包承超（國聯(lián)證券研究所副所長兼首席策略分析師）鄧宇林(國聯(lián)證券聯(lián)席策略首席分析師) 2024年下半年政策發(fā)生積極變化，市場(chǎng)流動(dòng)性改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，A股市場(chǎng)快速反彈。展望2025年，市場(chǎng)能否完成從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)向基本面驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)換，可能決定了2025年市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。 我們認(rèn)為，2025年上半年經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的確定性較強(qiáng)，上市公司盈利或逐漸好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)行“小盤風(fēng)格”+“紅利資產(chǎn)”均衡配置的性價(jià)比更高。 全球流動(dòng)性寬松疊加政策支持，經(jīng)濟(jì)或持續(xù)復(fù)蘇 政策方面，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，2025年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇。“9·24”政策組合拳的出臺(tái)，以及12月召開的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明顯釋放出積極信號(hào)，大幅提振了市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長的預(yù)期。 具體而言，這些會(huì)議釋放出的信號(hào)，預(yù)示著未來可能會(huì)有更具針對(duì)性和操作性的政策措施出臺(tái)，這些措施不僅將有效緩解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，還將為中長期經(jīng)濟(jì)增長提供更為穩(wěn)固的支撐。在政策逐步落地和持續(xù)加碼的背景下，預(yù)計(jì)2025年中國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入穩(wěn)步復(fù)蘇的軌道。 投資方面，2025年地產(chǎn)有望“止跌回穩(wěn)”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累減弱。中國房價(jià)跌幅已經(jīng)接近海外地產(chǎn)危機(jī)后的平均水平，租售比回到合理區(qū)間，在“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量”的政策要求下，房價(jià)有望“止跌回穩(wěn)”。參照海外經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)中樞在4%到6%區(qū)間，中國目前正在回落到這個(gè)中樞區(qū)間，未來地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累有望逐漸減弱。 資金方面，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕。10月份，M1余額的同比增速迎來了2024年以來的首次改善。這一積極變化表明，隨著一系列政策組合拳的逐步落地發(fā)力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度提升，企業(yè)和居民的投資與消費(fèi)意愿也有所增強(qiáng)。展望2025年，2024年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步明確了“適度寬松的貨幣政策”基調(diào)，在此背景下，M1增速有望持續(xù)上行，社融存量增速有望企穩(wěn)回升，為經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)提供更強(qiáng)的流動(dòng)性支撐。 海外方面，全球處于降息進(jìn)程中，但貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)仍在。2024年以來，全球通脹持續(xù)降溫，各國央行逐步進(jìn)入降息進(jìn)程。隨著全球流動(dòng)性的逐步寬松，2025年全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇。然而，在樂觀的復(fù)蘇預(yù)期之下，也存在一些不容忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 2025年：上半年核心資產(chǎn)帶漲市場(chǎng)下半年不確定性增加 市場(chǎng)底部已經(jīng)形成，2025年股票市場(chǎng)的中樞水平有望好于2024年，順周期和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)都會(huì)進(jìn)一步增加。節(jié)奏上看，2025年上半年復(fù)蘇確定性較強(qiáng)，市場(chǎng)或逐步上行；下半年，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性存在。展望2025年，政策有支撐，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上移，盈利水平逐漸好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)中長期的底部可能已經(jīng)在2024年悄然出現(xiàn)。 2024年下半年市場(chǎng)上行的主要驅(qū)動(dòng)力，來自流動(dòng)性改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，而2025年上半年市場(chǎng)逐漸好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)在于基本面能否快速回暖。一方面，從盈利周期的角度看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依賴周期復(fù)蘇的力量已經(jīng)開始逐漸企穩(wěn)；另一方面，2024年年底出臺(tái)的若干政策，可能在2025年上半年集中落地、帶來增量需求，盈利逐步改善的預(yù)期強(qiáng)。 風(fēng)格方面，2025年上半年核心資產(chǎn)的表現(xiàn)或相對(duì)更好，下半年市場(chǎng)波動(dòng)加劇，配置小盤風(fēng)格+紅利資產(chǎn)的“啞鈴”策略或更有性價(jià)比。從投資邏輯出發(fā)，在經(jīng)濟(jì)上行期，核心資產(chǎn)的盈利增速具有更大彈性，并且市場(chǎng)會(huì)對(duì)其遠(yuǎn)期空間進(jìn)行重估，核心資產(chǎn)可能會(huì)迎來盈利和估值的雙升，表現(xiàn)更強(qiáng)，因而2025年上半年適合配置核心資產(chǎn)。等到下半年，市場(chǎng)可能來到流動(dòng)性比較寬松，類似于2023年上半年的狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，只要市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在，市場(chǎng)會(huì)找到兩類配置思路，第一類是尋找遠(yuǎn)期空間的小盤股進(jìn)行配置，另一類是盈利穩(wěn)定性和收益確定性更強(qiáng)的紅利資產(chǎn)進(jìn)行配置。市場(chǎng)可能會(huì)在兩類資產(chǎn)中快速輪動(dòng)，而將兩類資產(chǎn)均衡配置可能獲得更好的投資性價(jià)比。 并購重組和困境反轉(zhuǎn)這兩類結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)值得關(guān)注 從政策出發(fā)，2024年來并購重組主題一直保持較高熱度，結(jié)合政策文件，我們梳理出“4個(gè)重點(diǎn)”：一是并購主體支持頭部公司+雙創(chuàng)企業(yè)；二是并購目的方面，提倡產(chǎn)業(yè)并購；三是支付工具鼓勵(lì)運(yùn)用定向可轉(zhuǎn)債；四是審核機(jī)制提及“小額快速”，并倡導(dǎo)提高估值包容性。 基于政策支持方向，我們通過三條思路篩選并購重組潛在標(biāo)的：跨界并購。在傳統(tǒng)行業(yè)中，尋找業(yè)務(wù)增速放緩、現(xiàn)金流充裕、有尋求新增長點(diǎn)的需求企業(yè)；同業(yè)化債。篩選化債重點(diǎn)省份中的同行業(yè)、國央企，未來有望通過并購重組做強(qiáng)主業(yè)，協(xié)助化債；IPO撤回。同實(shí)控人、同行業(yè)、有IPO審核撤回情況的企業(yè)可能通過并購重組的方式將資產(chǎn)注入已上市公司中。在三條線索中，對(duì)于雙創(chuàng)企業(yè)、國央企、同一控制人多家上市公司這三類政策鼓勵(lì)的并購主體可多加關(guān)注。 從基本面出發(fā)，預(yù)計(jì)2025年宏觀經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)，部分行業(yè)的產(chǎn)能出清有望結(jié)束，從而迎來困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。 從財(cái)務(wù)報(bào)表周期的角度分析，處于周期底部的行業(yè)，通常表現(xiàn)出低資本開支和低庫存的特征。其中周期和制造行業(yè)對(duì)于基本面的敏感度更高，周轉(zhuǎn)率低的周期行業(yè)、現(xiàn)金流充裕的制造行業(yè)，未來一年?duì)I收增速的提升幅度較大。 將視角進(jìn)一步拉長，可以從產(chǎn)業(yè)生命周期的維度挖掘機(jī)會(huì)。處于出清末期的行業(yè)，通常在橫向比較中表現(xiàn)為資本開支增速和營業(yè)收入增速均處于較低水平。這類行業(yè)當(dāng)前的供需狀態(tài)可能都較為疲軟，但隨著供給端的優(yōu)化和需求端的逐步復(fù)蘇，未來潛在增長空間較大。在產(chǎn)業(yè)生命周期即將進(jìn)入新階段時(shí)，這些行業(yè)將具備較強(qiáng)的投資價(jià)值。 因此，建議重點(diǎn)關(guān)注短期處于財(cái)務(wù)報(bào)表周期底部以及中期產(chǎn)業(yè)生命周期位于出清末期的交集行業(yè)。這類行業(yè)不僅具備周期復(fù)蘇的短期機(jī)會(huì)，還兼具產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的中長期成長性，能夠在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中獲得超額收益。