每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

受節(jié)后資金面繼續(xù)邊際趨緊影響，10年期國債收益率自2月7日起持續(xù)回升。

截至2月19日16時(shí)，10年期國債收益率徘徊在1.67%，較2月7日創(chuàng)下的1.564%低點(diǎn)回升約12個(gè)基點(diǎn)，昨天一度觸及節(jié)后最高點(diǎn)1.739%。

中糧期貨分析師袁一品認(rèn)為，近期長期國債收益率回升，一方面是資金面緊平衡對(duì)債市產(chǎn)生擾動(dòng)；另一方面是資金風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，也對(duì)債券價(jià)格形成階段性回調(diào)壓力。

一位保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)人士向記者透露，節(jié)后資金面持續(xù)趨緊，驅(qū)動(dòng)理財(cái)子、農(nóng)商行與保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)止盈需求回升，紛紛采取獲利了結(jié)策略。

“去年起，資金面寬松預(yù)期一致推動(dòng)債券收益率持續(xù)下行（相應(yīng)債券價(jià)格持續(xù)上漲帶來較高的價(jià)差回報(bào)），但隨著當(dāng)前市場(chǎng)意識(shí)到未來一段時(shí)間資金面趨于緊平衡，他們對(duì)債券收益率預(yù)期發(fā)生明顯變化，對(duì)此前已盈利的長期國債獲利了結(jié)意愿明顯增強(qiáng)。”他向記者分析說。

記者獲悉，觸發(fā)理財(cái)子、農(nóng)商行與保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)對(duì)長期國債獲利了結(jié)的另一個(gè)重要因素，是2月14日1年期國債發(fā)行邊際利率達(dá)到1.3844%，較當(dāng)日二級(jí)市場(chǎng)1年期國債活躍券收益率高出0.8個(gè)基點(diǎn)，這令市場(chǎng)感到節(jié)后資金面持續(xù)趨緊，對(duì)長期國債的止盈離場(chǎng)意愿進(jìn)一步升溫。

在上述保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)人士看來，當(dāng)前資金面趨緊所帶來的長期國債收益率回升，也契合央行希望看到的局面——長期國債收益率逐步回升，與經(jīng)濟(jì)增長基本面相匹配。

信達(dá)分析師李一爽認(rèn)為，在1月信貸同比增長較高后，央行可能不會(huì)因鼓勵(lì)信貸擴(kuò)張而放寬資金流動(dòng)性，未來資金面趨緊時(shí)間存在延續(xù)可能，令長期國債收益率進(jìn)一步趨于回升。

資金面趨緊引銀行、理財(cái)子、保險(xiǎn)資管長債交易策略驟變

2月18日，央行開展4892億元7天期逆回購操作，但考慮到當(dāng)天330億元逆回購與5000億元MLF到期，資金面邊際趨緊狀況仍在延續(xù)。

受節(jié)后資金面趨緊影響，節(jié)后銀行間質(zhì)押式回購利率多數(shù)繼續(xù)上行。截至2月19日15時(shí)，7天期與14天期質(zhì)押式回購加權(quán)利率分別漲至2.0576%與2.2548%，帶動(dòng)整個(gè)資金市場(chǎng)利率水漲船高。

前述保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，資金市場(chǎng)利率上漲，也推動(dòng)長期國債收益率相應(yīng)回升。原因是資金拆借成本增加，導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)不愿再采取杠桿策略投資長期國債獲利，由此造成債券拋售—債券價(jià)格下跌—債券收益率回升。

浙商銀行FICC認(rèn)為，資金面趨緊壓力短期內(nèi)或難以緩解。當(dāng)前資金面趨緊與風(fēng)險(xiǎn)偏好回升等因素逐步積累，令買漲國債價(jià)格邏輯產(chǎn)生動(dòng)搖；疊加本周MLF到期、政府債凈融資放量、稅期走款交織，銀行體系凈融出資金已下滑至1.26萬億元的低位水平，較春節(jié)后一周日均凈融出1.53萬億元仍在繼續(xù)下降。

“資金面趨緊狀況會(huì)令理財(cái)子、保險(xiǎn)資管與農(nóng)商行轉(zhuǎn)變長期國債交易策略。”這位保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)人士向記者直言，這些金融機(jī)構(gòu)都持有較高的長期國債持倉，更容易擔(dān)心資金面趨緊令長期債券價(jià)格下跌，影響自身產(chǎn)品凈值波動(dòng)性，于是他們對(duì)已盈利長期國債的止盈離場(chǎng)（獲利了結(jié)）意愿相應(yīng)增加。

一位銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，上周以來，受權(quán)益類市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格回升影響，他們理財(cái)產(chǎn)品贖回量達(dá)到10多億，因此他們優(yōu)先考慮拋售套現(xiàn)已盈利的部分10年期國債頭寸，用于應(yīng)對(duì)潛在的贖回壓力。

“我們之所以優(yōu)先減持10年期國債，另一個(gè)原因是當(dāng)前相關(guān)債券收益率略低于一年期同業(yè)存單，持有后者還能持續(xù)貢獻(xiàn)相對(duì)更高的資產(chǎn)配置回報(bào)率。”他向記者分析說。

記者了解到，銀行與理財(cái)子近期對(duì)10年期國債止盈離場(chǎng)意愿相對(duì)較高，還有提升理財(cái)產(chǎn)品收益率的考慮。部分銀行與理財(cái)子認(rèn)為，節(jié)后部分資金將重返理財(cái)市場(chǎng)，因此他們通過套現(xiàn)已盈利的10年期國債頭寸，就能提升相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品收益率，作為他們吸引資金擴(kuò)大理財(cái)規(guī)模的新舉措。

上述銀行理財(cái)子公司人士認(rèn)為，盡管近期10年期國債收益率因機(jī)構(gòu)止盈離場(chǎng)操作而有所回升，但這并不意味著市場(chǎng)看跌債券情緒高漲。畢竟，在降準(zhǔn)降息預(yù)期猶存的情況下，部分投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來債券價(jià)格仍有反彈空間。

華福證券分析師徐亮指出，央行短時(shí)間降息的幾率相對(duì)降低，且10年期國債收益率低于1年期同業(yè)存單利率，存在持續(xù)倒掛狀況，因此長短期債券收益率曲線平坦?fàn)顩r正給長債利率回升帶來壓力；加之不排除資產(chǎn)荒狀況未來仍會(huì)出現(xiàn)，因此債券市場(chǎng)看空情緒并不明顯。

活躍券切換引發(fā)套利行情 10年期國債收益率漲幅大幅跑贏30年期

需要注意的是，盡管資金面趨緊令長期國債收益率回升，但10年期國債收益率回升幅度大幅超過30年期國債。

截至2月19日16時(shí)，10年期國債收益率自2月7日回升約11個(gè)基點(diǎn)，30年期國債收益率則僅僅回升5個(gè)基點(diǎn)。

記者了解到，這背后，是近期10年期國債活躍券更換，造成特定的“賣老券買新券”套利行情，推動(dòng)10年期國債收益率回升幅度擴(kuò)大。

具體而言，通常新發(fā)的10年期國債往往因?yàn)闄C(jī)構(gòu)認(rèn)購踴躍、流通盤較大與交易流動(dòng)性較高，往往被金融機(jī)構(gòu)視為新的10年期活躍券，由此造成大量資金涌入這些新發(fā)10年期國債，令此前10年期國債活躍券遭遇拋售而價(jià)格回落，由此出現(xiàn)兩者收益率出現(xiàn)些許的差異。

目前，金融市場(chǎng)都密切關(guān)注在10年期國債品種里，240017、240023以及今年即將發(fā)行的250004，誰將成為新的10年期國債活躍券，但這導(dǎo)致原先的10年期國債活躍券240011遭遇拋售。

1月下旬以來，10年期國債品種240017表現(xiàn)持續(xù)好于240011，顯示240017被部分資管機(jī)構(gòu)視為新的10年期國債活躍券，正逐漸獲得相應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)（債券收益率相應(yīng)較低），反之10年期國債品種240011收益率因活躍券“光環(huán)”下降而遭遇減持，相應(yīng)債券收益率相對(duì)更高。

截至2月19日16時(shí)，10年期國債品種240011最新收益率報(bào)在1.69%，單日上漲1.7個(gè)基點(diǎn)；相比而言，240017最新收益率報(bào)在1.68%，單日下跌0.75個(gè)基點(diǎn)。

“每當(dāng)10年期國債活躍券更換期間，不少銀行券商自營部門與基金公司債券交易團(tuán)隊(duì)往往會(huì)采取賣老券、買新券的策略博取其中的價(jià)差收益。”前述保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)人士告訴記者。

華安證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，就歷史而言，10年期國債成交量恢復(fù)、疊加10年期活躍券成交占比處于低位時(shí)，機(jī)構(gòu)入場(chǎng)往往能獲得較高的資本利得，比如2023年12月28日與2024年10月17日，保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)提前入場(chǎng)布局，成功抓住相關(guān)活躍券收益率單邊下行（債券價(jià)格上漲）趨勢(shì)獲得不菲交易性價(jià)差回報(bào)。

但是，不是每次10年期國債活躍券更換，都能帶來不菲的賣老券買新券套利收益。去年8月債券調(diào)整期間，機(jī)構(gòu)上述操作恰逢債券價(jià)格整體回落，就很難實(shí)現(xiàn)套利策略回報(bào)。

華創(chuàng)證券分析師許洪波指出，相比以往，當(dāng)前10年期國債活躍券變更行情下的新老券種利差仍有3~5BP的壓縮空間，但如果本月下旬政府債券發(fā)行放量令資金面進(jìn)一步趨緊，以及資金投資風(fēng)險(xiǎn)偏好提振引發(fā)資管機(jī)構(gòu)提前行動(dòng)減持債券應(yīng)對(duì)潛在贖回壓力，仍將制約當(dāng)前換券行情的收益空間。

前述保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)人士向記者指出，10年期國債活躍券變更行情所帶來的價(jià)差套利行情未必會(huì)持續(xù)很久，因?yàn)樘桌Y金日益增加，會(huì)很快壓縮相關(guān)套利策略收益，令不同10年期國債品種收益率快速趨同。短期內(nèi)影響10年期國債收益率能否持續(xù)回升的一大因素，仍是資金面是否繼續(xù)邊際趨緊，驅(qū)動(dòng)更多資管機(jī)構(gòu)加大10年期國債與30年期國債的止盈離場(chǎng)操作力度。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國梅 攝