每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 張益銘

2月25日，債券市場(chǎng)似乎陷入了激烈的多空分歧。10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率沖至1.779%的高點(diǎn)，收盤回落至1.7175%附近，日內(nèi)波動(dòng)幅度超過了6BP。

10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率近10日走勢(shì)

一方面，春節(jié)后，利率債收益率呈現(xiàn)一路上行趨勢(shì)。同花順iFinD顯示，截至2月24日，10年期國債收益率已經(jīng)較1月16日的近期低點(diǎn)上行超16BP。另一方面，今日債市的“沖高回落”，顯示部分機(jī)構(gòu)投資者似乎陷入動(dòng)搖。這些跡象為日后的債券走勢(shì)埋下了更多的不確定性。

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，春節(jié)以來的債市行情大致可以歸咎于流動(dòng)性緊張和股債蹺蹺板等原因。一方面，資金持續(xù)緊張，貨幣政策邊際放松力度不及市場(chǎng)預(yù)期；另一方面，以AI大模型、機(jī)器人等為代表的科技敘事正在抬高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金流向權(quán)益資產(chǎn)的需求增加。

比如，華西宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)日前撰文分析，年初以來，資金面持續(xù)收斂成為影響債市的主要因素。隨著借貸成本持續(xù)攀升，各期限債券定價(jià)均受到不同程度的擾動(dòng)，演繹了一輪“加息”行情。

德邦固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，市場(chǎng)關(guān)鍵在于需要有長期的資本利得和貨幣寬松預(yù)期在，但在當(dāng)前貨幣并不寬松的背景下，這個(gè)策略似乎目前難以為繼，市場(chǎng)預(yù)期的一致性有所動(dòng)搖。

對(duì)于今日的債市盤面，資深宏觀投資經(jīng)理崔新濤在接受記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前利率債的多空博弈是由多重因素共同驅(qū)動(dòng)的。

一是資金面緊張與政策預(yù)期分歧。央行縮量續(xù)作MLF，單日凈回籠資金，資金面延續(xù)緊平衡。市場(chǎng)對(duì)兩會(huì)后政策發(fā)力和流動(dòng)性改善預(yù)期存在分歧，多空博弈加劇。

二是基本面與通脹預(yù)期擾動(dòng)。本周2月PMI數(shù)據(jù)將公布，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期分化。春節(jié)消費(fèi)和社融數(shù)據(jù)雖顯示經(jīng)濟(jì)改善，但內(nèi)需修復(fù)仍存波折。午后通脹回升傳聞?dòng)|發(fā)多頭情緒反彈，國債期貨振幅擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)通脹敏感度提升。

三是外部環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。美聯(lián)儲(chǔ)降息空間有限，美債利率高位震蕩，疊加匯率波動(dòng)，限制國內(nèi)貨幣政策寬松空間。A股科技板塊強(qiáng)勢(shì)，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，但股市回調(diào)后債市情緒有所修復(fù)。

四是機(jī)構(gòu)行為因素。低利率環(huán)境下，機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”加劇，長期利率債配置需求旺盛，但交易盤獲利了結(jié)意愿強(qiáng)，多空拉鋸。部分信用債基金拋售利率債，但銀行承接力度較強(qiáng)，市場(chǎng)未現(xiàn)大規(guī)模贖回潮。

“短期看，資金面緊平衡與政策預(yù)期分歧主導(dǎo)債市情緒。中期看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的可持續(xù)性、通脹走勢(shì)及外部貨幣政策傳導(dǎo)將決定利率方向。未來需重點(diǎn)關(guān)注兩會(huì)政策定調(diào)、2月PMI數(shù)據(jù)及海外市場(chǎng)動(dòng)向，債市或延續(xù)高波動(dòng)、交易驅(qū)動(dòng)的特征。”崔新濤這樣告訴記者。

華西宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，不論是短端還是長端，都已經(jīng)進(jìn)入性價(jià)比區(qū)間。“短端的高點(diǎn)或已現(xiàn)，長端可能容易隨情緒繼續(xù)發(fā)酵。”“關(guān)稅落地后，外部的不利因素似乎告一段落，但外部環(huán)境變化帶來不利影響加深這一大背景并沒有實(shí)質(zhì)改變。在這種背景下，國內(nèi)貨幣政策仍有寬松的必要性，只是寬松窗口有所后移。”

而光大證券固定收益首席分析師張旭則認(rèn)為，無論是和貨幣市場(chǎng)利率比還是和其歷史水平比，當(dāng)前的10年期國債利率仍處于偏低位置，國債收益率曲線長端仍有一些上行的空間。

在債市波動(dòng)背后，市場(chǎng)的贖回壓力令人擔(dān)憂。有券商反映，2月24日的贖回情況相比2月18日嚴(yán)重一些，也高于上周五。

德邦固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)分析，參考過去幾輪贖回引發(fā)的調(diào)整，可能要關(guān)注一些低流動(dòng)性資產(chǎn)比如信用、抱團(tuán)比較多的T6這些的資產(chǎn)的影響。“雖然一般規(guī)律上，有潛在贖回的時(shí)候，央行大概率會(huì)選擇流動(dòng)性支持，但我們認(rèn)為市場(chǎng)情緒難以把握，上周五資金面寬松后，長債表現(xiàn)依然不好，我們認(rèn)為這次如果有支持，市場(chǎng)也未必會(huì)以迅速反彈的方式運(yùn)行。”

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