每經編輯 彭水萍

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊

一、盈利：曙光乍現(xiàn)

2024年前三個季度， A股的盈利勉強維持正增長。A股的盈利增速接近于零，主要由金融板塊的優(yōu)異表現(xiàn)（受益于近期股市反彈）所拉動，而非金融板塊的盈利增長連續(xù)第四個季度出現(xiàn)同比下滑。不過，我們認為2024年第三季度是盈利復蘇的開端，A股盈利可能在短期內從低基數(shù)中回升，而支持性政策將在3到6個月后逐漸起效。

在我們的基準情境下，2025年A股滬深300指數(shù)的每股盈利增長6%。具體而言，我們認為由于資本市場情緒改善、銀行資產質量穩(wěn)定，金融股的盈利有望保持穩(wěn)健。非金融板塊的盈利增長可能因政策利好和低基數(shù)效應而反彈。

我們建議投資者密切關注國家統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤的增長情況，因其與相關A股工業(yè)板塊的盈利增長緊密相關。

此外，需關注市場對滬深300指數(shù)盈利增長預期的調整。我們發(fā)現(xiàn)過往經驗顯示，歷史上的調整趨勢在4月前后出現(xiàn)分化。如果趨勢恢復上行或保持相對穩(wěn)定，則表明全年盈利增長動能無虞，滬深300指數(shù)的整體盈利能力穩(wěn)健。如果2025年4月盈利預測下調，我們可能需要重新調整基準預測。

二、估值：歷史均值并非上限

由于A股市場的整體市盈率在經歷反彈后接近其5年均值，許多投資者難以確定市場還有多少上漲空間。我們認為歷史估值均值并非上限，而A股市場的估值有望在2025年上行。我們羅列了五大催化劑：1）盈利增長復蘇，無風險利率下降；2）更明確的財政支持；3）強勁的個人投資者凈流入；4）“耐心資本”入市；5）全球投資者回歸。

催化劑#1——盈利增長復蘇，無風險利率下降

我們認為盈利增長復蘇將推動A股市場市盈率倍數(shù)小幅提升。在盈利強勁的年份（2017年、2019年和2021年），我們看到所有A股的市盈率倍數(shù)要么遠高于均值，要么顯著提升。盡管近期股市大幅反彈，但萬得全A指數(shù)目前的市盈率為18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。事實上，我們觀察到A股盈利預期在這兩年被上調。由于我們認為A股的盈利可能已觸底并有望在明年逐漸復蘇，我們認為盈利因素有望在明年重新助力提升估值。

此外，十年期中國國債的到期收益率近年來呈下行趨勢——從2021年10月底的3%以上降至近期的2%出頭。即使在經歷近期股市反彈后，A股市場的股權風險溢價后仍遠高于歷史均值，表明市場風險偏好有進一步提升的空間。 我們認為，在盈利增長和無風險利率下降的共同作用下，2025年估值倍數(shù)有望小幅提升。

催化劑#2——更明確的財政支持

總體而言，我們預計政府在下一階段將采取更加積極的財政政策，我們認為這有利于A股估值。

早前召開的全國人大常委會會議宣布了最新一輪的財政支持措施，債務置換規(guī)模合計達10萬億元，以緩解地方政府的隱性債務負擔。2025年，我們的經濟團隊預計中國政府或將加碼政策支持力度，包括提高預算赤字率至3.5%，新增地方政府專項債額度4萬億元（其中每年0.8萬-1萬億元用于房地產去庫存）、發(fā)行超長期特別國債1.5萬億元以及發(fā)行1萬億元特別國債用于補充大型國有銀行資本金。

12月中旬的中央經濟工作會議宣布了明年需實現(xiàn)的關鍵目標。2025年，我們建議投資者密切關注3月召開的兩會，屆時政府將公布更多經濟目標和增長指引。此外，在此之間舉行的臨時新聞發(fā)布會和監(jiān)管機構的官員講話也可能提示將出臺更多的政策支持措施。

事實上，A股市場的表現(xiàn)與整體政府支出掛鉤。過去經驗顯示，A股市場的表現(xiàn)與顯性政府支出相關，因為后者推動總需求，影響投資者對經濟和政策的展望。另一個指標是信貸脈沖。從歷史上看，信貸脈沖與滬深300指數(shù)滾動6個月收益具有相關性。我們的經濟研究團隊預計明年信貸脈沖將增強，而我們認為滬深300指數(shù)也將因此走強。

催化劑#3——強勁的個人投資者凈流入

短期來看，我們觀察到市場情緒活躍，散戶資金踴躍入場。A股每日成交額和融資余額均呈上升趨勢。普遍的樂觀情緒也體現(xiàn)在新增A股投資者數(shù)量上。根據我們的估算，10月約390萬新投資者開設了A股賬戶，是2024年前9個月平均水平的4.7倍。展望未來，我們建議投資者密切關注這些指標，以跟蹤個人投資者情緒。

中期來看，我們認為疫情期間積累的超額儲蓄可能將逐步釋放，其中部分可能進入股市。由于過去幾年宏觀形勢惡化、就業(yè)保障降低，居民傾向于預防性儲蓄。我們估計截至2024年第三季度末，中國家庭部門的累計超額儲蓄約為6萬億元。如果中國的宏觀形勢改善、居民信心恢復，我們認為部分積累的超額儲蓄可能進入A股市場。

長遠來看，我們認為在近幾年樓市下行后，資本市場（尤其是A股市場）是最好的家庭財富蓄水池。A股市場具有潛力，因為：1）傳統(tǒng)高收益?zhèn)氖找媛仕坪醭食掷m(xù)下行的趨勢；2）信托融資和其他理財產品的監(jiān)管收緊；3）A股持續(xù)上行，為投資者提供可觀的回報，此外資本市場改革推進（我們的新“國九條”報告）。此外，今年政府多次發(fā)聲，堅定維護中國資本市場穩(wěn)定。

除了散戶資金流入外，公募基金新發(fā)行量自9月底反彈。自今年年初以來，資金不斷涌入ETF，似乎成為當前投資者的首選，截至2024年第三季度末，被動型股票基金的資產管理規(guī)模超過了主動型股票基金。事實上，近期推出的中證A500ETF在該指數(shù)發(fā)布僅35個交易日后，其總認購規(guī)模就突破了2000億份。

催化劑#4——“耐心資本”入市

我們認為2025年在政策支持下，“耐心資本”將持續(xù)投資A股市場。今年4月召開的中共中央政治局會議提出要“壯大耐心資本”。這也是“耐心資本”首次在中共中央政治局會議上被提及，足見其戰(zhàn)略重要性。我們認為“壯大耐心資本”旨在：（1）發(fā)展新質生產力；（2）助力穩(wěn)定資本市場；（3）推動共同富裕；（4）實現(xiàn)自主可控；（5）應對人口老齡化。

險資和“國家隊”是二級市場中天然的耐心資本，因其專注于中長期投資，能夠承受短期的股價波動。我們認為保險產品的持續(xù)受歡迎、債券收益率降低以及對股票市場的配置提高將為A股市場帶來更多資金。

中央匯金或更為廣義的“國家隊”，是耐心資本的另一股強大力量。當市場情緒過于悲觀時，“國家隊”通常會逆勢操作以穩(wěn)定市場，如2024年1月的情況一樣，“國家隊”大多投資于滬深300指數(shù)ETF。我們注意到在市場回調期間，滬深300指數(shù)ETF的總份額會增加。我們認為“國家隊”將在股市再次出現(xiàn)非理性下跌時維護資本市場的穩(wěn)定。

催化劑#5——全球投資者回歸

我們認為隨著近期出臺的政策起效、資本市場情緒恢復，全球投資者將逐漸重返A股市場。短期內，全球機構投資者對A股市場的參與度在較大程度上受到宏觀經濟復蘇和房地產市場企穩(wěn)整體進展的影響。我們認為，若出臺的支持政策能夠穩(wěn)定房地產市場活動，全球投資者可能重拾對A股市場的信心并回歸。估值方面，滬深300指數(shù)的估值遠低于MSCI新興市場（剔除中國）指數(shù)，即使該折價幅度收窄三分之一，中國股票也會較當前水平大幅上漲。

三、樂觀與悲觀情景

2025年，美國加征關稅的時點和幅度可能與我們的基準假設不同，中國政策支持的出臺時點和規(guī)模也是如此。此輪房地產市場的下行程度已超出此前大部分投資者的預期，因此明年房地產市場情緒也難以預測。

在樂觀情景下，我們認為更為積極的財政政策和國內房地產市場企穩(wěn)將會推動滬深300指數(shù)在2025年盈利增長9%。此外，居民消費和民營經濟信心的持續(xù)復蘇以及通脹小幅回升將有助于改善市場情緒。設立國家支持的平準基金有望提振信心，吸引剩余流動性回歸A股市場。地緣政治緊張局勢緩以及美國國債收益率下降可能吸引更多全球資金回流A股。

我們預計主要的下行風險包括美國更早加征關稅、地緣政治緊張局勢升級以及房地產市場進一步下行。在悲觀情景下，滬深300指數(shù)在2025年盈利增速或僅為1%。此外，制造業(yè)的產能過?？赡苁购暧^類通縮環(huán)境持續(xù)更長時間。我們認為其他可能的風險源仍包括消費復蘇弱于預期、失業(yè)率上升以及缺乏結構性改革。

四、投資主題與戰(zhàn)術性風格配置

我們建議投資者在2025年關注以下具體的投資主題：1）更強有力且更明確的政策寬松的受益者；2）自主可控與國產替代加速；3）由并購所帶來的第二增長曲線；4）在市值管理和股東回報改革下，優(yōu)質企業(yè)的估值重構。

在風格配置方面，我們認為由于市場中期展望向好，“成長”風格可能跑贏“價值”風格。由于高beta屬性以及受益于充足的市場流動性，小盤股可能在明年上半年跑贏大盤股。該趨勢可能會持續(xù)一段時間，直至我們觀察到更多有關盈利復蘇或地緣政治緊張局勢可能升級的具體證據。在行業(yè)偏好方面，我們在戰(zhàn)術上看好受益于充足的市場流動性以及政策利好的行業(yè)。我們對受制于出口增長放緩的行業(yè)持謹慎態(tài)度。我們看好電子、家用電器、通信、國防軍工和保險。

（作者：孟磊 瑞銀證券中國股票策略分析師）

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