每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

上周起，銀行二永債收益率一度出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

其中，“24建行二級資本債02A”“24建行二級資本債03BC”“24中行永續(xù)債02BC”等品種收益率一度回升逾10個(gè)基點(diǎn)（債券價(jià)格相應(yīng)回調(diào)）。

“上周以來部分銀行二永債價(jià)格回調(diào)幅度不亞于去年12月初監(jiān)管部門叫停銀行自建估值模型所引發(fā)的市場震蕩行情。”一位城商行理財(cái)子公司人士向記者直言。

記者獲悉，去年不少銀行理財(cái)子都加倉銀行二永債博取信用債投資策略較高回報(bào)，如今二永債價(jià)格驟然回調(diào)，不但拖累部分理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)，還將影響當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品銷售“開門紅”。

這位城商行理財(cái)子公司人士告訴記者，盡管市場認(rèn)為信用利差令銀行二永債具備一定抗跌性，本周以來他所在的理財(cái)子公司仍陸續(xù)減持部分存在補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)的銀行二永債頭寸，目的是減少銀行二永債價(jià)格波動(dòng)對理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)性的沖擊。“期間，我們還將資金從銀行二永債轉(zhuǎn)向政金債。”他透露。

今年政金債發(fā)行節(jié)奏或較往年更快

一位股份制銀行理財(cái)子公司人士向記者表示，受上周二永債價(jià)格回調(diào)影響，本周他們也采取調(diào)倉策略——將部分資金從二永債轉(zhuǎn)向政金債。究其原因，是相比二永債存在“利率放大器”與“價(jià)格波動(dòng)性更高”效應(yīng)，政金債（政策性銀行所發(fā)行的債券）價(jià)格波動(dòng)幅度相對更小且收益率略高于國債，有助于緩解理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)性同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品預(yù)期收益。

值得注意的是，元旦以來政金債發(fā)行供給悄然提速。

數(shù)據(jù)顯示，截至1月13日，本月以來國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等三家政策性銀行共計(jì)發(fā)行3643.1億元政金債(包含2024年債券增發(fā)規(guī)模1023.1億元)，發(fā)行規(guī)模較去年同期有所提升。

中金公司分析師范陽陽認(rèn)為，今年政金債發(fā)行節(jié)奏或較往年更快，不排除相對集中在一季度發(fā)行。假設(shè)一季度政金債發(fā)行量在2萬億元至2.5萬億元，凈增量則對應(yīng)在0.7萬億元至1.3萬億元，將創(chuàng)近年同期新高。

財(cái)通證券分析師陳興表示，政金債整體期限較長，其募資用途主要投向國家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有助于推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展與擴(kuò)大信貸規(guī)模。

上述城商行理財(cái)子公司人士向記者指出，在近期利率債與銀行二永債價(jià)格波動(dòng)加大的情況下，政金債發(fā)行節(jié)奏提速，一方面有助于債券市場高收益?zhèn)∪睜顩r，另一方面也給配置型資金尋求穩(wěn)健回報(bào)與債券投資組合較低波動(dòng)性帶來新的選擇。

利率放大器效應(yīng)引二永債價(jià)格下跌 “抗跌”預(yù)期卻難阻銀行理財(cái)子減持二永債

記者多方了解到，銀行二永債素有“利率放大器”效應(yīng)，具體而言，其走勢通常與國債收益率保持一致，且價(jià)格波動(dòng)幅度更大。

國聯(lián)證券分析師李清荷表示，銀行二永債逐漸成為信用債市場的一大重要資產(chǎn)，尤其是高信用等級的國有大行二永債的類利率債屬性不斷強(qiáng)化，吸引眾多配置型資金加大投資。

她表示，去年1~8月期間，受機(jī)構(gòu)配債需求增加、以及理財(cái)、債基規(guī)模增長等因素影響，銀行二永債上漲行情持續(xù)。但8~10月期間，在央行多次提示長期國債利率風(fēng)險(xiǎn)、9月底一系列增量政策引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)等因素的共振下，銀行二永債價(jià)格出現(xiàn)一輪調(diào)整。此后，去年11月化債方案落地后債市交易情緒修復(fù)，疊加年末機(jī)構(gòu)“搶跑”，又令銀行二永債收益率快速回落。

記者注意到，去年12月24日~1月3日的短短兩周內(nèi)，AAA-信用評級各期限銀行二永債收益率普遍下行約20個(gè)基點(diǎn)。

上述城商行理財(cái)子公司人士告訴記者，這背后，是在當(dāng)時(shí)債券收益率中樞持續(xù)回落的情況下，眾多配置型資金提前買入銀行二永債以鎖定相對較高的配債收益率。但令這些配置盤沒想到的是，上周以來債券收益率突然回升，導(dǎo)致二永債收益率在“利率放大器”作用下出現(xiàn)更大幅度上行（相應(yīng)債券價(jià)格跌幅更大）。

Wind數(shù)據(jù)顯示，僅在1月10日早盤，“24建行二級資本債02A”“24建行二級資本債03BC”“24中行永續(xù)債02BC”等高評級國有大行二永債收益率分別上行7.25個(gè)基點(diǎn)、8.5個(gè)基點(diǎn)與5.5個(gè)基點(diǎn)，相應(yīng)的債券價(jià)格跌幅明顯。

“這一度讓我們有點(diǎn)措手不及。”前述城商行理財(cái)子公司人士告訴記者，他們原以為信用利差能令二永債價(jià)格相對抗跌，但現(xiàn)實(shí)與預(yù)期卻開了大大的玩笑。

他告訴記者，上周拋售銀行二永債力度較大的，主要是基金與券商機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗麄兊慕灰讓傩韵鄬^高——當(dāng)他們看到債券收益率中樞回升后，擔(dān)心銀行二永債價(jià)格在“利率放大器”作用下出現(xiàn)更大回調(diào)，紛紛搶先減持避險(xiǎn)，某種程度放大了銀行二永債價(jià)格跌幅。

這也令銀行二永債對應(yīng)國債的信用利差一度走闊。

興業(yè)證券固收研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告顯示，截至1月10日，受二永債價(jià)格回調(diào)幅度更大等因素影響，3年期AAA-級銀行二級資本債的信用利差已處于約28個(gè)基點(diǎn)。考慮到保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本有望進(jìn)一步下調(diào)，興業(yè)證券建議配置盤可以持續(xù)關(guān)注高等級銀行二永債的配置價(jià)值。

國泰君安證券分析師唐元懋也認(rèn)為，相對利差成為1月二永債價(jià)格能否抗跌的一大關(guān)鍵。以信用利差/中債估值作為計(jì)算二永債相對利差的指標(biāo)，去年底高信用評級銀行二永債的相對利差水平在22%~30%，對應(yīng)歷史分位數(shù)水平約在90%。若債市供需矛盾在1月份偏弱，國有大行二永債的利差保護(hù)將相對充足，價(jià)格抗跌性更好。

“盡管市場普遍認(rèn)為銀行二永債在經(jīng)歷上周價(jià)格回調(diào)后具備抗跌性，但我們風(fēng)控部門仍認(rèn)為超配銀行二永債可能會(huì)加大理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)性。因此本周以來我們逐步減倉部分存在補(bǔ)跌可能的二永債品種。”這位城商行理財(cái)子公司人士告訴記者。畢竟，當(dāng)前投資者對理財(cái)產(chǎn)品低波動(dòng)性的投資訴求較高，因此銀行理財(cái)子在投資策略方面也側(cè)重降低產(chǎn)品凈值與底層資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性，避免二永債價(jià)格波動(dòng)性繼續(xù)加大，影響投資者的理財(cái)產(chǎn)品持倉體驗(yàn)。

前述股份制銀行理財(cái)子公司人士向記者直言，他們內(nèi)部也認(rèn)為當(dāng)前銀行二永債已具備較高抗跌性，所以做出減持決定并不容易。但他們之所以有底氣決定減持銀行二永債，很大程度是因?yàn)樗麄冋业叫碌奶娲贰?/p>

理財(cái)子等積極轉(zhuǎn)投政金債的“算盤”

這位股份制銀行理財(cái)子公司人士所說的新替代品，是政金債。

尤其是元旦以來，在政金債發(fā)行節(jié)奏有所加快的情況下，他們配置政金債的力度相應(yīng)增強(qiáng)。

在他看來，相比銀行二永債存在“利率放大器”與價(jià)格波動(dòng)幅度更大效應(yīng)，政金債的價(jià)格波動(dòng)幅度相對更小，且其投資安全性與收益穩(wěn)健性不低于二永債，也是配置盤穩(wěn)定債券投資組合凈值波動(dòng)與實(shí)現(xiàn)收益預(yù)期的更好選擇。

記者注意到，隨著政金債發(fā)行節(jié)奏加快，農(nóng)商行一度成為“購買大戶”。數(shù)據(jù)顯示，上周農(nóng)商行累計(jì)凈買入超長期國債263億與10年國債378億，以及10年期政金債957億。其中，政金債的增配力度最大，日均凈買入額達(dá)到191億。

前述城商行理財(cái)子公司人士向記者分析說，農(nóng)商行與部分銀行理財(cái)子積極增配政金債，還有一個(gè)算盤，就是考慮到年初政金債發(fā)行節(jié)奏存在提速跡象，當(dāng)政金債發(fā)行放量時(shí)，一旦其供給節(jié)奏快于利率債，將在短期內(nèi)出現(xiàn)政金債相比國債的利差擴(kuò)大，因此配置盤此時(shí)增持政金債，有一定機(jī)會(huì)獲得額外的利差走闊回報(bào)，增厚自身的債券投資組合收益率。

記者多方了解到，就政金債歷史發(fā)行狀況而言，政策性銀行對政金債的發(fā)行安排存在較強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)律，通常情況下，政金債每年發(fā)行規(guī)模往往呈現(xiàn)“前高后低”特征，即今年前三季度的發(fā)行量約占全年發(fā)行量的80%，其中，政金債發(fā)行高峰往往在一二季度。

東方金誠研究發(fā)展部執(zhí)行總監(jiān)馮琳認(rèn)為，隨著政府新增的100萬套城中村改造和危舊房改造等舉措在今年落地，需要政策性金融銀行發(fā)揮更大作用，預(yù)計(jì)今年政金債凈融資額將增加至2萬億元。合計(jì)而言，今年利率債凈供給規(guī)模約為16.8萬億元，比去年高出約4萬億元。

這令業(yè)界認(rèn)為今年政金債發(fā)行高峰有望提前至一季度，畢竟，政金債發(fā)行節(jié)奏前置還將增加債券供給量，進(jìn)一步優(yōu)化利率曲線。

這位城商行理財(cái)子公司人士告訴記者，一季度政金債發(fā)行節(jié)奏加快，有助于配置型資金優(yōu)化債券配置結(jié)構(gòu)。在利率債與高信用評級銀行二永債價(jià)格波動(dòng)加大的情況下，價(jià)格波動(dòng)相對較低的政金債將有助于配置盤降低債券投資組合波動(dòng)性并實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。他預(yù)計(jì)，今年他所在的銀行理財(cái)子公司將持續(xù)加大政金債的配置力度，不排除加倉力度會(huì)超過部分信用債品種。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國梅 攝