政政策”，我們預(yù)計一般公共預(yù)算赤字率有望設(shè)定為3.5%-4%，特別國債發(fā)行規(guī)模增加至2萬億或以上。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計一般公共預(yù)算赤字增加至5萬億左右，對應(yīng)的赤字率達(dá)到3.6%；特別國債發(fā)行1萬億用于商業(yè)銀行補充資本金，另外1萬億用于支持“兩重”“兩新”項目投資；地方專項債增加至4.5萬億左右（不包括2萬億元存量債務(wù)置換），加大對保障房收購支持力度，預(yù)計專項債支持范圍有望擴大，項目審核或進(jìn)一步優(yōu)化。此外，專項債支持的重點可能將向水利和地下綜合管網(wǎng)等領(lǐng)域傾斜。預(yù)計2025年政府債券凈融資合計11.5萬億元，相對GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2個百分點左右。

財政支出可能進(jìn)一步向居民部門傾斜，加大對消費、社保、生育支持力度。第一，手機、平板電腦等消費電子產(chǎn)品有望納入“以舊換新”支持范圍，中央財政支持資金的規(guī)模也有望擴大。我們認(rèn)為消費支持政策的乘數(shù)效應(yīng)大，是明年應(yīng)對外部不確定性的有力抓手，支持資金規(guī)模有望擴大，預(yù)計中央支持的資金將分批下達(dá)。第二，加大對生育和社保的支持力度。2024年10月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動建設(shè)生育友好型社會的若干措施》的通知明確提出，“建立生育補貼等制度。制定生育補貼制度實施方案和管理規(guī)范，指導(dǎo)地方做好政策銜接，積極穩(wěn)妥抓好落實”。預(yù)計2025年生育補貼有望在全國落地，一孩有望被納入補貼范圍，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差異化補貼制度。

貨幣政策定調(diào)由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度寬松，預(yù)計央行將實施有力度的降息。本次政治局會議和經(jīng)濟工作會議最值得關(guān)注的一點，是貨幣政策取向從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度寬松，上次這種轉(zhuǎn)向發(fā)生在2008年11月我國政府應(yīng)對全球金融危機沖擊的時期。12月政治局會議對貨幣政策的定調(diào)由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，預(yù)計央行將突破內(nèi)外部約束的阻力，繼續(xù)實施有力度的降息。預(yù)計2025年央行將進(jìn)一步降準(zhǔn)，但考慮到我國貨幣政策框架尚未完全轉(zhuǎn)換為價格型調(diào)控，短期法定存款準(zhǔn)備金率突破5%或仍面臨阻力，原因在于以貨幣數(shù)量為中介目標(biāo)的結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，一旦法定存款準(zhǔn)備金率過低，央行調(diào)控貨幣數(shù)量的政策傳導(dǎo)效率會下降。

預(yù)計央行將通過增持國債實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，以推動物價保持在合理水平。隨著貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型，預(yù)計央行的基礎(chǔ)貨幣投放模式將逐漸由借貸式轉(zhuǎn)為購入式，MLF或延續(xù)縮量續(xù)作，央行或通過質(zhì)押式逆/正回購、買斷式逆回購以及二級市場買賣國債的方式投放流動性。在期限結(jié)構(gòu)方面，質(zhì)押式逆/正回購以7天、14天為主，買斷式逆回購期限不超過1年。我們預(yù)計2025年央行在二級市場買賣國債的期限以短端為主，原因在于短期利率不為0時，央行直接購買長期國債，會導(dǎo)致收益率曲線的形態(tài)更加扁平，阻礙信用擴張。

考慮到中國國際收支與2018年相比發(fā)生了較大變化，預(yù)計人民幣匯率不會主動貶值來應(yīng)對美國加征關(guān)稅的挑戰(zhàn)。一方面，2018年，中國經(jīng)常賬戶順差處于較低水平，經(jīng)常賬戶順差相對GDP比例為0.2%。2024年前3季度，經(jīng)常賬戶占GDP順差1.8%，較2018年大幅上升。另一方面，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶2018年為順差，現(xiàn)在為逆差。人民幣匯率貶值能夠促進(jìn)經(jīng)常賬戶順差增長，但是有可能加劇資本流出，總體而言對國際收支可能造成不利影響。而且中國通脹水平目前仍然低于海外，即使名義匯率維持不變，實際匯率有貶值壓力。因此，在當(dāng)前的情況下，維持名義匯率相對穩(wěn)定可能是更好的政策選擇。

匯率的靈活性有望增加。要實現(xiàn)2025年的增長目標(biāo)，需要財政和貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，短期可能給人民幣匯率帶來壓力。但從明年的情況來看，我們預(yù)計穩(wěn)增長目標(biāo)的重要性更高，因此匯率目標(biāo)不會掣肘逆周期調(diào)節(jié)的力度。與2024年2季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，3季度貨幣政策執(zhí)行報告刪去了“堅決對順周期行為予以糾偏”的表述。我們預(yù)計對人民幣匯率的定調(diào)依然是“在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，但靈活性有望增加。

2025年城鎮(zhèn)住房需求預(yù)計為9億平米，實現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”有基本面的支持。城鎮(zhèn)住房需求主要來自三方面：1）城鎮(zhèn)化需求。如果2035年城鎮(zhèn)化率上升至75%，結(jié)合聯(lián)合國人口預(yù)測，預(yù)計2023-2035年城鎮(zhèn)人口年均增長811萬人左右。按照2020年人均居住面積38.6平米計算，城鎮(zhèn)化每年可帶動約3億平米城鎮(zhèn)住房需求。2）更新需求。2010-2020n年老舊住房居住面積減少20.3億平米，如果假定2020-2030年相同房齡房屋拆除比例基本一致，那么，在2020-2030年間，2009年以前建成的房屋面積將減少39.4億平米?？紤]隨著建筑行業(yè)發(fā)展，越晚建造的房屋質(zhì)量可能更高，保守估計更新需求為每年3億平米左右。3）改善需求。2024年城鎮(zhèn)住房總面積為330億平米，如果城鎮(zhèn)人均居住面積增長1%，可帶來3.3億平米改善需求。整體來看，預(yù)計2025年城鎮(zhèn)住房需求合計為9億平米左右，而我們預(yù)計2024年商品住宅銷售面積降至8億平米，這意味著實現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”目標(biāo)仍有可能實現(xiàn)。但是城鎮(zhèn)住宅供給除了商品房，但是還有保障房和二手房等其他來源。最終能否實現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”的目標(biāo)，取決于政策支持的力度。

在“穩(wěn)樓市”目標(biāo)下，增量政策有望持續(xù)出臺。12月政治局會議對房地產(chǎn)的定調(diào)為“穩(wěn)住樓市”，需要從成交量、房價和房地產(chǎn)開發(fā)投資三個維度著手。與9月政治局會議定調(diào)的“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”相比，“穩(wěn)住樓市”目標(biāo)下，穩(wěn)定成交量和房價的優(yōu)先級可能更高。成交量方面，住房公積金貸款利率有望下調(diào)，避免與按揭貸款利率的“倒掛”。房價方面，地方政府發(fā)行專項債收儲存量房用于保障性住房可能是促進(jìn)一、二線城市房價回穩(wěn)的抓手，收儲的折價程度和規(guī)模是決定穩(wěn)房價效果的關(guān)鍵因素。房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，重點關(guān)注“新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造”的落地節(jié)奏和擴圍的可能性。

“穩(wěn)住樓市”目標(biāo)下，房地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累將會減弱。2024年前3季度，房地產(chǎn)業(yè)增加值同比下降4%，拖累實際GDP增速0.2個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費同比下降12.1%，影響名義GDP增速0.7個百分點。我們預(yù)計2025年隨著增量政策的出臺，在一定程度上實現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”，預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比降幅收窄至-8%，房地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累將會減弱。

預(yù)計2025年GDP增長5.1%，比2024年加快。2024年前3季度，GDP同比增長4.8%，隨著宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度進(jìn)一步加大，預(yù)計4季度GDP增速增長5.1%，全年GDP增速4.9%左右。2025年美國對中國加征關(guān)稅可能給出口帶來擾動，但預(yù)計影響有限。國內(nèi)需要增加內(nèi)需對沖外需放緩風(fēng)險，促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，降低房地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累，同時加大財政政策力度支持消費和投資。隨著房地產(chǎn)支持政策和財政政策力度進(jìn)一步加大，2025年內(nèi)需有望改善，緩解外需下滑風(fēng)險。預(yù)計2025年GDP增長5.1%，較2024年略微加快。

通脹企穩(wěn)，但回升仍然較為緩慢。隨著宏觀政策力度加大，經(jīng)濟開始企穩(wěn)回升，但是物價回升往往滯后于經(jīng)濟回升。截至2024年10月，CPI同比增長0.3%、核心CPI同比增長0.2%，仍處于較低水平；10月份PPI同比下降2.9%，過去幾個月跌幅再次擴大。9月底以來，股市回升，一線城市房價企穩(wěn)，有利于居民財富增長。2025年財政可能加大對居民收入和消費支持力度。我們預(yù)計，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平減指數(shù)跌幅收窄至0.4%左右。

（作者：西部證券首席宏觀分析師邊泉水）

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