每經(jīng)AI快訊，中國銀河02月27日發(fā)布研報，給予公用事業(yè)行業(yè)推薦評級。

集中供熱應(yīng)用前景廣闊，節(jié)能優(yōu)勢突出。集中供熱具有節(jié)約燃料、降低污染、節(jié)省用地、提高供熱質(zhì)量等多種優(yōu)勢，因此得到愈加廣泛的推廣。熱電聯(lián)產(chǎn)是集中供熱重要生產(chǎn)方式，通過利用廢熱效率可達 75%~80%，遠高于火電廠35%~37％的水平，節(jié)能優(yōu)勢突出。(1）生活供熱：隨城鎮(zhèn)化率提升呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，2014~2023年我國城市集中供熱面積年均新增6.04億平方米，年化復(fù)合增速 7.3%;(2）生產(chǎn)供熱：工業(yè)園區(qū)的龐大基數(shù)為集中供熱帶來增長契機，2014~2022年我國蒸汽供應(yīng)能力從8.47萬噸／小時提升至12.55萬噸／小時，年化復(fù)合增速5.0%。

蒸汽順價機制模式成熟，熱電聯(lián)產(chǎn)盈利能力強穩(wěn)定性高。熱電聯(lián)產(chǎn)遵循"以熱定電"經(jīng)營模式，蒸汽占收入80%~90%，其中電價遵循政府定價，收入確定性高，汽價按照煤熱聯(lián)動、氣熱聯(lián)動等成本聯(lián)動方式調(diào)整，降低燃料價格波動風險。以物產(chǎn)環(huán)能桐鄉(xiāng)泰愛斯能源為例，當市場煤價每變動 25元／噸（對應(yīng)標煤變動 31.8元／噸），蒸汽價格對應(yīng)變動4 元／噸。假設(shè)單噸標煤產(chǎn)汽 7 噸，熱量 100％用來產(chǎn)汽時，其煤熱聯(lián)動機制能夠?qū)_約90％的煤價變動，大幅降低因煤價上漲而造成的盈利能力波動風險。相比傳統(tǒng)火電，熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)的毛利率水平高且波動幅度小，2020 年以來行業(yè)上市公司熱電業(yè)務(wù)平均毛利率范圍在 20%~32%，同期火電公司平均毛利率范圍在-3%~17%。

熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流優(yōu)異，分紅和股息率具有吸引力。我們梳理了熱電行業(yè)部分上市公司：(1）盈利能力強、穩(wěn)定性高：2020年以來熱電業(yè)務(wù)平均毛利率在 20%~32％之間，2024 年上半年為 26.5%，隨媒價下行 2025年有望進一步回升；(2）現(xiàn)金流優(yōu)異：年均凈利潤現(xiàn)金含量、年均營業(yè)現(xiàn)金比率分別為140%~160%、110%~120%，盈利質(zhì)量及回款能力優(yōu)異；(3）分紅水平高：2023年行業(yè)平均分紅比例約 50%，平均股息率約 3%;(4）估值有所分化：按照當前收盤價，行業(yè)平均 PE(TTM）略高于 20倍，平均 PB 約 2.7 倍，其中寧波能源、聯(lián)美控股、物產(chǎn)環(huán)能 PB分別為1.12、1.18、1.30，低估值優(yōu)勢明顯。

投資建議：建議關(guān)注三條投資主線：(1）建議關(guān)注估值水平、股息率具有明顯優(yōu)勢的相關(guān)標的：如物產(chǎn)環(huán)能、聯(lián)美控股等；(2）建議關(guān)注受益于資產(chǎn)注入承諾，裝機成長空間大的相關(guān)標的：如京能熱力等；(3）建議關(guān)注積極擴展產(chǎn)業(yè)鏈上下游、打造新增長點的相關(guān)標的：如協(xié)鑫能科、京能熱力等。

風險提示：宏觀經(jīng)濟波動風險；產(chǎn)品價格波動風險；燃料價格波動風險產(chǎn)業(yè)政策變動風險。

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(記者 王曉波)

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